投資者日記 曹仁超 2008-4-14
三先策略
4月13日，周日。上周五通用電氣公布業績，令道指下滑256點，亦令3月18日起因貝爾斯登被收購所引發嘅反彈告一段落。高盛更將應用材料降級（該股今年上升8％），因睇淡半導體資本設備行業。滙控（005）嘅英國物業按揭業務，因英倫銀行減息而令十四萬樓按者嘅利率亦須下調；滙豐响英國及歐洲業務成功嘅理由係因為擁有來自亞洲（尤其係香港）嘅廉價資金，可以喺英國及歐洲提供較低息嘅樓按，此優勢將因英鎊進入減息周期而漸漸失去。
美面對雙重負財富效應
4月11日至13日喺海南省博鰲市舉行嘅2008年博鰲亞洲論壇中，社科院世界經濟與政治研究所博士張明認為，美國GDP第二季出現負增長嘅機會好大，甚至出現兩季負增長可能性亦唔細，即出現技術意義上嘅衰退。至於對全球經濟影響，美國GDP佔全球GDP 20-30％，美國一年消費係9萬億美元，而且唔少係依賴入口，將產生以下三項影響：一、美國出現衰退將令消費下滑，導致美國對商品需求下降。二、美元貶值可提升美國商品响國內嘅競爭力，亦對全球出口造成影響，包括德國、日本、中國及東亞國家。中東石油輸出拉動整個中東經濟，如石油出口增長率放緩，亦可影響其他出口國。三、美元貶值導致全球初級產品及能源價格上升，糧食、黃金及其他原材料價格上升造成社會收入分配惡化，嗰D依賴工資收入者消費力下降，亦可導致股市、樓價狂升暴跌，影響更大。
近期數據顯示，美國房地產市場調整正逐步加深，房價何時見底仍言之過早，過去下滑周期一般需要三年，依家只有一年；過去跌幅响20％至30％，依家只有10％。過去美國房價下滑唔影響股票下滑，但呢次房價下滑引發次按危機，影響金融業，連帶令股價回落。股價下滑令企業投資減少，對經濟造成雙重財富效應，過去係正方向，但依家係負方向。美國GDP 70％來自消費、28％來自投資，佔GDP兩大重要元素都出咗問題，只靠出口拉動（美國出口只佔GDP 2％到3％），掂咩？呢次美國經濟下滑，到底係Short and Shallow，抑或Long and Deep？
唔做好友淡友只做炒友
自1982年8月美國經濟復甦以來，只有兩次軟着陸，即1990至91年及2001年第三季（GDP出現一季負增長）。受次按危機影響，擔心美國GDP再次出現負增長期，全球經濟點樣反應？
通用電氣今年首季純利回落12％，引發上周五被拋售。美國五百間大企業中，約有二百五十七間今年首季純利可能走下坡。上周五United Technologies（生產奧的斯電梯）股價跌3.2％，見69.53美元；Honeywell（生產飛機器材）股價跌3.1％，見56.99美元……。分析員開始意識到企業純利較佢地年初時估計仲差。
美國4月份消費信心跌至二十六年內低點，只有63.2，係1982年以來最低，當年失業率達11％。彭博响4月2日至8日調查嘅結果顯示，大部分分析員相信美國今年第二季經濟將冇增長，雷曼兄弟嘅CFO更估計，美國經濟响2009年前無法復甦。
港股反彈表現全球最出色
近日恒指反彈重返250天線，係全球股市中表現最出色；道指則只能重返50天線之上，未能接近200天線。日經平均指數自去年9月7日50天線跌穿 200天線後，日經平均指數亦由15566點反彈，亦重返200天線之上，並喺10月11日見17488點，回升12.39％；其後回落到今年3月17日 11691點，較去年10月11日低33％。恒生指數由今年3月18日20572點反彈上4月11日24681點，升幅19.97％，後市又如何？熊市二期投資策略：別人恐慌時你貪心，別人貪心時你恐慌，唔做好友、唔做淡友，只做炒友（Trader）！唔再採用Buy and Hold策略，改為Buy to Sell，例如接近恒指20000點時入貨、接近25000點時出貨（或買份認沽輪）。
由1930至2000年美國GDP平均每年上升6.7％（扣除通脹率，實質升幅每年3.5％）。標普五百平均每年純利升幅5.2％、每年股票平均回報率11％，美國每年平均通脹率只有3.3％。標普上一次牛市（1982至2000年）O由九倍升上三十三倍，平均每年上升7.7％；加上企業純利平均每年上升6.5％，令股市平均每年上升 14.7％。標普上一次上落市（1966至82年）O由十九倍回落到九倍，平均每年回落4.2％；企業純利平均每年仍上升6.6％，但股市平均每年只上升 2.2％。標普上一次大熊市O由十九倍回落到十三倍，純利每年回落28％，股價每年回落37.1％。換言之，即使企業純利仍在上升，但O下降，股價亦只能上上落落【下圖及下表】。因此，高O時段不宜入市。
再以1989至2003年日本大熊市睇，雖然2003年4月日經平均指數才見底，但有80％跌幅响1990、91年已完成，即所有熊市都係喺頭同尾跌幅最大、中間只係上上落落。標普五百O已由2000年嘅三十三倍回落到家吓嘅十八倍（過去一百年指數平均O只有十五點二倍）。1982年美股熊市結束時O只有九倍；1932年熊市結束時O十三倍。呢次又點？1982年熊市結束時，企業邊際利潤率只有6.3％；1991年股市低潮時，企業邊際利潤率只有6.4％；2002年10月企業邊際利潤率亦只有6.9％。依家美國企業邊際利潤率仍高達 11.5％，即美國並非生意最難做嘅時期，未來日子企業邊際利潤可能進一步收窄，到時才係股市見底期。
採用先做不評論策略
只有响牛市（例如1982至2000年），股票才最值得持有；响上落市（1966至82年）或熊市，股票市場皆缺乏投資吸引力。响牛市中有80％投資者賺錢，因此好容易產生易賺錢嘅感覺而吸引愈來愈多資金加入；喺熊市中80％投資者蝕本，令散戶漸漸變得意志消沉而退出股票市場。熊市出現理由有二──一、股市O太高，市場由高O走向低O（即使企業純利仍上升）；二、企業純利出現下降，引發股票價值下跌。
呢次G7會議，各國再次關注美元弱勢，因美元已見1.5913兌1歐羅；此乃2004年2月首次（2004年2月時各國認為美元應貶值去改善本身貿赤）。換言之，G7認為美元貶值幅度已足夠，並將繼續要求人民幣升值。值得注意嘅係，美元兌日圓3月17日起已止跌回升，美元兌歐羅形成三浪背馳，唯一仍可睇好嘅貨幣係人民幣，進入「破七入六」期。
Open your eyes（解放你嘅思想）！做人最大阻礙其實就係你自己嘅思想。面對美國次按危機惡化，除咗加強憂患意識外，更要保持清醒頭腦，任何時候都不可頭腦發熱。
今天對事對物不妨採用「三先」策略：甲、先幹不爭論。乙、先試不議論。丙、先做不評論。自1997年7月1日香港主權回歸後，港人最喜歡爭論而唔幹實事，凡事皆爭論，結果無事做得成。八十年代老闆娘林太曾罵我老曹：「凡事試都未試，便議論紛紛。」未試過你點知唔得？的確有道理！即使事後證明唔可用，亦知點解唔得。今天面對意見多多嘅股市，點解唔採用「先做不評論」嘅策略？
今天聯滙同通脹嘅關係並非想像中咁大，响八十年代兩者關係可能密切D。隨着香港社會富起來，入口通脹佔CPI比重愈來愈低，內部通脹所佔比重則愈來愈大，即工資、租金佔CPI比重一再上升，產品入口成本所佔比重日漸下降。以出外食飯為例，100元開支中，食物成本只佔25％、工資佔成本30％、租金佔成本15％，其餘係公司利潤及政府嘅稅。當豬肉入口價上升65％，喺茶樓食碟燒肉飯，理論上只應漲價16.25％（如其他因素不變）。
中國內部通脹壓力大
我地不妨睇睇中國，喺人民幣不斷升值下，內地通脹率反較香港更高（2月達8.6％），理由係內部通脹壓力較香港大（聯滙嘅缺點只係擴大香港經濟波幅，例如九十年代產生火上加油效果，1997至2003年又雪上加冰）。對付通脹正確方法係收緊信貸，引發經濟增長率放緩（或衰退），但呢一招相當痛，如非必要，唔好搵D咁嘅嘢嚟玩。
新中國成立以來，內地有五次高通脹期： 1949至50年。係解放前惡性通脹尾聲。 1959至61年。三年困難期，因毛澤東土改政策失敗，引起物資供應不足、全國出現大饑荒。 1985年。隨着1978年改革開放政策落實，一直被管死嘅物價改革開始，令被壓抑多年嘅物價如火山爆發一樣出現井噴。 1994至96年。1989年六四事件後，人民幣大幅貶值刺激經濟增長，最後引發全國物價狂升。上海朱下令1994年1月1日起人民幣同美元掛鈎去迎接高通脹洪峰。隨着亞洲金融風暴1997年出現，中國物價又急速回落。中國政府為刺激出口，1998年宣布出口退稅計劃，以抵銷東亞各國貨幣貶值嘅影響。 2002年至今。人民幣隨美元貶值及大量資金湧入中國，中國通脹率又再回升，今年2月CPI升幅達8.6％。
美元疲軟令全世界物價漲聲一片，如人民幣唔追隨美元貶值，滙價應係6.1到5.8人民幣兌1美元，依家仍接近7算，造成外來因素引發通脹；加上中國2003年加入WTO，引發大量外資湧入，推高內地工資及房價，造成內在刺激。例如今年1月生效嘅勞動合同法，令工資成本一下子上升30％至40％。2001年上海賣70萬元嘅房子，到 2007年已漲到220萬元，但房租仍係4000元一個月。
今天一年存款利率4.14厘，220萬元存銀行可收91000元（未扣利息稅），而買房子收租只有48000元（未扣稅），證明房價炒作成分很高，需求非想像中咁大，造成內在因素推高通脹。