投資者日記 曹仁超 2008-4-05
尖頂與圓底
4月4日，周五。是日清明，掃墓去也。3月18日恒生指數20572 點係咪見底？以過去經驗，底唔係一天整出來嘅，走勢上有「尖頂、圓底」之說，即股市見頂往往十分尖，例如去年10月30日恒指31958點時係尖頂；至於見底之時，通常形成豉油碟形嘅圓底或狗齒形參差底，好少係尖底。何況由去年10月30日與12月初拉出來嘅下降軌仍未升破。但唔排除個別股份（尤其係二線股）見底。經過去年10月30日至今年3月18日下跌後，出現反彈已係估計中事（熊市二期第一隻腳）。「Be greedy when others are fearful」亦係畢非德名句，3月18日美國put╱call比率有59％分析員睇淡，加上恒指响3月17日急跌1000點，都係拋售力量漸被消耗嘅訊號。更何況距離10月30日高點已有35％，反彈前跌幅31.8％可升3620點，家吓已完成；至於能否反彈前跌幅50％？比較上困難，因為响 25000點以上蟹貨十分多。
全球進入反槓桿時代
昨天多謝方潤華兄嘅教誨。《論戰》一書乃驅騾之作，較諸商界策馬加鞭者，自然貽笑。雖然明知自己係騾，一定追唔上馬，加以驅趕亦不致過分落後；經四十年努力總算略有所成，何妨獻醜。既可澤及貧困亦可公諸於世作為參考之用。言歸正傳，八十年代經濟環球化加速，令美國CPI增長率進入回落期，引發長期利率下降，令金融市場擴大槓桿比率，大量衍生產品、對沖基金等應運而生。記得1970年我老曹買第一個住宅單位時，銀行係唔做分期付款嘅；當年地產商（新世界發展）提供首期先付樓價一成，打樁完成再付樓價一成，起到三樓時再付一成，入伙時付清……。1970年我老曹揸住8000元現金，膽粗粗買咗一間價值 68000元嘅住宅，幸好1973年8月入伙時已有足夠付清樓價嘅錢。1975年本港銀行才開始提供入伙住宅五成按揭，但樓花仍免問……。
美國2007年次按危機，起因係美國金融界唔再遵守樓按首期20％嘅守則，利用種種方法令買樓者可避免先付樓價首期嘅20％；當2006至07年樓價下跌10％時，次按債券立即出問題。相信次按危機之後，全球金融界將進入反槓桿時代（deleveraging），上述係未來大趨勢。
1997年第三季起香港樓市泡沫爆破時，香港銀行提供住宅樓70％按揭，即首期要付30％。初期香港樓價只回落30％，仍未出問題，直到樓價跌幅大於 30％，便產生負資產一族。反觀美國樓價由2006年8月至去年12月只回落10％已出現負資產群；如再回落多10％點算？由於3月份非農業就業人口減八萬人，係五年內最大跌幅（2月同1月只減少七萬六千人），失業率係5.1％，估計今年4月底再減息半厘，但幫助唔大。美國面對嘅係信貸收緊期，因為再冇金融機構願意免首期付款而提供樓按，上述才係問題所在！過去十八個月美國住房價下跌10％、美國業主財富損失約3萬億美元，如再回落10％，真係dido。近日道指技術表現轉好，可支持短期上升，但客觀形勢由去年8月至今並冇多大改變，即信貸仍在收緊中。
今年首季對中國股票投資者而言亦上咗寶貴一課。响三個月時間內，滬深三百A股指數回落40％，過去兩年證券行內充滿歡樂嘅日子，依家突然變得氣氛沉重，例如爭拗政府救唔救市，寫文章者自己亦嘈起來；為咗賣股唔賣股，夫妻之間甚至打起來。
內地投資者已竭斯底里
上周北大教授霍德明表示，政府唔應該用降低印花稅來救市，而遭到萬名網民攻擊。《財經》雜誌主編胡舒立發表文章「何必諱言政府不救市」，亦遭股民謾罵，可見內地投資者已歇斯底里，不能理性討論問題。滬深三百A股指數由去年10月16日6124點回落到上周四最低點3271點，跌幅46％，相信被綁嘅股民唔少，此乃新興市場嘅特性。1970年1月至73年3月恒生指數由100點升上 1774點，上升十六倍；然後又回落至1974年12月150點，下跌91％。滬深A股過去兩年多時間上升五倍，然後响五個月時間內下跌接近50％。唔成熟嘅股票市場因缺乏對沖工具，往往炒單邊（即上升之時大部分人睇好，令股市升完再升，睇淡者只能唔買入，但不能拋空；一旦跌市出現，大部分人陷入恐慌性拋售，亦冇淡友平倉去抵銷拋售力量，形成升市可以升到你唔信，跌市亦可跌到你心驚）。去年10月編織「黃金十年夢」者，今天去咗邊？去年10月唔係有人睇滬深三百A股指數可見10000點咩？內地跌市會否因降低印花稅而改變方向？
如參考1973年3月至74年12月香港恒生指數表現，降低印花稅只可引發股市短期反彈，因散戶入市，但機構投資者繼續減持，最後仍係跌市。股市既可出現非理性上升，當然亦可出現非理性下跌。從依家咁多內地投資者寄望政府救市睇嚟，恐怕內地A股指數距離見底之日仍遠，短期或會反彈，但大方向唔會改變。利用鐘擺理論分析──股市往往由一個極端走向另一極端，而唔會响合理水平停下來。滬深三百A股指數可否例外？
越南投資環境未如理想
今年我老曹响高盛證券舉辦嘅投資研討會上認識一位讀者，佢喺越南做生意已有數年，有當地親身經驗。佢話我老曹知越南政府嘅貪污情況，較內地有過之而無不及。去年小女一個人跑去越南「自由行」，响胡志明市機場認識一位由香港去咗越南十年多嘅港人，帶佢遊遍整個胡志明市。小女回港後叫我老曹唔好去越南投資，因為好多嘢未上軌道。事隔一年，越南VN指數已面目全非，單係今年第一季已下跌44％【圖】，跌幅超過滬深A股。
去年IMF曾要求越南政府好好管制股市！佢地真係咁做，而且做得好徹底：就係「指示」銀行唔再借錢畀市民及公司去炒股票！今年3月因通脹率升上 20％，政府更變本加厲，「指示」銀行停止貸款。股市大跌後，政府要求官方投資機構（SCIC）入市吸納股票去支持股價！3月27日下令上市公司股價每天波幅只可以1％及銀行停止代客出售股票；4月3日改為每天波幅2％。上述行為嚇怕咗外資，唔少外資表示不敢再投資越南股市矣，如有機會便抽調資金離開越南。政府干預市場，好多時都產生反效果。
去年金價喺650美元之下時，珠寶業需求十分大；一旦高於650美元，上升力量主要來自投資需要。珠寶業一向佔黃金總消耗70％，投資需求只佔 30％。金價超過650美元以上，支持力卻來自投資需要，形成近日金價飄忽不定。再睇睇美國樓價表現同中國股市表現，擔心世界正走向「減債──通縮期」。 2003年4月時，三十年期樓按利率只有5.25厘，曾引發美國樓價大升；上周房利美提供嘅三十年樓按利率係5.87厘，卻無法再刺激美國樓價上升。 2003年4月美國樓價仍處上升周期，2008年4月美國樓價卻在下降期。食物價格上升、汽油價格上升，加上美國GDP增長率放緩，大大削弱美國人嘅供樓能力（何況今年4月美國樓價較2003年4月高好多）。一旦美國人進入減債期而減少消費，可引發全球通縮；上述情況1990年起响日本出現，1997年第三季起亦响香港發生。OECD國家CPI最主要成分係工資同樓價，唔係食物同汽油。我老曹認為，3月份金價見1036美元一盎斯係另一個泡沫，依家正形成下降軌。如美元滙價穩定下來（例如今年5月），唔排除金價後市進一步大跌！
過去七年美元兌歐羅已回落50％（最近兩年跌幅達30％），係1971年浮動滙率以來最低。美元回落嘅理由好多：一、2001年1月1日起減息。二、 2002年前美元兌歐羅偏高。三、去年8月至今受次按危機影響，聯儲局積極減息。今天美元利率較歐羅利率少2厘到3厘，令歐羅變得十分吸引。四、美國 2008年第二季GDP極有可能出現負增長。五、短期人民幣加快升值，估計再升10％。但值得注意嘅係，美國2月份收支赤字只佔GDP 4.7％（一年前超過6.5％）。今年油價急升，2月份美國入口原油261億美元，佔2月份收支赤字45％。即係話如油價回落，美國收支赤字可進一步減少。後市展望美滙短期睇1.6美元兌1歐羅，長期睇1.3美元兌1歐羅。