投資者日記 曹仁超 2008-4-17
做對沖基金經理好過做皇帝
4月16日，週三。恆生指數跌22.98，收23878.35；成交646.2億元。4月期指升22點，收23870點；5月期指升32點，收23714點，仲係低水。短線弱勢格局一時難改，市場交投清淡，投資氣氛渙散。
內地已停批一年幾嘅QFII，已有五十二家海外機構獲批進入中國證券市場，總投資額102.95億美元。雖然有上述消息，內地A股仍未止跌。
滬深三百指數跌2.49％，收3494.02，因中國人行決定4月25日起上調存款準備金率0.5％，至16％。今天長江電力跌10％停板，雲南銅業亦跌停。
有仔唔好恨做大明星
John Paulson成為去年最高薪嘅對沖基金管理人，收入共37億美元，跑贏索羅斯嘅29億美元，以及第三名JamesSimon嘅28億美元。全球首二十五名基金經理去年平均收入8.92億美元，較2006年升68％。今時今日有仔唔好恨做大明星，一定要做對沖基金經理。許冠傑三十年前首歌：「做老千好過做皇帝，前世。」今天應改為：「做對沖基金經理好過做皇帝，靚仔！」 今年美國唔係進入經濟衰退期，而係進入GDP絲路至溫巴仙增長時代！估計今年標普五百指數純利平均跌6％，O由二十倍下降到十五倍；反之，每日指數波幅可超過2％，投資策略宜保守【圖】。熊市二期每次見底便強力反彈，第一季表現最出色係公用股，因為利率下降，4月份應係最後一次減息，即公用股上升期又差唔多矣。至於商品股我老曹睇唔通，農產品股亦一樣。
2000年1月至02年10月，標普五百指數O下降咗23％；去年10月至今，指數O只下降14％，估計仍可再跌10％（加上純利回落6％，即後市美股跌幅仍有15％）。戰後至今美股熊市平均跌幅32％，日子共三百八十四個交易天。如上述有參考價值，美股熊市應響明年第一季才結束，家嚇約完成一半左右。
瑞信推介中保國際（966），估計今年每股獲利57仙，減少47.3％，O三十一點五倍，目標價23.53元。
不可任何東西都想要
花旗推介新宇亨得利（3389），估計今年每股獲利18仙，升29.2％，目標價4.1元。因為中國對高價表需求十分殷切，而該公司計劃將零售點由2006年嘅九十二間增加到2010年嘅三百間。
一個人只有兩隻手，可以攞得住嘅實在有限，因此不能任何東西都想要。黎瑞恩曾唱過一首歌《一人有一個夢想》，事實的確係咁，一生人只做好一件事，咁就成功機會好大；反之樣樣想，但你只有兩隻手，又點可以攞得住咁多？英語亦有云：「Choice, not chance, makes lifedifferent」。人生過程中，每一個抉擇決定你嘅將來，而非所謂機緣巧合或運氣。人人所作抉擇不同，最後結果人人唔一樣。過去每一個抉擇皆影響你嘅今天，今天你嘅抉擇亦將影響你嘅將來。
例如我老曹相信依家係熊市二期，恆指響20000至25000點上上落落。上落市唔易玩，因此連放響分析股票方面嘅時間今年都減少咗。另一方面，我老曹仍偏愛美元及外幣，至今冇人民幣存款（雖然明知實賺）。上述點點滴滴，最後必影響我老曹未來所擁有嘅財富。一個人只有兩隻手，喺一生中你又攞得住幾多？
行止兄曾批評我老曹：「你除咗數目字外，其他一竅不通。」我老曹亦曾努力學習欣賞馬友友嘅表演，但係鎖你，現場環境實在太舒服，我老曹去咗搵周公。我老曹亦好努力學習欣賞西班牙舞后表演，但睇咗成晚，都唔識得欣賞佢好喺邊度？我老曹亦曾去過倫敦睇舞台劇，一如我太太評語，佢地著住D爛衫爛褲表演，點解入場券賣得咁貴?!到巴黎紅磨坊睇表演，亦唔明白點解巴黎美女中有咁多黑妹演員？我老曹嘅天分可能只喺捕捉趨勢上，而非欣賞藝術。
詹瑞文兄決定脫離政府資助佢嘅 PIP公司，響財政上宣佈獨立，此乃好事。去年我老曹曾同詹兄合作舞台劇（平時佢都幾忙），見到佢已筋疲力竭，響沙發上呼呼入睡十五分鍾，醒來後又龍精虎猛。反觀我老曹念台詞念咗四個鍾後，已經好想去死。詹兄一踏上舞台便生鬼得很，完全處於享受狀態；我老曹一踏上舞台卻呆若木雞，好多時左右不分。詹兄注定係食呢行飯嘅人，至於我老曹都係對住D數字好D。偶然玩票一次Crossover，可令人生多D色彩，但唔好被台下掌聲欺騙咗，以為自己連舞台劇都得？由始至終，我老曹並冇藝術天分（中學時代音樂呢科接近肥佬）。詹兄嘅一生應貢獻畀舞台，我老曹祝福佢成功。
趨勢醞釀而未成形
閒話少說。2008年最頭痛嘅地方係How to make Profits in Sick Economy。2008年首季已經過去，本港基金表現平均數係負增長，至於我老曹成績亦唔比基金公司好，即係略有虧損。
響上落市中挑選跑贏大市股份，並非想像咁容易，即使睇市正確，揀唔中上升股份一樣冇錢賺。畢非德所教方法──別人恐慌你貪心，別人貪心你恐慌，就更難做到，最多只能做到別人恐慌時你唔驚，別人貪心時你唔貪已經好叻，因為we are all human，都有人性弱點。
今年不妨放開D，因為好多趨勢仍在醞釀而未成形（潛龍勿用）。人生中失去一次機會，仍有無數機會等住你；反之，一次重大錯誤決定，往往翻唔到身。年輕時一個錯誤決定，可以損失幾十萬元；中年時一個錯誤決定，可以失去幾百萬元；踏入老年，作出一個錯誤決定代價就更大，此乃點解年紀漸大，投資策略一定傾向保守嘅理由。請唔好嘗試outsmart the market。
乜嘢盈喜亦係過去嘅歷史，今年第一季業績較去年第一季好已冇乜刺激，問題係今年第三季業績係咪較去年第三季好才重要。股市冇過去，只有將來；炒股票唔係炒過去業績，而係炒前景展望。嗰D去年10月冇及時減持者，更喺投資研討會上努力 talk up themarket去抵銷個人嘅恐懼感，可惜股市從來唔因多人睇好而上升，亦唔會因多人睇淡而回落。股市上升理由係因為人人想入貨，股市回落理由係人人想出貨而未果。今天有邊個仲坐擁巨資等入貨？持貨睇好則不值一哂。
今天投資銀行、對沖基金及其他非接受存款機構所提供嘅貸款早已超過傳統銀行，但經過次按危機後，以佢地嘅貸款能力，係咪仍好似去年8月之前同樣進取，例如槓桿比率達到一比三十（即1元資本、做30元借貸）？如果一如傳統銀行返回一比十二（1元資本做12元貸款），有幾多貸款將從市場上消失？
由高pe走向低pe
踏入2008年，全球金融面對反槓桿化（de-leverage），簡單D講就係信貸收縮。上述情況以美國影響最大，歐洲少D，亞洲區又少D。去年8月前嘅資金氾濫情況已結束，近期各國央行努力注資亦無法扭轉此大趨勢，只能讓信貸市場收縮有秩序地進行，而非無秩序式撤退。上述影響唔係一季兩季，甚至唔係一年兩年，而係未來大趨勢，可令美國同歐洲GDP長期陷入低增長期。標普五百指數O正由二十點三五倍走向低pe；反而歐洲上述問題唔大，因pe已喺十點七二倍水平。從高pe走向低O方法有二：一、企業純利保持增長，而股市指數不前，例如1966至82年美股。二、企業純利不前甚至回落，股市指數大跌，例如1990至2003年日經平均指數（依家已跌至pe十五倍）。至於滬深三百指數點樣完成由高pe走向低pe？由於依家pe仍高達二十七倍，一旦中國GDP增長率下降，股市要跌到邊個水平才有真正支持？家嚇恆生指數平均pe係十四點七倍。今天歐洲Dow Stock50平均pe十倍，恆指pe十四點七倍，表面睇唔算貴，但純利中幾多來自物業升值重估？剔除物業升值後，恆生指數pe絕對唔便宜（起碼冇歐洲及日本咁便宜）。何況抵買絕對唔係投資嘅理由。恆生指數已進入上落市，即升幅有限、波幅無限。
油價高企、食物價格高漲，歐洲同北美洲銀行及大金融機構則忙於集資，因為今年第一季虧損已令資本充足比率不足。響咁嘅環境下，後市可升幾多？去年下半年幾多股份高價被綁（以香港每天成交平均800億元計，一百二十個交易天，即有九萬六千億元股票喺市場高價易手）。大量股份高價被綁，形成今年股市進入短期供不應求，呢個拉鋸局面可維持幾耐？冇人可預知。
深圳市國土房產局發佈「2008年一季度深圳房地產市場發展分析報告」，3月份房價平均13618.42元一平方米，較2月份回落16.53％，已重返去年4、5月嘅水平。今年1、2月平均房價分別為15080.25元及16314.58元，銷售面積較2月上升194.57％，證明減價後吸引買家重新入市。
3月份美國新建房屋跌至十七年低點，住宅方面回落5.2%，相等於每年一百零一萬間；新批合約更少，跌至年率九十七萬間，係1991年8月以來最低。美國全國建屋商協會估計，今年建屋量將減少30%，較先前估計嘅27%更大。
中國設廠與全球比較仍具優勢 根據中國人行今年向五千四百八十四間企業調查結果，今年第一季生產成本指數表現十分差，較去年第四季下跌28.3％（去年第四季下跌3.9％），或較一年前下跌15.8％。原材料漲價、利息成本上升、人民幣升值、勞工不足等等，都係構成上述指數下跌嘅理由。工業邊際利潤今年1、2月只有16.5％（去年同期37％），因生產成本上升；2000年至今超過二百間韓國企業從成都市退出。香港工業總會話有超過六萬間香港或台灣廠商撤出珠三角，部分響中國其他地區再建廠，部分則遷離中國。
由廣州市調查所得，二百五十二間企業今年首季支付工人工資1160元人民幣一個月，較一年前升13％；深圳升幅約為20％。至於東莞嘅香港及台灣廠家支付工人工資每月多200至400元人民幣左右。平均而言整個珠三角二億工人今年獲加薪200元人民幣，上升20％，至約1375元一個月，但同全球比較仍係underpaid！響珠三角開廠仍有工資廉宜嘅優勢。
土地方面，由於地方政府繼續提供廉價土地去吸引投資者，好多時地價收入不足以支付基建，即變相仍然在補貼廠商。
至於能源成本，2002至06年國際能源成本每年平均上升29％，中國汽油及電力指數呢幾年平均每年上升8.5％，成為另一變相補貼。
今年人民幣貸款利率仍低於CPI升幅，去年利率係負利率1.5％（即低於CPI 1.5釐）。
環保方面，中國亦唔見得較其他國家嚴格。
換言之，今年響內地設廠，條件已唔及過去優厚，但同全球各地比較仍享有優勢，只係優勢已唔及過去咁大。例如出口退稅由2006年平均12.11％降至2007年平均8％，今年再進一步下降。人民幣合理滙價應係5至6元兌1美元，即內地工廠仍享有滙率優勢，只係一步步在減少中。
打工好過做老闆
同美國比較，中國生產成本仍便宜70％（中國勞工成本唔及美國5％），情況有如七十年代嘅南韓及台灣。今天南韓勞工成本係美國49.7％、台灣係25.8％，人均收入由七十年代初期少於2000美元一年到2007年南韓14100美元、台灣13450美元。響未來三十年，中國勞工成本仍唔及今天南韓及台灣（因中國勞動人口多），但唔排除未來日子內地勞工成本按年上升10％到20％。未來外貿收入愈來愈大部分由中國人民分享而非廠商。八十年代外貿收益55％歸廠商，九十年代收益48％歸廠商嘅日子成為過去，愈來愈多收益將歸工人嘅日子已經來臨，只要過渡期平穩，睇嚟問題唔大。
今天香港除咗地產、金融及受保護嘅公用事業外，其他行業早已進入打工好過做老闆時代。就以報館為例，過去十年幾多間報館結業？例如《快報》、《華僑日報》，幾多間報館股權易手？例如《星島》、《明報》、《成報》，甚至《信報》。幾多行家仍在辛苦經營？例如《成報》同《新報》；過去十年有冇新血加入報館行業？答案係多咗三份免費報紙，包括《都市日報》、《am730》、《頭條》。除《都市日報》外，另外兩份至今仍未賺錢。做老闆可以發達時代早已過去，血本無歸時代則早已降臨。最近例子如甘泉航空，投資超過7億元，卻喺兩年內蝕清光。今時今日響香港做老闆發達已成為極少數，血本無歸反成大多數。反觀中國，依家仍處於做老闆可以發達時代。