林行止專欄 林行止 2008-04-30
不按牌理出牌不照學理買賣
大名鼎鼎的經濟學泰斗保羅．森繆遜寫過一篇題為《凱恩斯前後的世界》（P.A. Samuelson:〈The World Beford and After Keynes〉）的短文，論及證券投資，他這樣寫道：「哈佛大學有位可能是我遇過最愚蠢的司庫對我說，大學基金的組合投資有項『二不原則』，第一是絕不徵詢經濟學系教授的意見；第二是絕不徵詢財務學系教授的意見。」這位不知名的司庫雖然刻薄一點，尤其是當這位諾貝爾獎得主（一九七○年）的面說出對經濟學者如此不敬的話，但我相信這是他的經驗之談，而森繆遜說他「愚蠢」，「反話」而已。以筆者的經驗，談及投資實務的時候，經濟學及財務學者大多長篇大論、誇誇其談，但被問及現在應買或該賣時，則瞠目結舌、支吾無以對者十居其九九。經濟學家考慮問題十分周全，因此其結論經常是「一方面（On the one hand）如此，另一方面（On the other hand）這般」，顯示他們拿不定主意，這種特性，令經濟學家較適宜當幕僚而不適宜做決策者。不過，做幕僚亦不一定出色當行，據說杜魯門總統面對經濟顧問上呈多項「建議」（Options）時，大發脾氣，因為他要的是明確的意見而不是「羅列所有意見任君選擇」式的報告，他因此說他需要「獨臂經濟學家」。這是杜魯門不了解經濟學引起的誤會。事實上，現在不少論者認為經濟學家最好有「三臂」。這即是說，經濟學家應竭盡所能，列出正反雙方及自己的意見，供決策者選擇。
經濟學家思前想後，思慮周密，能夠當機立斷者，並不多見，表現在投資上，成功的例子因此寥寥可數。舉棋不定猶豫莫決是投資大忌，這使經濟學家錯失了不少最適的入貨和出貨機會。
已故貨幣學派大宗師佛利民，一九七六年諾貝爾獎得主，在其信徒口中，不只學問一流，投資成績更足以驕人；不過，他在九十年代的手風頗不順利，或許因為看不出頭緒而根本沒有入市；從傳媒上的零星報道，他太早前已看淡美國股市，意味他錯失了大牛市，筆者相信這是何以當年他被《巴隆氏周刊》老記問及「近來在股市有斬獲嗎」時，反常地答以「我的投資，干卿底事」的原因。佛老本來是以善待記者而聞名的。
一九九○年諾貝爾經濟獎為三位在投資理論上有突破性成就的財務學家分享，在當時美股一浪高於一浪迭創新高之下，他們有否投資？投資收益如何？現在仍在芝加哥大學任教的米拉（Merton Miller），指出最佳投資莫如「購進『指數基金』（Index fund），為此你無須多付佣金」；他又認為「多元化是成功投資的保障」。對於香港投資者來說，這兩種手法都不足仿效，第一是佣金根本不是問題；第二是多元化不適合時間和精力有限的個別投資者。在這方面，筆者以為凱恩斯的「把少數投資集中在同一籃子裏，然後予以密切注意『較為可取』」。不過，近來許多研究均指出「指數基金」長期而言跑贏指數，投資者不可不信邪（見三月十二日本欄）。
和米拉合撰《資金成本、企業財務和投資理論》一書而催生「現代企業財務理論」（Modern Theory of Corporation Finance）的莫狄格里尼（一九八五年諾獎得主），早年發表一篇O與股價的論文，指出應以未來O決定現價。但現在仍看O入市，似乎是未能與時並進的做法。
一九九一年諾貝爾獎得主高斯（R. Coase），建議投資者遠離期貨市場，但藍籌股則不妨擇肥而噬，「長期而言，它們將是大贏家」！但如今還有值得購入後束諸高閣長期持有的股票嗎？
森繆遜又如何？和其他諾獎得主的投資資金主要來自諾獎獎金不同，森繆遜那本教科書已為他帶來數百萬美元版稅，他因此是資深投資者。和高斯有異，森繆遜經常炒賣期貨，近年他甚少沾手，因為「市場被數百大猩猩弄得烏煙瘴氣」，指的大概是投機氣氛太濃吧。
一九九七年合得諾貝爾經濟學獎的財務學家墨頓（R. Merton）和索爾斯（M. Scholes），把被稱為「實用的風險性投資均衡理論」的「資本財定價模式」（Capital Asset Pricing Model，縮稱ＣＡＰＭ，讀 Cap-em）發揚光大，在學術界享大名、在華爾街炙手可熱，他們受曾為所羅門債券部門負責人馬利韋瑟（J. Meriwether）之邀，加入長期資本管理（ＬＴＣＭ），該基金公司採納他們設計一度被認為無懈可擊的程式投資；由於計量程式排除一切風險，他們相信據此出入市場必賺，因此五十億（美元．下同）資本（八成多為投資者所有）做一千二百五十億生意，同時發出值一萬二千五百億的衍生工具，大概是一元資本做三十五元買賣，結果當然全軍盡墨（見格林斯平的回憶錄《狂亂的年代》頁一九三─一九四）。
經濟學家不易在投機市場賺錢，原因是紙上談兵、沙盤推演頭頭是道，但實踐起來，市場反應全在意料之外，因此全盤皆落索……。
綜合而言，經濟學大師的投資成績，和基金經紀不相伯仲，在股市和期市賺大錢的，多數是不按學理買賣的盲俠或根本不通經濟理論的經濟盲！