林行止專欄 林行止 2008-04-03
長線投資如培植美女
「相反意見實力主義者」對投機對象比如某種貨幣或某種股票的「實力」作透徹的研究，當發現它們的「潛質」被大眾高估或忽視時，即使市勢指示價位還會再升或價位低殘成交疏落已為大眾所遺忘，他便可能採取與大眾相反的行動。
《凱恩斯全集》的編者莫格烈治在〈前言〉中說，一個「相反理論者」的最重要條件是「知識上看不起群眾（的知識）」。這即是說，他必須心底裏認為「群眾是無知和常犯錯誤」的人，才能成為成功的「相反理論者」。在這方面，在智性上高傲的凱恩斯，無疑具備此條件。
不過，凱恩斯的投機手法有不少缺點，由於自認是投機而不是投資，因此做太高成數的「孖展」（以現在的標準，則屬太保守）。一九三六年他持有值五十萬鎊股票、負債三十萬鎊，以當時的投資環境，已過安全水平；此外，他太自信和太自負，未懂李嘉圖主張「壯士斷臂」之妙，不肯賣出虧本的股票，幸好常受幸運之神眷顧，不然早已「出局」。
和他的治學精神一樣，凱恩斯在投機上確有獨到之見、獨得之秘，香港投機者─別再當自己是投資者了─應細味他的投機哲理，這對改進你的獲利情況，應有幫助。
凱恩斯有不少「投機心法」，值得大家借鏡。有一個時期，香港投資界流傳「音樂椅」的說法，即是說買賣股票的人如不知「收手」，「音樂」一停（回市），必然有人遭受損失；後來有人引伸為「接火棒」，即最後接入火棒者，必有燒手指之痛；亦有人形容為接雪棒，遲早融化。這種說法見於凱恩斯的著作中（去年底筆者曾提及），在〈長期預期狀態〉第五節最後一段，凱恩斯用「叫停」（Game of Snap）、「遞物」（Old Maid）和「音樂椅」（Musical Chairs）等英國小孩的遊戲來解說股市和期市的風險。在這些遊戲中，每一輪「賽事」中都有人佔（搶）不到座位（或遞不出手中的物品）而被罰，這是人人都知道的律規。因此，投機者都應有可能會損手的心理準備。後人據此發展出所謂「大傻理論」（Greater Fool Theory），即入市不是因為股票前景佳而是希望有人接貨，顯而易見，購入後股價下挫者便是大傻。
在同段文章中，凱恩斯又提出一套有趣但嚴格分析起來仍不算完整即邏輯上有紕漏的「選美論」。在二、三十年代電視未普及，選美僅限於在報上刊出選美女的相片，然後由讀者投票以決定何人得獎。凱恩斯寫道：「報章上刊出一百幅相片，由讀者從中選出六名大家認為最漂亮的美女；誰的選擇結果與其他參加競猜者之平均愛好最接近，誰就得獎。在這種情形下，每名競猜者都不選他自己認為最美的人，而選他猜度他人認為最美的人。每個競猜者都從同一觀點出發，於是都不選他自己認為最美者，而是運用智力（intelligence），推測一般人認為他人認為最美者……。」這段文字「直譯」或嫌累贅，簡略言之，就是在這種選美投票中，競猜者（投票人）投自己認為最漂亮的美女一票是不足以言勝的，正確地預測其他競猜者的可能動向，才能穩操勝券。凱恩斯這段比喻，似乎包容了一切投機行為的實際情況，但冷靜地分析一下，凱恩斯豈不是在教人盲目跟風嗎？而且購進一種大家看好，是否仍有跟進的價值，以他對群眾的輕視，答案是否定的。這正是他自相矛盾的地方。
凱恩斯這種購進「一致叫好」的股票的論調，對於已成熟的股市來說，是行不通的，因為大家看好爭購，或正是大戶順應民情派發的時候，結果股價即使會再升，恐怕亦無法獲利回吐。最精明的做法應該在大眾未「一致叫好」之時，慢慢吸入，等到股民發覺該股「潛質優厚」時派發，這就是「相反理論」（Contrary Theory）的精粹。襲用凱恩斯的比喻是，你必須一早發覺一個少女的美麗潛質，然後教她以儀態、談吐和打扮；你和這位準美女的「協議」是你承擔一切「投資」，但獨佔她當選時的獎品。等大眾「驚艷」而投她一票使她當選時，不僅證實你的眼光獨到，而且亦令你的投資有一定回報─既有精神滿足又有物質收穫！這和成功的投資者如畢非德經過小心研究大膽求證謹慎選擇後吸進某種盈利潛質佳的股票作長線投資，等到大眾發現該股的好處而爭相搶購時獲利回吐的手法是一致的。
有一點必須一提的是，凱恩斯堅信「購買力平價說」（Purchasing Power Parity，俗稱三Ｐ理論）對貨幣價的影響。一言以蔽之，它顯示通脹高低與貨幣價強弱成反比，即通脹率愈高價愈弱，反之亦然。落實三Ｐ理論，令凱恩斯在二十年代「初入賭場」時成為美元大好友、德國馬克大淡友，在買進美元沽空馬克（to bull dollar and bear marks）上大有斬獲。三Ｐ理論現在仍為學界和專家推許，但如今市場投資風氣太盛，「無招（理論）勝有招」！
和任何成功投機（投資）者一樣，欠缺好運是不行的，凱恩斯能夠成為富翁，當然與運氣不錯有關。一九三六年他購進足以餵飽全英人民一個月的阿根廷小麥期貨到期，由於價格跌個不亦樂乎，若賣出合約，損失慘重，只好硬頭皮準備收貨，時任劍大英皇書院司庫，凱恩斯打算以其大教堂（遊客必到的劍橋名勝）做麥倉……，當該批小麥運至倫敦時，凱恩斯指其「不合規格」，拒絕收貨；就在他與阿根廷付貨人書信往來之際，小麥價格掉頭上揚，凱恩斯終能不必虧損在市場上賣出這批小麥。在這一役，凱恩斯少一點膽識和運氣都會破產的！