林行止專欄 林行止 2008-04-18
對沖基金不受監管金融市場風高浪急
一、
經營對沖基金真是天下第一營生，看昨天本報第十四頁去年十大對沖基金經理的收入表，便知道筆者所言無虛。
對沖基金首創者鍾斯（A.W. Jones, 1901-1989），澳洲人，四歲隨家庭移民美國，在哈佛社會學系畢業後，曾在內河船上當事務長、美國駐柏林使館三等秘書、西班牙內戰戰地記者，一九四一年獲哥倫比亞大學社會學博士（論文〈生命、自由和資產〉）後，進入《財富》當記者，專跑財經線，從分析報道投資活動之中，他悟出一種「最佳管理財富的方法」，便是拋空以「對沖」（hedging，「對沖基金」之名由是而起）手上所持股票。香港投資者對這種做法的好處太清楚了，昔年筆者便譯之為「穩陣（健）投機」。鍾斯四九年辭職，以四萬元（美元．下同）積蓄加上從親友招募的六萬元，合共十萬元資金成立A.W. Jones合夥人基金，並以借貸（leverage）增加入市籌碼；鍾斯認為拋空和借貸是「為達穩健獲利標的的投機工具」，是中肯的看法。基金管理人收取百分之二管理費及分紅為盈利二成的行規（如果有盈利便不收管理費），都為他所定；現在當然大為不同，惟這兩種收費原則不變。
《財富》在一九六六年發表長文介紹鍾斯公司的業績（勝於當年流行的互惠基金遠甚），自此鍾斯一夕成名，景從者多、跟風者眾，其中最出名的幾位都是香港投資者熟悉的，如畢非德、索羅斯和畢格斯（退休的「大摩」首席投資策略員）……。在一九七○年，對沖基金數量在二百間左右，經歷一九七三─七四年大熊市，虧蝕慘重而清盤者數不在少，基金數目減至六十八家；直至九十年代索羅斯的量子（對沖）基金和羅拔遜的老虎（對沖）基金「跑贏全行」，獲利以億元為單位，對沖基金又成為當紅行業。如今全球約有一萬家，管理資金總額在二萬八千億至三萬億之間！
對沖基金均以合夥人形式組成、合夥人人數有上限，最多不逾百人，和人人可以買賣的互惠基金不同，對沖基金的「合夥人」都是「信用昭著身家厚重」（accredited）的投資者。所以有這些限制，都是為了走法律罅而設，惟有如此，才可免受美國國會一九四○年通過的投資公司法令的約束及不受證監會監管。不過，有這種種不是人人有機會可成為「合夥人」的規限，一種基金的基金（Fund-of-Funds）應運而生，它們一般收百分之一點五管理及盈利百分之十的花紅，據今年三月國家經濟研究局一份工作報告，基金的基金有採擷對沖基金精華的優點、限制遠遠不及「合夥人」嚴格，因此頗受投資者歡迎；九十年代流入對沖基金的資金有百分之十一歸基金的基金，新世紀以來此比例已增至約四成（NBER.org/papers/w13944）。
二、
對沖基金經理的收入，一般是鍾斯定下的「二和二十定律」，「二」是收取所管理資金百分之二為管理費，「二十」則是以二成盈利作「誘因費」（incentive fee）；不過，由於不受法例規限，其收費因此因人（管理人）而異，那些業績優異的當然「飛擒大咬」，比如在昨天本報刊出那張表中位列第三的西蒙斯，其管理的Medallion fund便收百分之五管理費加利潤百分之四十四為花紅，即與「合夥人」對分。鍾斯時代有分紅便不收管理費的舊例，早成絕響。
基金經理分紅，表面上看，是「合夥人」有利潤時，管理人亦分杯羹，這種「獎勵」，理論上可使他們加倍努力炒賣，實際上並不如此，基金經理在年結有利潤時理所當然地分了二成（一般情況），而不論盈虧，都可收百分之二的管理費。舉例而言，十億資本的基金在第一年賺百分之二十，而第二年蝕百分之二十，「合夥人」有些微損失（要從本金中支付管理費），但經理人第一年可分四千萬（盈利二億的二成），第二年反盈為蝕，經理人不僅無錢可分，而且根據行規，他必須等待「合夥人」賺回蝕去的資金後才能分紅，這即是說，若第二年蝕百分之二十，第三年盈利要多於二億元，即「合夥人」收回損失後的剩餘，經理人才有份分享。這種要經理人承擔損失的安排，非常合理，頗合賞罰分明之旨，問題是不少基金經理遇上虧蝕時便把基金結束（把剩餘資金按份額攤還「合夥人」），然後另起爐灶（許多時是換個招牌而已），如此一來，等於基金經理在有盈利時有獎但虧損時免受罰，這即是說，如手風不順，虧損的只是「合夥人」，他們並無損失，雖然沒有分紅，卻有管理費可收。這種「制機」，令對沖基金經理人膽大「妄」為，不惜借盡瘋狂炒賣；由於「借盡」（槓桿比率很高），籌碼大，買中賣中時獲利驚人，經理人和「合夥人」皆大歡喜；如果看錯市，他們有固定收入，苦的只是「合夥人」。對沖基金所以成為金融市場最大炒家，原因在此。假若經過次按風暴後對沖基金的營運仍不受限制、監管，金融市場（股市和市）急升暴瀉將成常態！