曹仁超．2008-4-30

投資者日記　曹仁超　2008-4-30

LUC好心做壞事

4月29日，周二。恒生指數升247.86，收25914.15；成交886.83億元。4月期指升250點，收25919點；5月期指升218點，收25760點，低水。

內地散戶蝕完股票再輸期金　　華潤電力（836）升7.3%、華能國際（902）升5.6%。《第一財經日報》報道中央政府在討論幫助發電商，因煤炭價上升而導致發電成本激增。神華能源（1088）跌4.1%，因Anglo American出售一億五千六百萬股神華，每股作價35.46至36.19元。中芯國際（981）升5.2%，因豐推介；兗州煤業（1171）升4.3%。
　　
花旗認為，港元減息及就業率上升，支持住今日香港經濟，但通脹率上升（估計一直維持到2029年）及貿易情況轉壞，前景展望令人擔心。2008╱09年度因獲政府退稅350億元，支持今年第二季私人消費上升，估計今年香港零售業可升8.4%（去年升10.1%），但明年又點？香港政府已冇條件再大幅退稅，加上通脹率漸漸吃掉港人加薪購買力，令港股未來升幅蒙上陰暗，建議5月份利用反彈減持。
　　
滬深A股升1.28%，收3776.94。華能國際升8%，大唐發電升3%，估計政府提供補貼；中集集團跌6.7%、大秦鐵路跌3.8%、大同煤業跌10%停板。滬深A股由去年10月17日回落至今，估計有七成散戶資金被套住。踏入今年唔少散戶棄股從金，但大部分黃金期貨投資者連當日清算、保證金交易、做空等基本期貨常識都冇。至於罕見「期現倒掛」亦唔知道係乜。佢地眼見期金較現貨黃金便宜便大量買入，當金價由1035美元回落，唔少散戶又再虧損離場。黃金期貨首個主力合約交割期在6月15日，擔心唔少內地黃金期貨散戶須平倉離場，金市又上一課。
　　
德國最大銀行德銀今年首季虧損1.31億歐羅，係近五年首次出現虧損，因撥備18億歐羅在次按貸款方面，以及撥備8.85億歐羅在住宅及商業物業貸款方面。

炒兩岸直航首批輸家
　　
歐洲零售業4月份出現四年內最大跌幅，美國次按危機漸漸影響歐洲。英國3月份只批出六萬四千宗物業貸款（2月份為七萬二千宗），上月樓價跌2.5%，係1992年以來最大跌幅。英國最大貸款公司HBOS宣布集資40億英鎊去抵銷樓價下跌所引發撥備需要。不過，今年首季零售仍升2%，係2004年以來表現最好首季。
　　
花旗推介長江基建（1038），因出價7.85億紐元收購紐西蘭電網，可令明年純利多5000萬港元。今天長江基建仍擁有良好信貸，令其在收購其他公用項目上對手唔多。估計令長建今年每股獲利2.3元，升8.1％，O十四點一倍。呢次收購成功，可令長建明年純利唔會因港燈（006）純利走下坡而回落。
　　
美國地質學會認為，格陵蘭（Greenland）東岸水底之下炭氫存量相當於三百一十四億桶原油，相等於沙地阿拉伯存量三分二，大部分係天然氣。唔少專家認為，北極石油及天然氣存量佔全球未發現石油及天然氣存量四分一，但土地誰屬卻十分混亂，因而未勘探及開採。去年俄羅斯已在北極土地上插旗，並計劃發展巴倫支海底（北冰洋）天然氣，存量達一百萬億立方米，係全球最大天然氣蘊藏區。丹麥亦在勘探冰島海床，亦認為係屬於佢地。美國則要求聯合國承認阿拉斯加北部海床亦係美國領土。加拿大在接近北極地區建立軍事基地，挪威去年宣布投資80億美元在全球最大離岸項目Statoil-Hydro，開採北極天然氣資源。我老曹唔相信全球缺乏能源，只是技術發展及生產成本問題，只要油價長期保持100美元以上，石油遲早又再供過於求。
　　
在高油價壓力下，美元減息空間已十分有限。今天美元已回升至104.82日圓兌1美元及1.5639兌1歐羅，較4月22日升2.3％。
　　
目前兩大思維困擾我老曹對前景睇法：一、由PIMCO　　3月24日當小馬哥當選後，台灣華航升至四年高價，見19.3元新台幣，其後回落17％，最近成16.05元新台幣。目前約15％到20%香港飛機乘客係來自台灣轉往中國內地，投資華航者寄望長達五十年兩岸直航好快恢復，可由台灣直飛上海、大連及青島，而忘記國航（753）共有二百三十四架飛機，係全球市值最大航空公司，甚至係華航加長榮兩倍。一旦兩岸直航，國航及東方航空（670）等航空公司自然亦可直飛台灣，華航係咪國航等對手？國航因為有大量賺錢內陸航線支持，有能力提供較廉價直航台灣機票；反之，華航卻需要負擔高油價，相信唔係國航對手。今年航空燃油價已上升77％，單係呢一點已對華航極之不利。3月24日高價追入華航者，目前已成為首批兩岸直航憧憬下輸家（他們忘記好消息出貨教訓）！

聯席主要投資策略員Mohamed El-Erian所寫When Markets Collide : Investment Strategies for the Age of Global Economic Change，佢他認為今年3月17日開始反彈只係去年10月到今年3月大跌後重整，並唔認為次按危機已過去，反槓桿效應（deleveraging）仍在進行中，只係各國央行大量短期注資，為金融系統重新提供流動性（liquidity）而暫時止住。過去因槓桿作用而產生流動性過剩客觀環境不再，最終將在經濟上反映出來。例如花旗銀行、美林、JP摩根大通、Wachovia，以及歐洲銀行如UBS、德銀，甚至部分亞洲金融機構，呢次次按風暴所受損傷唔細，未來借貸策略上會否一如過去般進取？美國消費者過去因樓價升值產生財富效應而增加消費，未來卻因樓價回落而產生負財富效應；再加上高能源價及高食品價及美元貶值，能否繼續增加消費？在金融系統採取步驟重整資產負債表時，對整個經濟影響係點？今時今日宣布危機已過去未免早D。

大方向未明朗前做time trader　　例如歐羅區今年GDP增長率估計只有2％（明年1.8％）、德國只有1.8％（明年1.5％）、英國1.7％（明年1.6％）、法國1.6％（明年1.4％），意大利更只有0.5％（明年0.8％）。換言之，今年全球三大經濟體系美國、歐洲同日本皆進入GDP低增長期。三大經濟體系佔去全球GDP 65％到70％，餘下國家即使GDP能保持高增長，亦無力重燃上述三大經濟體系（只有大型經濟實體，才能拉動小型經濟實體增長）。
　　
不過另一位出色分析員David Kotok，係Cumberland Asset Managers主席及投資策略員。佢以部分非洲國家為例，食物價格上升15％，但核心通脹率升幅只有5％，結果令CPI升幅達10％，因此令呢D國家中央銀行過分抽累銀根，引發經濟增長放緩。形成上述問題係美國政府新能源法，令大量種植區轉種玉米用作生產生物燃料，引發全球食物大漲價，而忘記地球上仍有十億人口每天依賴1美元去維持生活，依家卻需要2美元才可維持生活（因食物漲價）。在美國，食物只佔CPI 14％，但唔少國家食物佔CPI 50％或以上。美國人為駕駛樂趣而將全球十億人口推向餓死邊緣，部分農產品豐富國家為政治理由而宣布禁止食物出口（或徵附加稅），根本上係變相保護主義。因此佢對前景抱樂觀態度，相信美國同歐洲GDP進入穩定期後，各國漸漸適應高油價同高食物價，會引發美國同歐洲以外國家經濟復甦。只要食物價回落，呢D國家CPI升幅便放緩，令呢D國家央行有減息空間，再次刺激經濟增長，因此建議趁低吸納美國及歐洲以外國家投資項目。
　　
上述兩大意見都十分有參考性，最後全球股市（及經濟）大方向係點？仍然木宰羊。在大方向未明朗前，最好做time trader，只係上述行為大部分散戶未能掌握，在股票市場採用「in-and-out」策略並非想像中咁易。恒生銀行已故主席何善衡名言：狀元年年有，炒手最難求。做一個成功trader，以我老曹四十年所見少之又少，反之失敗投資者卻比比皆是。
　　
人人對呢次經濟放緩都有唔同意見，2008年相信係意見最分歧一年。最終美國經濟能否避免九十年代日式經濟模式，在今年3月17日見底？需要一段日子才能清晰。另一有趣情況係1990年1月起日本經濟踏入衰退期，但東南亞國家經濟仍保持繁榮到1997年上半年，即美國經濟回落時，地球上能否同時有些國家經濟仍保持高增長？
　　
1991年上一次金融危機，畢非德投資富國銀行。呢次金融危機，畢非德卻買白箭牌香口膠（Wrigley），出價O高達二十七倍，較可口可樂、百事甚至家樂氏（Kellogg）O更高；何況畢非德已擁有時思糖果（See's Candies）。白箭香口膠1891年創立，目前在二百多個國家出售產品，今天已係第四代家庭經營，著名產品有Extra、Eclipse及Orbit，由Mars收購成功後，相信可進一步擴大市場佔有率。如按每股80美元收購價計，總市值達230億美元。完成收購後，Mars將持有81％白箭牌，畢非德持有餘下股份，Wrigley則撤銷上市。
　　
有關香港最低工資討論，反對者被視為冇同情心。我老曹想舉幾個例子，叫做LUC（Law of Unintended Consequences）：我地往往無意間做壞事而不自知。其中最著名係美國禁酒法案「18th Amendment to the Constitution」，十三年禁酒結果卻令私酒佔據整個市場，並由黑社會控制，美國治安日壞，警察貪污嚴重，最後法案被廢除。今天仍有人醉酒駕車，但相較禁酒所造成禍害細好多。
　　
另一個LUC係第一次世界大戰後梵爾賽條約（Treaty of Versailles），戰勝國為防止德國再次興起而限制所有德國企業發展，例如逼德國拜耳藥廠（Bayer）放棄阿士匹靈專利權等，導致德國經濟崩潰，亦令希特拉主張獲德國人支持而上台，最後向戰勝國展開軍事報復，引發第二次世界大戰。
　　
最新LUC，就係殊仔總統所簽法案，即未來10％汽油由乙醇取代，減少美國對入口石油依賴。依家未見其利先見其害，已引發全球食品價格上升。
　　
最低工資立法所造成破壞，外國例子多得很。立法保障最低工資乃典型LUC，結果只會令更多低薪工作崗位消失（今天電子監察系統已可以取代80％保安工作，如看更成本上升，只會令電子監察系統加快取代80%看更職位）。在外國，掃街機器已十分先進，如掃街成本上升，一架掃街機可取代二十個掃街工人。脫貧最佳方法係向貧窮家庭子女提供良好教育機會，令佢地成為有用之才，向老弱傷殘者提供服務，讓老有所養、幼有所依，傷殘者有適當照顧，健康的窮人便可努力工作。至於最低工資法只會令窮人更貧無立錐之地。唔信請參考1980年鐵娘子執政前英國經濟。人類往往無意間做壞事而不自知，例如最近殊仔宣布能源法。至於保障最低工資法，在全世界都失敗，點解香港仍想立法？典型LUC！

脫貧最佳方法係提供教育 　　

今年1月中國政府通過新勞工法，已令珠三角一帶香港及台灣廠商將低邊際利潤產品如鞋、服裝及玩具外移到越南或其他國家。反之，有才能企業管理人才卻十分難求。2008年4月美國商會報告，接受調查三百二十四間公司中，有37％回應，其中71％表示擔心請唔到企業管理人才。父親係看更、母親係清潔工，但子女讀完書後成為企業管理人才者大不乏人；反之，愈保護貧窮人士，結果社會只會愈多人貧窮。香港立法者千萬不可LUC！

林行止．2008-4-30

林行止專欄 林行止 2008-04-30

不按牌理出牌不照學理買賣

大名鼎鼎的經濟學泰斗保羅．森繆遜寫過一篇題為《凱恩斯前後的世界》（P.A. Samuelson:〈The World Beford and After Keynes〉）的短文，論及證券投資，他這樣寫道：「哈佛大學有位可能是我遇過最愚蠢的司庫對我說，大學基金的組合投資有項『二不原則』，第一是絕不徵詢經濟學系教授的意見；第二是絕不徵詢財務學系教授的意見。」這位不知名的司庫雖然刻薄一點，尤其是當這位諾貝爾獎得主（一九七○年）的面說出對經濟學者如此不敬的話，但我相信這是他的經驗之談，而森繆遜說他「愚蠢」，「反話」而已。以筆者的經驗，談及投資實務的時候，經濟學及財務學者大多長篇大論、誇誇其談，但被問及現在應買或該賣時，則瞠目結舌、支吾無以對者十居其九九。經濟學家考慮問題十分周全，因此其結論經常是「一方面（On the one hand）如此，另一方面（On the other hand）這般」，顯示他們拿不定主意，這種特性，令經濟學家較適宜當幕僚而不適宜做決策者。不過，做幕僚亦不一定出色當行，據說杜魯門總統面對經濟顧問上呈多項「建議」（Options）時，大發脾氣，因為他要的是明確的意見而不是「羅列所有意見任君選擇」式的報告，他因此說他需要「獨臂經濟學家」。這是杜魯門不了解經濟學引起的誤會。事實上，現在不少論者認為經濟學家最好有「三臂」。這即是說，經濟學家應竭盡所能，列出正反雙方及自己的意見，供決策者選擇。

經濟學家思前想後，思慮周密，能夠當機立斷者，並不多見，表現在投資上，成功的例子因此寥寥可數。舉棋不定猶豫莫決是投資大忌，這使經濟學家錯失了不少最適的入貨和出貨機會。
　　
已故貨幣學派大宗師佛利民，一九七六年諾貝爾獎得主，在其信徒口中，不只學問一流，投資成績更足以驕人；不過，他在九十年代的手風頗不順利，或許因為看不出頭緒而根本沒有入市；從傳媒上的零星報道，他太早前已看淡美國股市，意味他錯失了大牛市，筆者相信這是何以當年他被《巴隆氏周刊》老記問及「近來在股市有斬獲嗎」時，反常地答以「我的投資，干卿底事」的原因。佛老本來是以善待記者而聞名的。
　　
一九九○年諾貝爾經濟獎為三位在投資理論上有突破性成就的財務學家分享，在當時美股一浪高於一浪迭創新高之下，他們有否投資？投資收益如何？現在仍在芝加哥大學任教的米拉（Merton Miller），指出最佳投資莫如「購進『指數基金』（Index fund），為此你無須多付佣金」；他又認為「多元化是成功投資的保障」。對於香港投資者來說，這兩種手法都不足仿效，第一是佣金根本不是問題；第二是多元化不適合時間和精力有限的個別投資者。在這方面，筆者以為凱恩斯的「把少數投資集中在同一籃子裏，然後予以密切注意『較為可取』」。不過，近來許多研究均指出「指數基金」長期而言跑贏指數，投資者不可不信邪（見三月十二日本欄）。
　　
和米拉合撰《資金成本、企業財務和投資理論》一書而催生「現代企業財務理論」（Modern Theory of Corporation Finance）的莫狄格里尼（一九八五年諾獎得主），早年發表一篇O與股價的論文，指出應以未來O決定現價。但現在仍看O入市，似乎是未能與時並進的做法。
　　
一九九一年諾貝爾獎得主高斯（R. Coase），建議投資者遠離期貨市場，但藍籌股則不妨擇肥而噬，「長期而言，它們將是大贏家」！但如今還有值得購入後束諸高閣長期持有的股票嗎？
　　
森繆遜又如何？和其他諾獎得主的投資資金主要來自諾獎獎金不同，森繆遜那本教科書已為他帶來數百萬美元版稅，他因此是資深投資者。和高斯有異，森繆遜經常炒賣期貨，近年他甚少沾手，因為「市場被數百大猩猩弄得烏煙瘴氣」，指的大概是投機氣氛太濃吧。
　　
一九九七年合得諾貝爾經濟學獎的財務學家墨頓（R. Merton）和索爾斯（M. Scholes），把被稱為「實用的風險性投資均衡理論」的「資本財定價模式」（Capital Asset Pricing Model，縮稱ＣＡＰＭ，讀 Cap-em）發揚光大，在學術界享大名、在華爾街炙手可熱，他們受曾為所羅門債券部門負責人馬利韋瑟（J. Meriwether）之邀，加入長期資本管理（ＬＴＣＭ），該基金公司採納他們設計一度被認為無懈可擊的程式投資；由於計量程式排除一切風險，他們相信據此出入市場必賺，因此五十億（美元．下同）資本（八成多為投資者所有）做一千二百五十億生意，同時發出值一萬二千五百億的衍生工具，大概是一元資本做三十五元買賣，結果當然全軍盡墨（見格林斯平的回憶錄《狂亂的年代》頁一九三─一九四）。
　　
經濟學家不易在投機市場賺錢，原因是紙上談兵、沙盤推演頭頭是道，但實踐起來，市場反應全在意料之外，因此全盤皆落索……。 　　

綜合而言，經濟學大師的投資成績，和基金經紀不相伯仲，在股市和期市賺大錢的，多數是不按學理買賣的盲俠或根本不通經濟理論的經濟盲！

曾淵滄．2008-4-30

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-30

26000點未必是阻力位

昨日恒指一度突破26000點，也可以說是完成了熊市第二期反彈的第一種可能，最差表現的可能，最佳表現會是28000點。我的許多朋友都說，他們開始賣股了，賣掉去年被套牢至今的股，他們的理由是，最佳表現與最差表現只是2000點（假設道氏理論正確），這2000點不賺也罷，現金為主更重要。我比較樂觀，我認為如果很多人都認為26000點夠了，那麼，就一定不止26000點，大戶會出來挾淡倉，殺掉那一些認為26000點有阻力的淡倉。我的愛股國壽（2628），星期日公佈業績倒退69%，有人認為星期一股價會大跌，但只是跌1.6%而已，表現很不錯。跌了一天，昨日已收復失地，上升1.5%。許多人把國壽的業績與內地A股掛，是的，國壽投資不少A股，但國壽的主要利潤來源不是炒股票，而是保險業務的保費、代客投資業務的服務費。中國的人壽保險市場仍有巨大的發展空間，前途無限。眾多中資股中，中移動（941）的反彈動力最令股民高興，現在中移動股價與去年最高比較，跌幅不足10%，只有在去年10月中旬之後，股市最瘋狂的那幾天入市者，現在仍在套牢，餘者皆已鬆縛，升至有利潤。

黃金股炒味濃風險高

中移動有甚麼好？好在每年都能以高速度穩定增長。中移動如何打響品牌？總裁王建宙博士在5月7日就會到城大為EMBA的學生講解，王博士也是城大商學院的特約教授。那一天，城大商學院院長魏國基教授會頒發委任狀給他，歡迎大家來聽講，有興趣者可到城大商學院的網站登記，特別歡迎城大EMBA及MBA校友回校聽講座。台灣的國民黨榮譽主席連戰訪京，獲得胡錦濤主席親自接見，規格很高。連戰每次訪京都獲得極高的規格接待，這說明中央政府也很想進一步推動兩岸關係，特別是商業關係。台灣經濟的前途肯定非常好，但是，有人問我，過去一個月，台灣股市的升幅並沒有如火箭般上升，為甚麼？我認為原因是至今為止，台灣股市仍然未對外開放，投資台灣股市仍然是以類似QFII的形式為主，外資不易進入，自然難以大漲。必須等馬英九正式上台，開放外資前往投資股市、樓市，則股市樓市才會急速上漲。紫金（2899）受傳聞所累，股價一度急跌，內地幾家黃金股，很幸運我從來沒碰過，我一直感到這幾隻黃金股炒味太濃，風險奇高。

林行止．2008-4-29

林行止專欄 林行止 2008-04-29

人口膨脹生態改觀大興土木將成潮流

聯合國今年二月出版的《世界城市化展望》，指出今年是人類史上第一次城市和鄉鎮人口均等的年頭（自從十九世紀初期有這類統計以來，農村人口都比城市多），此為城市高速發展營造較佳生活條件及提供較高工資的必然結果。配合鄉鎮人口流入城市這種不可逆轉的潮流，不論先進後進發達新興，世界各國都會在諸如交通運輸、海港、機場、發電、供水，完善工業園及住宅區設施的基本建設（Infrastructure）上投下巨資，顧問公司的估計是，未來二、三十年，「巨資」約為四十萬億（美元．下同）；不過，如此不邊際的估計是作不得準的，何況現在沒人知道在未來漫長歲月裏美元的走勢，其價若持續下挫，以之定價的百物騰貴（高通脹率），真正投入的數字可能更高，反之則是高估……。聯合國近來雖然數度下調對世界ＧＤＰ增長預測，但從今年至二○一三年的平均年增幅，仍在百分之三點七至四點九之間，比一九九○至九七年百分之二點九的平均年增長為高。經濟增長較前強勁，主要是中國、印度以至巴西和俄羅斯這些大國的經濟有長足進展，在欣欣向榮的經濟環境下，如無「核意外」（近年論局部核戰的文章甚多，它們的結論是，即使核戰只爆發於「偏遠小國」，其影響無遠弗屆，世界自然環境和人類健康無可避免會受重創），各國大事建設是不可逆轉的趨勢。

物質誘因是釋放人類潛存生產力的有效「武器」，基本建設則為解開、發掘經濟發展潛質不可或缺的元素。沒有有效和充足的公路、鐵路、現代化機場和海港，農作物、礦產和工業產品便無法集散，而這些農工產物的出產和製造，在在需要能源。非常明顯，與基本建設有關的原材料，包括各種能源，在需求量不斷增加之下，雖然已升了不少的價格，仍然未脫離易升難跌的軌─也許在基本設施特別是天然資源豐富國家完成海陸運輸網令原料能夠快捷地從產地運至市場之後，這類商品的價格才會下跌。當然，商品期貨仍會受周期性投機活動的影響而急跌，不過，長期趨勢向上之勢不變。

基本建設對經濟發展的重要性，可從世界銀行副總裁凱許（Shigeo Katsu）月初的一段話看出，他在評論基本建設可以提高市場擴張機會、降低貨物及服務成本時，指出新加坡之能成為東南亞的經濟中心（Economic hub），是因為有現代化海港（碼頭）和機場。不難想像，香港若未建成新機場及碼頭設備落伍，肯定沒有今日的經濟盛況。和五、六十年代認為基本建設是政府開支的普遍想法不同，如今它是一項有利可圖且能促進經濟發展的投資。因此發展中國家固然要全力投入、大事建設，發達國家則要把初建於近百甚至過百年前的輸水管、鐵路、輸電網絡和橋樑等翻新、重建。全球各國全面開工，大興土木，世界經濟因此會很興旺，工程人員和建築工人將是未來一、二十年最吃香的工種。

顧問公司安永（Ernst and Young）的《○七年基本建設報告》，認為在這方面美國已大為落後，不能再為世界範式；許多國家把基本建設列為政府優先處理項目，但去年美國在基本建設上的投資少於ＧＤＰ百分之一，中國的數字是百分之九、印度百分之三點五惟目標為百分之八。美國政府大概以為國內的設施很充分，因此漠視這方面的建設，現在已到改弦易轍的關鍵時刻，僅僅是把電力輸送系統、超級公路、橋樑、機場、港口及城市地下輸水管道「升級」（現代化），美國土木工程學會估計未來五年需投入一萬六千億！

人口膨脹令基本建設成為各國尤其人口大國當務之急，今年初世界人口六十七億，至二○三○年將近九十億，在未來二十年內每年增加一億人，世界對糧食、燃料、住宅及交通的需求愈殷切，供求關係緊張，不難理解。

人口增加對交通運輸的壓力最明顯。城市化令城鄉的人際交往較前頻密，對交通需求大增，去年春節期間，中國鐵道當局要為大約一億八千萬人次提供火車席位，比全美鐵路客運公司全年載客量多七倍！美國鐵路載客不多，是因為美國人喜歡開車（和搭長途巴士），先富起來的人愈來愈多，這種交通模式亦會在中國發生。二十世紀初大量生產後，汽車數量年年增長（三十年代有過短暫的「止增」），至一九七○年，全球大約有汽車二億輛；可是，美國聯邦公路管理局（Federal Highway Administration）估計至二○一○年，汽車數量將達十億輛─四十年內汽車數量跳增近十倍，為什麼，因為中國和印度經濟起飛形成龐大中產階級，對汽車需求大增……。中國在未來五年要興建二十五萬里長的超級公路，除了要物暢其流，還有開車上路將成普遍現象的考慮。 　　

在各國均會加強基本建設投資的前提下，能源、汽車、公路鐵路碼頭（經營交通運輸的公司）、電力、開發和經營原材料（包括淡水）的企業，那些經營得法的，將是未來的「利潤中心」。這種投資趨向，大家不可不留意。

曹仁超．2008-4-29

投資者日記　曹仁超　2008-4-28

貝南奇誓保貨幣流速上升　　

4月28日，周一。恒生指數升149.51，收25666.29；成交737.42億元。4月期指收25660點，升17點；5月期指低水，升24點，收25542點。3月17日開始反彈會否5月結束？　　

去年進入中國外地遊客只有一億三千二百萬人次、消費490億元人民幣；反之，內地人本國旅遊卻高達十六億人次、消費7000億元人民幣！中國依家有一萬四千間酒店共一百六十萬個客房（美國有四百萬個客房、歐洲有七百萬個客房），由此可見中國經濟型酒店需求幾咁大！而錦江集團（2006）係內地最有名經濟酒店品牌，正努力拓展經濟型酒店。

經濟型酒店回報仍吸引　　

四星級及五星級酒店服務對象以外來遊客為主，經濟型酒店則以內地人為主，近年正進入爆炸性上升。隨大量四星級及五星級酒店落成，中國境內高收費酒店房間入住率好難達到70％或以上，從投資回報率睇吸引力正迅速下降。經濟型酒店近年競爭雖然亦漸漸激烈，再難達到100％入住率，但80-85％入住率仍唔太難，即投資回報仍相當吸引。　　

另一值得注意趨勢係十三億四千萬人口中國，近年國人開始到海外旅遊，唔再局限於港澳遊。東南亞、澳洲、日本已成為中國遊客熱門地點，例如泰國由於相對便宜，近年面對大量中國遊客湧到，令當地旅遊業一片興旺，相信其他東南亞國家亦漸漸受惠。又例如香港酒店價值由2003年下半年開始自由行至今升幅超過75％，今年香港酒店房租再升10％，估計入住率再升10-15％，至86％（因今年缺乏新酒店落成）。但上海情況有D令人擔心，由於2010年世博上海舉行，估計可吸引七千萬人次（2010年5月至10月），令國際品牌酒店房間數目由2006年一萬五千間上升到2010年三萬二千五百間，上海自今年起已面對五星級酒店供應過剩問題，部分已減房租去搶四星級及三星級客。北京奧運過後，相信亦面對五星級酒店房間供應過剩問題。

聯儲局將改弦易轍支持美元　　上周內地減股票買賣印花稅，令上證指數由低點回升15％、深圳指數升16.1％。今天上證A股指數跌2.34％、深圳A股指數跌1.27％，以O計由去年10月五十倍回落到依家二十四點八倍（如以今年估計純利計，未來O二十倍）。　　

2002年A股市價較H股高出80％，2005至06年低潮時A股市價只較H股高出20％。去年10月A股高出H股58％，家仍高出43.5％。如從呢點睇，A股未來仲有下跌空間。　　

滬深A股今天跌1.94％，收3729.15。中石化跌4.4％，因第一季淨利下降69％，面對原油成本猛升而政府對燃油價格實施管制。西部礦業跌6.7％，因第一季淨利降39％。國壽跌4.1％，因第一季淨利下降61％。雲南銅業下降6.8％，因去年淨利下降46％。紫金礦業跌10％停板。上海機場跌8.2％，因政府下令下調飛機起降費而令第一季純利跌17％。　　

今天油價繼續上升，成117.35美元一桶，因尼日利亞受襲擊；加上糧食價格上升，估計貝南奇4月30日只會減息四分一厘。美元今年兌歐羅已回落7％，令美國入口成本上升。為避免七十年代式通脹美國重演，未來聯儲局策略將改為支持美元價上升為主。　　

已故佛利民話我地聽：通脹係貨幣政策失誤後果！有時貨幣供應大幅上升，但通脹率並唔嚴重，因通脹率高低好多時由貨幣流速（the velocity of money）決定。1990年至今日本將出口賺返外用作購買美國政府債券，而唔係用於本土消費，係唔會刺激日本通脹率上升。反而中國人賺外卻用作購買汽車，汽車消耗石油，政府又興建道路，私人又投資房屋，令水泥、鋼鐵需求上升……，咁就會刺激中國通脹率上升。

貨幣流速太快產生通脹　　

各國央行只能控制貨幣供應速度，卻無法控制貨幣流速。換言之，央行對通脹率控制能力十分有限。　　

聖路易聯儲銀行提供貨幣供應速度（即現金加銀行儲備）2005至08年增長率由5％降至1％，2008年第一季才回升至1.5％，即美元供應速度過去三年係下降而非上升。因美國唔再公布M，我地只有睇MZM（Money of Zero Maturity），卻睇到另一回事，MZM由2005年接近零到依家接近18％。MZM上升反映美國貨幣呢幾年正加快流動；雖然美國政府增加美鈔速度由2005至07年正在下降，但貨幣易手速度卻大幅上升。簡單D解釋，如果你賺100元將佢存下來而唔消費，係唔會令通脹率上升；如你賺100元卻去買花送畀女朋友，呢100元由你轉到花商手中，花商用呢100元去餐廳消費，餐廳伙記又將100元用作買書……。因此產生貨幣流速，亦產生GDP。如GDP增長率追唔上貨幣流速，通脹率便出現。　　

再簡單D講，P=MV，P代表國民生產值（GDP）、M代表貨幣供應、V代表貨幣流速。政府可透過增加貨幣（M）去刺激貨幣流速（V）而令GDP增長率（P）上升。由於好難控制V，一旦貨幣流速太快而國民生產力追唔上，便會產生通脹壓力（例如國家只能生產九件產品，但需求卻係十件，競價結果必令物價上升，直到生產十件產品去滿足需求為止，或需求減少至九件為止）。　　

點樣減低貨幣流速方法？雪茄伏已搵到，就係將存款利率提升到通脹率2厘或以上。1980年通脹率16％，當佢將利率提升到21厘，高出通脹率5厘後，人們便乖乖地將錢存入銀行，減少消費（因為100元存款一年後變成120元，一年後今天賣100元產品到時只賣116元，除笨有精）。需求下降可令通脹率回落，代價係同時令GDP增長率回落，因而產生經濟衰退。各國中央銀行唔係唔知道點樣壓抑通脹，只係代價太高而唔會輕易採用。2001至04年美國增加貨幣供應，2005年美國貨幣流速才開始上升；雖然2005年起貨幣供應速度已下降，但至今貨幣流速仍未下降。由貨幣流速減慢令GDP增長率追上，到最後令CPI增長率回落，係需要一段時間。

GDP增長放緩先至係大問題　　佛利民研究發現，1918至32年美國貨幣流速減慢，由1918年1.95回落到1932年1.17，係引發當年大蕭條理由，主要係美國生產力大幅上升、貨幣供應升幅追唔上，而令貨幣流速減慢，引發通貨收縮。1946年戰後美國貨幣流速加快，帶來美國戰後繁榮。另一貨幣流速較快日子係1978至97年，初期貨幣流速加快，因美國生產力追唔上而產生通脹，其後因入口大量上升而令通脹率回落，帶來第二段繁榮期。1997年起貨幣流速又再回落，直到2002年才再回升。　　

貝南奇係佛利民信徒，佢上任時好擔心1997年起美國貨幣流速減慢可能引發2008年大衰退（一如1918年貨幣流速減慢而引發1929至32年大蕭條），因此佢寧可冒通脹率回升危險，都要設法令貨幣流速保持上升，此乃2007年9月起美國重新進入負利率時代理由。上述手段格蛇2001至03年6月亦曾採用，例如將利率壓至1％（當年CPI略高於1％），因而成功令經濟復甦，今次利率更低於CPI 2厘（估計CPI升幅保持4％以上，而利率降至2厘）。　　

過去九個月，雖然我地又再面對通脹壓力，但次按危機令金融界損失1萬億美元（IMF估計數字，至今只撥備2500億美元），美國樓價極有可能再跌15-30％。再睇睇貨幣流速，相信我地依家面對通脹問題好快便消失；反之，GDP增長率放緩先至係大問題，上述因素可引發經濟衰退！

中產階級壓力增冇人可憐　　

1980年起內地以深圳作為特區，令香港製造業開始內移。當年本港超過一百萬工人薪金開始進入收入負增長期，因製造業內移而令本港服務業興旺。1984至97年呢十三年，本港中產階級成為服務業興旺下受惠者。可惜1997年7月香港主權回歸後，香港服務業優勢亦漸漸被取代，只有D受高深教育、例如博士或專業水平相當高人士，薪金才繼續上升，普通大學生受惠有限，令香港社會朝向20╱80發展，即1997年8月起香港中產階級亦陷入收入負增長（情況較1980年工人階級更慘，如佢地不幸高峰期置業話，仲會成為負資產階級）。　　

1980年前工人，今天漸成為香港社會上25-28％貧窮階級，過住冇尊嚴生活；加上1980年至今來港新移民競爭有限低薪工作，令本港貧窮階級日益壯大。隨社會經濟模式改變，外國未能適應者向二線或三線城市轉移，但香港人冇路走！　　

問題唔單止咁，1997年8月起中產階級面對壓力亦漸增，過去十年同樣面對生活質素不斷下滑，佢地甚至難以獲得社會上關心及同情，因為論生活質素佢地仍較香港25-28％窮人好，例如兩夫婦加起來月入3萬餘元香港唔算差，但過去十年生活質素不斷下滑。呢點由香港中價食肆不斷消失、中價服裝品牌愈來愈少足以證明。　　

今天大學生打工食飯盒已係平常事！即香港經濟繁榮成果由愈來愈少人分享，財富愈來愈集中小部分人手裏，上述係二十一世紀面對最大危機。　　

今天香港社會問題係不患寡而患不均。一個金字塔形社會經濟結構又再香港出現。

曾淵滄．2008-4-29

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-29

中石化補貼國民苦了股民

昨日恒指回升149點，補回上星期五的下跌，但是，首季業績表現不佳的國壽（2628）與中石化（386）則逆市下跌。國壽盈利倒退61%，昨日股價下跌1.6%；中石化盈利倒退69%，昨日股價下跌2.6%。兩者盈利倒退幅度差不多，但昨日股價的表現，很明顯地中石化遭到拋售的壓力比較大，股民的行為倒是很正確地反映這兩家企業前途的預測。國壽盈利倒退是暫時性的，是因為國壽投資的股票出現虧損所致。但是，人壽保險公司投資股票多是長期持有、長期投資，長遠來說是一定賺錢的，所以國壽股價下跌僅1.6%是正常的。中石化的問題比較嚴重，是因為中石化提煉石油或汽油是一項虧本的行為，但又不能不提煉，是國家迫他們做虧本生意。石油不斷的漲價，但國家控制汽油價，中石化今年首季單是提煉石油就虧了206億元，這樣的生意如何做？怎麼辦？只能靠國家施捨、補貼。國家能補貼多少？206億元？相信不會，因為中石化還沒有出現虧損，沒有虧損的國營企業自我犧牲，來完成國家的任務，這是正常的。當然，小股民的利益就有了損失。

外匯基金表現合格

香港外匯基金今年首季虧146億元，這也是很正常的，表現也算是不錯了。萬億元的外匯基金，在今年首季股市大跌的背景之下，只虧146億元，可以說是合格了，可能也跑贏了不少基金。

富邦（636）有如乘直升機般，一升再升，昨日股價又上升15.6%，收市已達9.1元。不久前，當富邦邀請我到台灣演說時，我寫過文章推薦這隻股，可惜自己並沒有買，很後悔，更沒想到會一升再升，不停的升。

前陣子，香港超市出現搶米的現象，想不到後來產米大國的美國超市也出現搶米現象，看來，全球糧食價格正在大躍進。

糧食價格上升，原因很多，歐美等西方國家大量地利用玉米來提煉乙醇，展開所謂的綠色能源運動是原因之一，玉米有價，大量其他的農田改種玉米，導致其他農作物產量減少。

玉米漲價，豬肉也漲價，因為豬吃玉米，中國中央政府就曾經因為豬肉漲價而禁止中糧（606）用玉米提煉乙醇。西方國家不會停止用玉米提煉乙醇，因為對西方國家來說，能源漲價對他們的影響更大，西方國家的人民生活費只有很少部份是用來買糧食，更多部份是用來買能源，汽車用的汽油、冬天取暖、冷氣機、工廠生產用電……糧食漲價，西方國家的人民生活不會變得太差，但是，落後貧窮國家的人民就叫苦連天。

曾淵滄．2008-4-28

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-28

地產股跟股市唔跟樓市

恒指來到26000點邊緣暫停，也是很自然的事。過去幾天，不少人問我，恒指反彈至28000點的機會有多大？這是我也無法回答的問題。我在3月下旬時說恒指可以反彈至26000點至28000點，是根據道氏理論及過去熊市二期反彈的統計而得的。熊市二期的反彈，最少有二分之一、最多三分之二，32000點跌至20000點（我不計算到那麼精確，取千點整數就行了，有些分析員計算到個位數，我認為不必要），下跌12000點，反彈二分之一即26000點，反彈三分之二即28000點。但是，從過去的歷史資料來看，我們看不出任何象與因素可以預知到底會反彈二分之一還是反彈三分之二。因此，是不是要守到28000點，則在於你的個人性格，保守還是願意冒風險。當然，有另一些短期炒賣投機的高手，在26000點前已經開始持空倉，或者，另一些人會取中庸之道，取28000點與26000點的平均數，即27000點。現在，恒指成份股中，一點也不受股災影響的是公用股，兩隻電力股及一隻煤氣股。近幾個月股價還在創新高，地產股也在去年10月股災後繼續創新高，最後也支持不住而下跌，代表香港房地產市道的中原城市指數在去年股災後反而加速上升，一直到進入3月份才開始調整。不過調整幅度不大，上星期又恢復上升了，也許，是受到股市大反彈的影響。

樓市週期長股市週期短

股市與樓市有時相互影響，有時是背馳而行，原因是因為股市週期比較短，樓市週期比較長，長短週期放在一起，有時就會同步向上或向下，有時則背馳。樓市週期非常長，從1984年至1997年，連續13年，樓市是一個大牛市，從1997年至2003年，樓市則是一個大熊市，一個牛熊週期從1984年至2003年才完成，長達29年。但是，從1984年至2003年，股市經歷了許多牛熊週期，1984年至1987年是第一個週期，1987年至1995年是第二個週期，1995年至1998年是第三個週期，1998年至2003年是第四個週期，樓市一個週期，股市則運轉了四個週期。股市中的地產股受股市週期的影響大過樓市週期，因為買樓與買股的心態，目的都不一樣。地產股是股，不是樓。我長期持有長實（001），所以也很留意長實走勢是跟隨恒生指數走而不是中原城市指數走。

曹仁超．2008-4-28

投資者日記　曹仁超　2008-4-28

好了傷口忘了痛　　

4月27日，周日。《巴隆氏》雜誌4月24日調查所得，大部分分析員相信到明年中美股可上升10％。超過55％機構投資者睇好今年年底及明年上半年股市，只有10％仍認為股市現價偏高。87％決定未來三至六個月買入多於賣出，只有13％計劃減持。睇好其中一個理由係美元將止跌回升，可令D由原材料價格支持上升貨幣如加元、澳元、紐元等進入回落期，令資金回流美元。歐羅已見1.6美元，亦應該止升回落，而且相信4月30日係美元呢次減息周期中最後一次減息矣（通常最後一次減息係入市訊號）。　　

春天係咪自3月17日起又返回股市？投資者係冇記憶，股市上升六星期便「好了傷口忘了痛」。投資者常犯錯誤係高興得太早、睇淡得太遲。投資係最狡猾及最不民主遊戲（因群眾常常係錯誤），大部分時間唔係太模糊就係太唔肯定。　　

假設本周三係美國今次減息周期最後一次減息，但次按危機所帶來損傷仍有排醫。美國經濟唔可能出現V形反彈，能夠出現U形反彈已經上上大吉。　　

殊仔上周五終於認同美國經濟已放緩，但下月美國人將收到300美元（夫婦最高1200美元）支票，受惠家庭達一億三千萬，估計可令疲弱經濟重新好起來！

樓價唔止跌經濟冇真正繁榮　　路透社及美國密歇根大學消費信心指數4月份跌至62.6（3月份69.5），係1982年3月62點以來最低。　　

踏入2008年，股市出現大上大落，點樣上落市中獲利？講就易做就難（今年第一季大部分基金經理皆輸錢）。

耶魯大學經濟學家Robert Shiller（與標普公司合製S&P╱Case-shiller美國住房價格指數）認為，美國樓價未來仍有好大機會回落多30％！因1997至2006年美國住宅樓價扣除通脹因素，實質升幅達85％，係美國史上最大一次升幅；佢唔信美國房價只調整10％便足夠。

從九十年代日本經濟表現，以及從1997年第三季開始香港經驗睇，如樓價唔止跌回升，經濟係冇真正繁榮。　　

花旗推介嘉里建設（683），目標價63.5元，理由係該公司資產淨值達79.7元，依家市價偏低；反之，內地A股（尤其保險股）今年下半年純利進入負增長期，如國壽（2628）、平保（2318），宜利用呢次A股反彈期作減持。　　

大摩認為，4月24日內地減股票印花稅可令A股短期表現出色，除減印花稅本身影響外，亦代表政府唔希望股市進一步回落，形成上證A股3000點為支持區；加上美股由3月17日回升，全球信貸壓縮（credit crunch）最惡劣日子可能亦過去。但今年中國仍面對高通脹、出口增長率減慢、企業邊際利潤收窄等問題，相信上證A股指數仍有一段日子3000至4000點上落，以適應全球GDP增長率放緩，直到內部消費升至某一水平替代出口，成為經濟增長引擎為止。估計今年首季A股純利平均升幅25％（去年第三季唔包括保險股純利升幅59％），純利增長率下降令O回落，上述係A股由高峰回落44％理由。展望今年下半年A股純利升幅將進一步回落甚至出現負增長，計劃撈底投資者須留意。　　

大摩亦提出內地由肉價貴轉為穀物貴，第一季食物價格升幅達21％，令CPI平均升幅達8％；第二季至今穀物價格再升30％，估計可以將內地CPI第二季推上9.5％。內地除大豆外，其他穀物可自給自足，但國際糧價上升刺激下，價格仍無可避免上升。　　

由於石油價格上升，令食物價格可見將來跌幅有限，即高糧價、高能源價、高資源價、低美元價將長期化，唔似七十年代上述因素令美國CPI上升，美國必須大幅加息去壓抑。環球化環境下，美國買家只須更改入口貨來源已可控制入口成本；一如八十年代供應國由日本移向中國，依家改為移向印度、越南及其他生產成本較中國低國家便可，即未來中國出口增長率下降亦將長期化。另一值得注意問題係去年內地樓價上升，但租金升幅極之有限，形成租金回報率急跌，買樓收租變成負回報（內地供樓利息一再上升）。內地100萬元市值人民幣住宅，月租只係3500元，如供樓（借70％計）卻月供7000元，上述因素將局限內地樓價進一步向上。最後係油價升幅仍未市場上充分反映，因政府唔准油價加價，形成成品油價出現倒掛現象。上述情況又可維持幾耐？再加上煤價上升、電費唔准調整，即內地未來CPI繼續有上升空間。

棄白金買白銀？　　

中國外儲備以美元為主，正計劃減少美元外儲備所佔百分比，但家歐羅已處高價，今時今日減少美元所佔外儲備百分比係咪明智？大摩結論係利用呢次A股回升減持，例如雅居樂（3383）目標價由過去19元改為14.3元；東方航空（670）目標價由7.1元改為4.05元；但建議吸納招商銀行（3968）目標價由29.9元改為35.18元。　　

2008年美國銀髮一族漸成大多數，全球每八個人口中有一個超過六十歲；到2030年六十歲或以上人口將超過十億人，即二十多年後地球將成為老人世界！上述情況不但改變投資行為及經濟狀況，未來世界亦同今天唔一樣。二十一世紀世界的確改變好多，例如二十世紀末被睇好科網股忽然之間都變成out-date；反而一向被睇淡能源股、礦務股甚至黃金卻成為新貴，今年連大米價格亦可以狂升。過去八年無論你做或做錯都已無法改變，能夠改變只係你未來！自1997年起我老曹已一再攻擊買入後持有理論。長線投資二十一世紀已過時，應改為方向投資法，如方向錯誤，你可以一生一世都唔賺錢！2000年科網股身上慘敗者，就係唔明白1982年美國進入知識型經濟高潮結束；反之，中國、印度等國家，經濟興起後因國內資源無法滿足出口需要而向全球搜購能源、原材料，甚至食物亦大幅上升。但當金價升穿1000美元、油價見120美元，連米價亦三級跳後，未來方向又如何？3月17日開始港股反彈係咪應該Sell in May and go away？美國十年期債券息率已見3.89厘，即CPI上升壓力漸漸威脅長期利率。美元長期利率開始進入另一上升周期，加上外資對美債缺乏興趣，令美債進入下跌周期。　　

值得注意消息係，日本三井礦業冶煉上周三宣布發明清潔廢氣新方法，就係用白銀取代白金，令汽車廢氣處理器生產成本減少90％。上述消息係咪代表白金價格見頂？白銀同白金同樣可以減少一氧化碳排放量及清除空氣中微粒，分別係白銀耐熱性不高，好易熔解，白金則抗熱能力好強，此乃白銀過去不能用於處理廢氣理由。三井礦業冶煉發現加入某類金屬後，便可將白銀抗熱能力提升到攝氏八百度，足夠應付廢氣高溫！自七十年代彩色菲林漸取代黑白菲林，令白銀失去其中一項主要用途後，銀價一直抬唔起頭。雖然1979年亨特兄弟一度將白銀炒到50美元一盎斯，但好快又散。呢次發明公布後，投資者係咪應棄白金而買白銀？　　

改革開放三十年，中國人勤力結果係令內地企業賺唔少，但只係一份牛工！令人擔心會否同樣犯日本人戰後一直捱到1990年，然後股票市場同物業市場上輸晒錯誤？今天兩大趨勢要留意：一、美指數正挑戰下降軌阻力，小心2002年開始美元熊市快結束。二、商品價格指數上升軌面對考驗，雖然仍守得住。投資者宜小心兩大指數改變方向。　　

中國今年首季外儲備增加1539億美元，扣除FDI及貿易順差後，仍有850億美元外唔知從何而來？由於中國一直鼓勵和吸引外流入，可以銀行開設現保留戶口，將外存入內地銀行戶口，日後可通過銀行賣出，令外可透過呢D戶口進入中國，變成人民幣投資中國股市及樓市，獲利後又可透過呢D戶口將資金出中國（只係所賺取利潤如要走，必須申請及獲批准才可）。FDI亦係以上述方式進入中國。表面上睇，外資賺錢後將利潤走有一定困難，但海通證券研究員認為可透過進出口貿易將利潤走，就係高報出口價及低報進口價，所產生差價便可將資金留海外。換言之，中國雖然仍有外管制，但因管制力度逐漸減弱，外流出流入中國並唔係太困難。

中國外匯管制形同虛設　　

美國對外關係委員會研究員Brad Setser研究中國外資產結構同流入規控進行分析，結論係2007年中國外資產增加6000億美元，而非官方外儲備公布4619億美元。從呢點睇外資呢幾年透過各種方法進入中國金額非常巨大，估計2007年一年實際流入中國外資金至少達5500億美元，其中唔少更流入股票及物業市場；加上商業銀行同央行之間掉期交易（商業銀行以外向央行交換人民幣，日後可將人民幣換回外），令提升存款保證金率所產生收緊信貸作用唔大，因商業銀行只須將吸收外存款向央行進行掉期交易便已符合要求，而毋須收縮信貸規控。　　

換言之，透過現保留及虛報進出口價格，令外資進出中國十分方便，所謂外管制作用極之有限，令提升存款準備金率亦無法產生收縮信貸規控功效；除非國家嚴格執行進出口外管制條款，嚴格審核申請人貿易背景真實性，只係如此一來又會大大影響正常進出口貿易。呢幾年的確有大量熱錢一如「木馬屠城記」咁匿木馬肚內進入城堡；一旦人民幣完成升值，小心熱錢突然撤離，涉及金額高達數千億美元！熱錢依家躲藏股票市場、物業市場及內地銀行現保留戶口內，依家中國政府既冇形成系統操作去遏制熱錢流入，亦冇工具可阻止日後熱錢撤走。　　

中國政府唔好以為有外匯管制，類似1997至98年亞洲金融風暴便唔可能中國身上發生，其實今天中國外匯管制已形同虛設；小心有一天熱錢由淨流入變成淨流出之時，中國經濟便麻煩矣。

林行止．2008-4-28

林行止專欄 林行止 2008-04-28

糧食危機中對富人和中國的期待

一、　　

國際糧食價格全面上揚，據去周《經濟學人》的統計，去年小麥美元價格漲百分之七十七、大米百分之十六，今年迄四月二十四日，小麥和大米分別再升百分之二十五和百分之一百四十一；淩厲且看不到盡頭的升勢，被聯合國發言人稱為「無聲大海嘯」。顯而易見，低人均ＧＤＰ國家人民因為糧食佔去大部分家庭開支，因此已陷入飢餓狀態之中，非洲和拉美諸國以至埃及、印尼和巴基斯坦等三十餘國已發生搶糧「暴動」，海地人民甚至以黃土（yellow clay）加鹽和菜油搓成泥粉焗成泥餅，一百塊普通餅乾大小的泥餅售價由一年前的三元五角（美元．下同）上升至四月上旬的五元，漲價的原因是從山區運泥的費用因能源價格急升而上漲；非洲象牙海岸每公斤泰國碎米叫價約一元，飢民買不起，只好加入搶糧的行列……。　　

糧食價格漲升的理由，最近整理舊稿，原來在去年初筆者已多次有系統提及，當然，當時是從投機角度看問題，現在是「人命攸關」，筆者以為投機者理宜退出，如果繼續炒賣，世界饑饉情況將更嚴重，因此而盤滿缽滿者亦不會開心吧！　　導致糧價升完可以再升的原因，可以概括地歸納為下述四大項

　　一、發達國家人口出生率雖然全面下降，但世界總人口仍以驚人速度增長（外電提及非洲和拉美飢民家庭的成員動輒七、八人），而可耕地面積則不斷萎縮，這主要是城市化的必然結果。　　
　　
　　二、經濟長期增長令數以億計人民改善飲食，他們吃得飽之餘，還消耗了較前多的肉類，更多的土地由於被用為飼養家禽，而更多的家禽需要更多的飼料，進而扯高了糧價。　　

　　三、以美國為首的部分石油進口國家致力發展生化能源，農場主人在可獲政府補貼的誘因下，大規模改種所謂「能源作物」（energy crops）如玉米，其價格固然因為大量賣給提煉乙醇的工廠令供食用玉米無法滿足市場需求而自然漲升；更重要的是，耕地改種玉米，等於其他作物產量下降，農作物價格遂全面揚升。　　

　　四、世界糧食大部分由大約四億五千萬戶小農供應，無法從規模經濟效益中得益，而肥田料受油價上升影響大幅提升，令小本經營且較大農場更難獲得銀行融資的小農無法負擔，小農場的生產力因此節節倒退。約略而言，規模較大的農場（歐洲及北美）每公頃產糧八至十噸，非洲和部分亞洲小農的同面積耕地只產二噸糧；和流感疫苗一樣，新培植的種子因蟲害不斷變種而令產量下降─一九六六年試驗成功的ＩＲ８種子每公頃年產十噸大米，現在有七噸已算豐收。ＩＲ８是所謂「神奇種子」，當年引起「綠色革命」，專家均預測從此不再有糧荒，但發起「綠色革命」的菲律賓現在要從泰國進口大米，本地米商囤積居奇可能被判死刑─這是前所未聞的重罰，反映了該國糧荒情況的嚴峻。

上述四項理由，加上石油有價運輸成本相應增加，令糧價全面報升。至於傳媒最常用導致糧荒的理由天災人禍（如非洲若干國家連年內戰令田園荒蕪）則站不住腳，因為近年豐收的國家似乎不少，中國、印度、南非和泰國是現成例子，其中印度值得特別一提，她以世界百分之三耕地及百分之五水源，不僅養活了世界百分之十七人口，還有餘糧出口；中國亦貯存了足夠的糧食（在「專門利人毫不利己」年代肯定會對非洲國家送糧），泰國近期則每月出口大米一百萬噸……。

二、　　

經濟學家振振有詞，認為高價不足畏，因為這會促致更多投資繼而提高產量，價格自然回順。油價開始攀升時他們這樣說，如今糧價飛漲他們亦相信會誘使更多耕地轉種糧食……。這種理論言之成理，可是，以作物生產而言，卻無法救燃眉之急，《經人》引述一項統計，顯示糧價升百分之十，來年產量增百分之一，意味高價令供應大增的可能性，在農業上不一定行得通。換句話說，現在是大家正視低糧價時代已一去不復返（除非經濟結構有變），如何面對高糧價才是「當務之急」，對此筆者有二點看法。　　

　　甲、世界二百首富一共擁有的財富比四成世界人口還多，貧富不均情況嚴重，值此近十億人吃不飽的年代，富裕者是否應該考慮多做「善事」。做「善事」不是富人的義務，然而，他們有濟貧的「權利」。　　

　　乙、四月十七日倫敦《新政治家週刊》的短文〈瘋狂炒賣令糧價飛升〉，指出糧食雖然有上升壓力，但形成「危機」主要是次按危機令衍生工具投機市場式微，投機者把以千億計資金轉投農作物期貨市場促成。不少投機者因此發大財，但因此有億計人民因負擔不起糧價而成餓鬼！四月二十三日德國《明鏡週刊》在報導該國一個農作物投資俱樂部的資產從一萬五千歐羅變成一千五百萬歐羅時以「致命的貪婪」（Deadly Greed）為欄目，是對投機農作物「缺德」的指控。

寫了三十多年政經評論，筆者對過去理直氣壯地維護資本主義制度頗生悔意，因為看到了太多不公平手段和欺詐性活動，而一些本以為放諸四海而皆準的理論則經不起現實考驗（比如價高必然使產量增加促致價格回順）……。筆者真的希望中國不要徹底走資，社會主義的確能夠維繫社會公平，中國若能定出一套在「向錢看」與社會公平間平衡發展的政策，中國的崛起才對提高人類福祉有積極意義！

曹仁超．2008-4-26

投資者日記　曹仁超　2008-4-26

讀書改善收入夢碎

4月25日，周五。恒生指數跌164點，收25516.78，成交九百三十億四千五百多萬元；4月期指升25點，收25643點；5月期指升44點，收25518點，今天期指（5月）炒平水。

滬深三百升0.76％，收3803.07，紫金礦業A股首日上市漲近一倍，中信證券、海通證券及宏源證券亦大幅上升；地產開發商萬利亦升7.4％，因第一季盈利升17％；保利升3.1％，第一季獲利超過二倍；國航上升3.8％，因第一季盈利升14.7％。

內地印花稅下調，引發股民一片歡呼聲，但係咪滬深A股從此進入上升通道？唔少投資者對此心存疑慮。因為減印花稅唔會減少大小非流通股鮋減持，亦唔會令內地鮋通脹率下降，未來市場係好係壞要睇下半年業績（股市冇過去只反映將來），反彈主因係股市已陷入嚴重超賣，情況有如3月18日恒生指數。利用減印花稅引發熊市二期大反彈（一如香港利用JP摩根大通收購貝爾斯登，引發港股大反彈鮋道理一樣）。

中國經濟崛起遇阻力

進入二十一世紀只有八年似乎已係世紀末。最先失去係廉價能源、廉價資源，然後連廉價信貸亦消失（雖然利率下降，但借錢極之困難），最後連廉價食物都失去。到底世界發生鰦乜№事會搞成咁？環保團體一再警告地球暖化（今年中國卻出現五十年難得一見鮋大風雪），惡劣天氣令澳洲出現旱災，農作物失收；1980 年經濟全球化由美國開始鮋20╱80現象向外指數，當全球80％財富集中鰠20％人手中，最後一定係經濟大災難。自人類出現群居生活後，創造財富與分配財富二大爭論已有幾千年歷史。

資本主義已被證明可激勵人類創造財富鮋能力，缺點係令資產過分集中粛一小部分人手中；共產主義強調平均主義，卻令經濟停滯不前。當全球都採納資本主義制度時，會否引發三十年代式鮋大蕭條？2007年8月美國政府面對次按危機，透過減息同美元貶值將衰退出口，幸好其他國家冇同時將貨幣貶值，唔係好似 1997年7月泰銖貶值將衰退出口。東南亞國家爭相貶值，各國政府都希望透過貨幣貶值將衰退出口，結果引發亞洲金融風暴人人受害。呢次美元貶值，歐羅及人民幣唔追隨，才冇引發美洲金融風暴。但美國政府鮋自私自利行為，相信已動搖全球對美元信心，逐漸令全球金融變成三分天下（美元區、歐羅區同人民幣區）。中國崛起卻阻力重重，因為世界再冇廉價能源、廉價礦產及廉價糧食，令中國經濟崛起倍加困難。唔似美國崛起期（兩場世界大戰令歐洲資金、人才都流去美國，戰後真空，令美國1945年起透過強大軍事力量佔據全球廉價資源二十多年，直到1973年石油危機為止）。中國經過三十年生聚，面對鮋卻係高成本能源、高成本礦產同高成本食物，高速成長鮋經濟會否一下子冷卻落鈬（中國GDP增長率如少於8％已係衰退）。

粛外國，股票係好有效鮋晴雨計，美股粛2007年10月見頂，通常GDP鰠股市見頂後三至九個月內才回落；至於中國上述工具係咪一樣有效，木宰羊。滬深A股自2007年10月見頂，中國GDP鰠今年內會否回落到8％或以下？機會高達50％。即奧運之後中國GDP有機會回落到8％或以下，至於減印花稅而回升鮋A股，相信只係熊市二期中鮋大反彈；A股回落50％後有能力反彈前跌幅38.2％至61.8％。甚至1998年9月鰟次，香港政府入市干預亦只係救了股市，救唔到經濟；恒生指數1998年8月見底，本港經濟2003年第二季才見底。任何略懂經濟學鮋人都知道政府唔係萬能。

呢次美國透過美元貶值將衰退出口，英國已感受到寒意，英倫銀行早已力拒英鎊升值（並加入減息行列），至於歐羅區，除德國之外，其他國家亦紛紛叫窮，相信到今年9月歐羅亦被迫減息，到時中國又點？

衰退對有錢人鈬講只係財產價值減少，唔會影響日常生活（例如擁有1億元者失去5000萬元好唔開心，但唔會影響日常生活）。對中產階級而言會減少消費（例如擁有1000萬元者，失去500萬元後會減少消費），但對窮人鈬講就打擊好大。歐美各國已富貴鰦二百年，香港人亦已富貴鰦六十年，中國才興起三十年，同樣面對經濟放緩，邊個最慘？何況美元雄霸天下美國隨時可將衰退出口，但中國卻係美元最大獱家，成為美國出口衰退行為中最大受害國。

根據債券大王Bill Gross分析，美國樓價跌幅如超過20％，影響大於2000年科網股泡沫爆破！因為你可以唔投資科網股，但68％美國人擁有自住物業。

最後還得談談油價120美元一桶，係完全冇基礎因素支持，只係投機活動。去年紐約金屬交易所每天石油合約成交一千四百八十五張，較2006年平均上升 25％；今年1月再升6％、2月升28％及3月升62％，咁多資金湧入石油期貨市場真係反映需求急升咩？另一有趣現象係煉油股，如Tesoro及 Valero卻回落！面對夏季用油季節快將來臨，汽油存量應急升以應付夏季需求，但今年相反，原油存量急升、汽油存量卻回落；代表油公司睇淡今年夏季汽油需求。理由好簡單，去年油價上升60％，今年至今再升20％，加上股市及樓價回落，今年美國人仲會大量耗油咩？不過，油價政治因素十分重要，有時不能用簡單基本因素去解釋油價鮋升降。我老曹習慣睇唔掂就唔睇，一如金價見1000美元一盎斯後，就唔再理佢升定降；油價見120美元一桶之後，亦唔再分析啦，因為「豈有此理」！

貝南奇注視通脹

美國3月份新住房銷量較去年同期減少8.5％，只有年率五十二萬六千間，係1991年10月以來最低；2月份修訂為年率五十七萬五千間，分析員事前估計3月份係五十八萬間。存量減少1.1％至四十六萬八千間，相等於未來十一個月銷量（2月份係十點二個月）。樓價較一年前跌13.3％至227,600美元一間（2月份只跌6.8％），係1970年7月以來跌幅最大一個月。即踏入3月，美國地產發展商已大幅減價促銷，但反應依然唔係咁理想。

去年8月貝南奇面對次按危機，當時心想可能係1929年華爾街大災難或1990年日式通縮，故不管一切地去阻止，結果引發黃金、石油及糧食漲價；到鰦今天貝南奇可能已改變諗法，把注意力重新放粛通脹上。估計月底只會減息0.25厘。　　4月12日台灣富邦金融獲台灣政府批准旗下香港富邦銀行（636）入股廈門商業銀行20％，代價3400萬美元，令富邦銀行股價上升超過17％。

台資銀行損失大

根據CEPA協議，本港銀行只要總資產達60億美元，中國政府歡迎入股內地銀行，最高上限20％及派二人加入董事職位。換言之，香港富邦銀行入股廈門商業銀行阻力唔係來自中國或香港，而係台灣；反之，其他台灣銀行欲入股中國銀行卻相當艱難（因兩地冇CEPA協議）。台灣金融界近年面對過度競爭及消費市場萎縮而引發雙卡風暴，即現金卡同信用卡消費額大減，令台灣銀行股東資金回報率只得4.7％，係兩岸三地最低。台灣銀行不但內憂重重（本地消費大減）亦面對外患，因為台灣金融監管機構同中國金融監管部門冇簽署合資協議，因此台資銀行不能鰠中國發展業務（粛法律上屬於非法）。換言之，台資銀行鰠中國地位不但唔及港資銀行，甚至不及其他外資銀行！雖然已有七家台資銀行鰠中國設立代表處多年，但唔准展開金融服務（因為係非法），內地台資機構亦只能幫襯港資銀行、外資甚至中資銀行，而不能幫襯台資銀行。呢七家台資銀行駐中國辦事處人員自嘲：「七大銀行、八年抗戰、一事無成。」去年兩岸貿易額1244.8億美元，較 2006年上升15.4％，中國批准台資項目三千二百九十九項，實際利用台資11.7億美元。中國已係台灣最大貿易夥伴及最大出口市場，只係呢D生意台灣銀行冇份做，台資銀行過去八年損失有幾多？台灣不肯回歸中國，甚至中國政府同情台灣同胞處景亦愛莫能助。

六十年代如果你大學畢業可以坐寫字樓嘆冷氣兼有秘書，月入1500元或以上；英文中學畢業只能打工廠寫字樓工，月入300蚊；至於連英文中學都冇（包括中文中學），便冇資格做寫字樓只有搵份牛工（即出賣勞力者）。今天大學畢業已冇人保證你一定可以搵到份寫字樓工（至於有秘書服務？想都唔好想）。冇人保證大學生一定可以過中產階級生活！

過去四十年大學生社會地位日降，由六十年代天子門生（因香港大學由港督做校董會主席）變成凡人一個。今天大學生月入萬餘元，但八百呎面積住宅單位已賣500萬元，係大學生三十四年收入（即一世），希望透過讀書去改善收入鮋夢想，隨1997年7月香港主權回歸後而破碎。

林行止．2008-4-25

林行止專欄 林行止 2008-04-25


牙簽大少炫耀消費
　　
牙簽的主要用途是剔牙，有時亦被用為挑起食物的工具，這種「副作用」，在「冷盤」流行之後，又被以之作為串起小塊食物，而加在雞尾酒中的生果如橄欖和櫻桃，即刺以牙簽使之可以輕易取出；在想像天馬行空的小說中，金屬和竹製牙簽也許還可作為刺目割喉的武器。事實上，牙簽的確是殺人利器，阿加多克利斯（Agathocles，元前361-289）便是以一枚浸了劇毒的牙簽剔牙而中毒身亡；美國著名短篇小說家安德遜（Sherwood Anderson, 1876-1941）一九四一年二月乘搭郵輪「聖塔露西亞」號赴加勒比亞度假，哪知上船後第二天便因吞下雞尾酒中有半截牙簽的橄欖而一命嗚呼！至於在美國近代史上聲名狼藉的哈定總統（1865-1923），一九二一年當選兩年後便於白宮病故，其死因至今尚無定案─可能死於腸胃病、可能為其夫人毒殺，亦可能是「牙簽穿腸而亡」；哈定「使用牙簽上了癮」，幾乎每吃一口食物便使用一次牙簽，連他的男僕亦看不過眼，但他不肯放棄，誤吞牙簽致死的可能不容抹煞。
　　
除了上述種種「功能」，牙簽還是一種有效的炫耀性工具！
　　
曾長期為本報撰稿的王亭之，記戰前廣州落魄西關大少充排場的行為：「有些西關大少很可憐，一旦破落，連吃『細用』（麵的分量較正常減半而雲吞數量不變的雲吞麵）的錢都沒有，便只能踱入雲吞舖，拿三二枝『柳骨』，一邊挑牙，一邊施施然踱出麵舖。」未晉食而用牙簽挑牙，目的在表示仍有錢可食雲吞麵。據「亭老」說，當年「柳骨」只供應茶樓食肆，甚少零售，欲以牙簽示人不致為「白鴿眼」者看扁的人，只好上食肆拿牙簽……；食肆允許他們拿牙簽，想必曾為熟客。「柳骨」是柳枝削成，因名；時人所以棄其他較多較廉宜且較易得的木材而用柳木製牙簽，皆因古人認為柳木可保牙齒健康。撰成於宋朝的《太平聖惠方》指以「柳枝、槐枝、桑枝煎水熬膏、入薑汁、細辛……每月擦牙」。這也許是世上最早的「牙膏」，而其材料有柳枝；以後人們棄槐枝桑枝單用柳枝製牙簽，應受明朝李時珍《本草綱目》的影響，它說「柳枝煮酒，熨諸（可治）痛腫、去風、止痛消腫」，又說「用嫩柳枝削為牙枝，滌齒甚妙」。柳木既有利口腔生，遂用為牙簽的材料。
　　
口啣或咬或嚼牙簽的人，廣東俗話稱之為「牙簽大少」，含意是游手好閒又好充闊的慘綠青年，這類人物經常出現在反映經濟不景氣時期下層社會生活的「粵語殘片」中。口叼牙簽傳達了其人剛剛吃飽且食有肉的訊息，在肉類是奢侈品的狗眼看人低社會，這是自我提高身份的偽裝；在許多「文藝片」中，這還是勾搭向錢看虛榮女性的「殺」。
　　
有點意外的是，口啣牙簽的「象徵意義」，竟然中外皆然。只知於公元六十六年的古羅馬作家佩特隆尼亞斯（G. Petronius）諷刺尼羅王口啣銀製牙簽進入宴會廳，這名暴君顯然已先群臣飽食；塞萬提斯的《唐．吉珂德》，則寫這位窮愁潦倒而又有「崇高理想」的末落騎士，騎瘦馬口咬牙簽向「投以奇異眼光」的市民展示他剛才吃了一頓豐富的午餐，藉以隱藏其「無米舉炊」的苦況；牙簽既流行於十二世紀後的葡萄牙，其近鄰亦沾上用牙簽之風，完全可以理解。
　　
《牙簽》第十三章〈討厭的手段〉詳細紀錄了十九世紀八十年代餐廳開始供應牙簽後，食客結賬出門時大都抓一把牙簽，然後把一枚放進口裏，以示剛在餐廳晉餐，當時能上餐廳的人都屬富裕階級，如此這般純屬炫耀性舉動，這種風氣，很快蔚成風尚。柏特洛斯基引述《波士頓郵報》一則報道，稱「在冬街及北街一帶，幾乎三名女性便有一名口啣牙簽！」，可見迄十九世紀末，「牙簽大少」在美國指是非僅男性為然。口啣牙簽雖可示「身份」卻不雅，「有失淑女身份」，一九○七年《Ladies' Home Journal》發表文章，指導職業女性應有的「行為模式」，包括不應在公開場合啣牙簽。自此之後，這種「不雅」之風才中止。可說從二十世紀開始，「牙簽大少」為男性專用名詞。
　　
上層社會中淺薄之徒以口啣牙簽「示富」之風，很快全民效行，柏特洛斯基舉了不少例子，顯示當年不少青少年男女，不論飽食與否，口啣牙簽聚於著名食肆之前，這種行為無非表示他們出得起錢。非常明顯，口啣牙簽在十九世紀七十年代的波士頓地區是「過滿足和無憂生活」的寫照；馬克．吐溫紀述其年輕時在密士西比河當領航員生涯的回憶錄《在密士亞比河討生活》（Life on the Mississippi），便說他口啣牙簽悠閒自在地掌舵。使用牙簽代表了優裕悠閒的生活方式，「牙簽大少」起而仿效，顯示了年輕人對這種生活方式的嚮往！

牙簽古今中外談．之三

曹仁超．2008-4-25

投資者日記　曹仁超　2008-4-25

陳寶珠嚟喇！

4月24日，周四。恒生指數升391.54，收25680.78；成交一千三百零二億五千七百多萬元。4月期指升339點，收25618點；5月期指升347點，收25474點，大低水。

滬深A股升9.29%，收3774.50；人民幣升至6.9837兌1美元，一年期合約成6.337兌1美元。米價再創新高，睇嚟全球糧食危機仍在不斷惡化。

後市展望相信，仍離唔開熊市二期大反彈。

去年12月奧瑪仕（959）願意提供大豪客營業額1.35％作為回佣，引發賭場間激烈競爭，因為VIP客戶增長率追唔上澳門賭場增幅。今年賭場間早已爆發回佣戰，明年情況估計進一步惡化，雖然政府已宣布暫停批出新賭場經營。澳門賭場股早响去年大幅滑落，例如新濠國際（200）、銀河娛樂（027）等。

澳門賭業不如房地產

澳門賭業30％收入來自公眾，但提供60％ EBITDA，因邊際利潤較VIP客戶大四倍。今年第一季公眾市場營業額急升36％；反之，VIP客戶方面，銀河娛樂為搶大客，願將收益45％分畀掮客，而非其他賭場般將營業額1.3％至1.4％作為回佣。VIP客戶邊際利潤已由去年14％降至依家8％，賭場扣除開支後，擔心已無利可圖。雖然新賭場興建已暫停批出，但情況到明年仍會進一步惡化。反而澳門房地產卻因大量賭場落成導致需求上升，估計需求每年達八千到九千個，落成量每年只有五千個，即2010年前供應仍緊張。大摩認為，投資澳門賭場股不如吸納保利達（208）或信德（242），相信更能受惠；賭場股要到2010 年才再睇好。

瑞銀估計，今年全球新船訂單減少33％，明年再減少17％，2010年航運市場進入供求平衡期，相信造船股純利高潮响去年。其中乾貨輪訂單估計今年減少50％、明年再減少23％；反而貨櫃輪訂單仍可上升8％，而LNGC（天然氣運載輪）訂單仍看俏。基於中國造船業成本最便宜，影響應唔及新加坡、南韓等大；但由於技術差距，中國船廠又以乾貨輪訂單為主，瑞銀估計今年鐵礦石價格將上升65％，再加上煤價上升，令全球造船業面對材料大漲價。

花旗推介內房股如合生創展（754）、合景泰富（1813）等，估計今年第二季內地房地產價格進入反彈期，因鋼鐵價格同勞工成本上升及政府出面救股市，將有利內地房地產；加上家吓內房股價已低於NAV好多，例如合生創展低NAV 48％、合景泰富低37％、深圳控股（604）低52％。另推介方興地產（817），估計今年每股獲利26仙，升79.8％，目標價5.39元。

瑞銀亦認為內地樓價進入止跌回升期，雖然估計升幅有限，但亦推介內房股。卻擔心香港通脹率進一步惡化將蠶食港人收入加幅。雖然香港進入類似1990至 97年嘅負利率期（即CPI升幅大於利率），但與1990至97年唔同係本港亦進入負收入期（1990至97年港人薪金升幅跑贏CPI升幅，但2008年卻跑輸CPI升幅）。

內地分析員繼續揣摩上意

美國截至4月18日止呢個星期申請樓按者減少14.2％，令指數回落至637.6，理由係三十年期樓按貸款利率微升0.3％，至6.04厘。按揭銀行家協會購買指數跌6.4％，至357.3；再按揭申請減少 20.2％，指數見2286.3。由聯邦住房管理局製作嘅買樓申請貸款指數跌2.7％，見216.6。美國全國房地產經紀協會指出，3月份二手樓買賣減少 2％，至年率四百九十三萬個單位（2月份係五百零三萬個）。一連串數字話畀大家知，美國樓市將繼續放緩，4月30日美國可能再減息四分一厘。

4月24日起內地股票交易印花稅率由千分之三減至千分之一。消息未公布，滬深A股已連升兩天，今天升幅更加不得了。內地再一次以政策指導股市方向，令內地股票分析員繼續猜測領導嘅意思，而非分析客觀因素。中國股票市場幾時才擺脫政策市？

人生大概分為三個階段：一、長肉不長腦期，從嬰兒到十九歲（英語叫Teen age），大部分人呢段日子都係四肢發達、頭腦簡單。二、吸收知識時段，例如二十歲到二十五歲（有D人到二十八歲）。呢段日子再唔係老師教乜、自己學乜，而係憑自己興趣有系統地吸收知識，唔少人進入大學開始選科，決定將來人生之路；唔入大學者亦開始選擇自己嘅職業。人嘅一生好多時便响二十歲到二十五歲呢段日子（部分人到二十八歲）決定。有D人選擇成為專業人士，有D人從商，有D人喜歡做公務員，總之各適其適……。呢段時期開始形成自己獨特嘅見解，有自己嘅世界觀同人生觀。三、早熟者二十五歲、遲熟者二十八歲便進入思想型，部分人離開學校進入社會做事，之後往往停止學習，即使學習都傾向機械式學習，即照搬照抄而唔思考，只有小部分人繼續成長，有D成為政治家、學者、企業家，成為各行各業嘅精英，推動整個社會甚至國家向前。

經濟何嘗唔係咁？第一發展期出賣體力為主，形成農業社會。大部分人知識水平低，依靠出賣勞動力搵兩餐。中國經濟停留响呢段日子幾千年，直到1978年鄧小平提出改革開放政策後才進入第二階段，即吸收知識期，技術、知識產權由外國引進，別人教乜嘢，我地就學乜嘢，大量人口轉型為工人，工廠卻係OEM（照訂單生產）。第二階段相較農業嘅生產力大約可提升十倍，响經濟學上叫做「起飛期」，喺歐洲同美國大約可維持一百年，喺日本只維持四十五年（1945至1990年），相信中國亦唔例外，即由1978年起計响2023年前見頂。至於能否進入第三階段，即透過創新去保持經濟繁榮，不但响產品上創新，亦要服務上創新、思想上創新，今天西方經濟就在此階段。反觀日本1990年至今似乎仍無法進入第三階段，理由係過去幾十年經濟發展皆由政府指導。

政府扮大俠必獲掌聲

國務院呢次救市決定，令人擔心中國未來經濟發展點樣由吸收知識型經濟進入以知識產權為本嘅經濟？東方國家經濟發展、由農業社會進入來料加工嘅OEM型工業十分順利，但進入技術創新、擁有自己知識產權型工業卻困難（或叫做後工業時代），因為大部分人都喜歡照辦煮碗，唔想深思熟慮。

兒時睇粵語殘片，石堅叔經常扮壞人蝦蝦霸霸，陳寶珠則扮大俠，每到危急關頭必定係陳寶珠出現警惡懲奸，全場鼓掌。作為政府扮演「陳寶珠」必獲全場鼓掌，只係如此一來，整個社會、國家就無法進入獨立思考期，永遠停留喺等「大俠打救」階段。

呢次中央救市，對我老曹而言早在估計之中，並唔意外（唔救市先至奇）。No pain No gain，人往往從失敗中學習，從挫折中站起來，溫室嘅孩子經唔起風浪。

研究雙胞胎嘅性格結果，證實快樂有50％同基因有關、10％外來因素、40％同你想法有關。換言之，金錢對快樂嘅影響力只有10％，反而改變一個人嘅想法卻佔40％。著名嘅尼布爾（Reinhold Niebuhr）教我地：「以平常心接受不可改變嘅事物，用勇氣去改變自己可改變嘅一切；以及有智慧知道哪些可改變哪些不可改變！」1973至74年我老曹學曉自己冇能力改變股市方向後，學曉接受現實，但有能力控制自己嘅投資組合，努力將虧損減至最細、將利潤放大。受挫折時盡量諗D開心嘅事。希望各位可透過改變自己想法，做一個開心快活人！不如意事十常八九，受挫折係無可避免嘅事，到時盡量諗D開心嘢令自己開心番，因為你愁眉苦臉，亦令周圍嘅人唔開心；如果你開心，接觸你嘅人亦開心。請學習做人要快樂！

曾淵滄．2008-4-24

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-24

夠水平就能夠建立品牌

9名大陸富豪考察台灣，成了台灣媒體爭相訪問炒作的對象，富豪們每到一地，迎接他們的是數以百計的記者，好不容易衝過記者人牆才能見到接待的主人。

這些富豪幾乎全是地產商，傳媒的渲染使到台灣樓房業主紛紛提高叫價，大幅上升40%。當然，只是叫價罷了，至今為止，台灣對非台灣居民買樓的政策還是有許多限制，不易炒上。

從民生的角度來看，我懷疑馬英九會不會輕易開放外地人到台灣買住宅房產，炒高樓價可能會引來買不起樓的人的不滿，我相信馬英九應該更歡迎大陸富豪到台灣建酒店、商場，多了酒店，多了商場，可以製造就業。

數年前，聯想（992）收購IBM個人電腦的業務，部份收購費是以聯想股票支付，前日IBM賣掉了6.7億元的聯想，有人擔心這代表IBM不看好聯想的前途。

但是我認為，IBM這麼做，只不過是IBM管理層認為，更應該集中力量於核心業務，而不是股票投資。

基本上，我認為聯想收購IBM個人電腦業務是成功的，透過收購，聯想收購了IBM所有的人才、技術、管理系統，這使到聯想不論從技術上、管理水平上，都能夠一躍而達到國際先進水平。

聯想與利福是成功例子

現在，聯想已經很有信心聯想的品牌能與IBM平起平坐，因此，決定提早放棄應用IBM的品牌來銷售個人電腦，全部改用聯想自己的品牌。現在，聯想品牌也因此成功地打入國際市場，技術水平、質量都達到國際先進水平。利福（1212）入股北人集團，相信目的是打進北京與天津市場。與其他在香港上市的零售股比較，利福在大陸的擴張速度是相對的緩慢，不像百盛（3368）、國美（493）等，幾乎在全國各地急速的發展，分行一家家的開，但是利福至現在止，只在上海經營久光百貨，另有五六個城市的分行仍在籌備中，未開張。久光的定價是中上檔次，與香港的崇光差不多，中上檔次的百貨公司不能開得太濫，地點選擇也很重要，人流一定要多，上海久光在兩條地鐵線交接處靜安寺站旁邊，與其他零售股比較，利福的PE是比較低的，在熊市中，PE是很重要的選股條件。利福在大陸開百貨店，用自創的品牌久光，不需要用崇光這個名牌仍然成功，主要原因是整個管理系統是與香港崇光一模一樣，也長駐3位日本籍經理，以保證久光能保持日式百貨的形象與內涵。這種做法與聯想收購IBM業務而不用IBM品牌類似，水平夠就能夠建立品牌。

林行止．2008-4-24

林行止專欄 林行止 2008-04-24


發明機器大量生產促銷手法推陳出新
　　
從各地的出土文物看，牙簽或類牙簽物體的歷史，和人類一樣久遠，人類不吃食物不能生存，但晉食便要剔牙，因此某種形式的牙簽與人類共存，是可以理解的；而它的出現肯定比牙刷早，因為人類可以不刷牙而不可能不把藏於牙縫的多餘食物剔除。
　　
人類進化、社會進步、經濟發達「足食」之後，一般勞苦大眾有必要用削尖的條枝及箭豬刺（quill）剔牙；富裕階級所用的牙簽，則多為以白銀、黃金及象牙等「貴重商品」打造而成，餐後用這類「名師親製」甚至鑲以寶石的牙簽剔牙，且是身份象徵。現在存世十九世紀前的牙簽，大都精雕細鑲，揚之水文和《牙簽》一書刊出的插圖，令人歎為觀止。
　　
最先把牙簽大眾化的，是十二世紀葡萄牙Lorvao地方原屬本篤會的修院，修女們祈禱之餘，製造一些「精細物品」賺錢補助修院開支；至十六世紀，她們「發明」以橙木削製一種兩頭尖的細小木條，既可以挑刺食物，又可剔出藏於牙縫中的「剩餘物資」及清除污垢，竟然大受歡迎，不僅內銷奇佳，還出口至歐洲各國；慈悲為懷的修女，遂把這門有利可圖的手工藝教授村民，製造牙簽於是成為當地成行成市的家庭工業。
　　
長話短說。十六世紀葡萄牙人「發現」巴西，大規模殖民，把葡萄牙的「好東西」都移植過去，牙簽製造業這種當年的「先進工業」，當然包括在內；由於巴西本銷市場大、木材豐富，還可出口至整個南美市場，牙簽製造及經銷因此慢慢成為巴西的熱門行業……。十九世紀四十年代，出身美國新英格蘭望族的霍斯特（Charles Forster, 1826-1901）前往里約熱內盧，協助其叔父（附筆一提，其父是慈善家，經常周濟窮人以致窮病而）經營進出口生意，令他印象良深的是巴西人的牙齒特別整齊潔白，他多方打探後，認為這和巴西人餐後用牙簽剔牙有關。其實齒如編貝與用牙簽肯定無關，不過，當時霍斯特靈機一動，以為人工製造牙簽太落伍，因為其時「大量生產」是最先進的生產模式，而木製牙簽可以用機器大量生產；當他在六十年代準備回美的時候，便有設廠以機器製造牙簽輸進巴西「把手製牙簽趕出市場」的意圖。
　　
回國後，霍斯特第一時間註冊牙簽製造專利（專利局留下許多珍貴資料，包括我們日常所用的「雞皮紙袋」，為柏特洛斯基提供了大量原材料），然後和以發明造鞋機器的史篤雲（B.F. Sturtevant）合作，後者果然成功地從製造鞋類的機器，設計出世上第一部牙簽製造機……。製造牙簽現在應該沒有什麼秘密，但當年是重大發明，不准外人參觀。在《牙簽》前言，柏特洛斯基強調指出直至十九世紀末葉，千辛萬苦前赴美國緬因州希望參觀霍斯特牙簽廠的日本商團，竟被拒諸門外；即使並無「利益衝突」的美國學者，亦不獲准進入工場參觀……。當年牙簽業競爭之烈，不難想見。事實上，《牙簽》第十章〈在有木材的地方設廠〉，詳細紀錄了霍斯特如何以五萬美元（當年是大數字）的「法律費用」，把和他同時期的「牙簽機器專利持有人」告將官裏，並使之「不能生產牙簽出售」。這些機器其後只能改製火柴等「類似牙簽」物品。
　　
不過，令霍斯特名垂商業史的，是他的「推銷術」。霍斯特的牙簽廠設於波士頓，然而當地人對這種產品沒有興趣，因為「如有需要人人能削尖木條剔牙」。牙簽滯銷，商店不進貨，牙簽廠貨如山積，為了救亡，霍斯特想出一套促銷計劃（見《牙簽》第十一章）。他一方面僱請一批主婦和閒漢，去文具店、雜貨店買牙簽，營造有需求無供應的市場環境，在這種情形下，當稍後霍斯特的推銷員上門推銷時，只有少數店主不進貨。與此同時，霍斯特出錢給哈佛大學學生，要他們去餐廳特別是酒店的餐廳用膳，之後向侍應索取牙簽，「而且必須提高聲調，令餐廳所有人都聽得清楚」，餐廳無牙簽供應，他們便大吵大鬧，直至勞動經理出來賠罪「打圓場」。顯而易見，當稍後牙簽推銷員出現時，餐廳便會購買備用……。柏特洛斯基所寫雖然都根據當地報章的報道，緬因州眾議員且把此當年創新的「推銷術」寫進「國會紀錄」，但他一再強調這是「故事」而已，不過，他指出不管這些「故事」是事實或純屬虛構（Arpocyphal），皆可看出霍斯特有能力「以蒙蔽買家的手法推銷他的產品」（頁一○二）。有趣的是，哈佛學生經常光顧的波士頓餐廳Union Oyster House（一八二六年開業，美國最古老的餐廳），現在仍以「美國第一家供應牙簽的餐廳」為標榜，其網站（www.unionoysterhouse.com/pages/history.html）這樣寫道：「霍斯特是第一位從南美進口牙簽至緬因州的企業家；為了促銷，他僱一班哈佛學生來本餐館用餐並索取牙簽！」這段話予人以該餐廳在一八二六年開業時已採購霍斯特的牙簽（不論為其製造或進口）的印象，但這一年霍斯特剛出世。商人促銷，不管什麼生意，手法都無所不用其極！

牙簽古今中外談．之二

曹仁超．2008-4-24

投資者日記　曹仁超　2008-4-24

政策市此之謂歟

4月23日，周三。恒生指數升350.09，收25289.24；成交一千零五十二億九千六百多萬元。4月期指升281點，收25279點；5月期指升287點，收25127點，低水。反彈係咪完成？中石油（857）升4.8%，公司計劃2010年將新疆油田天然氣產量提高一倍。

中國股市創下二周以來最大漲幅，滬深三百指數升4.78%，收3453點。招商銀行升4.2%，因第一季獲利升157%；北京銀行升4%，因第一季獲利升180%；神華能源升3.9%，盈利升5.4%。中海發展升5.9%；江西銅業升10%因第一季獲利上升46%；中金黃金升4.3%，公司宣布去年獲利升59%。

撈底欲望再被激發

內地救市第二招：4月24日起股票交易印花稅由千分之三降至千分之一，由去年5月29日宣布由千分之一上調至千分之三後，依家重返千分之一。上證指數由4月22日最低2990.79開始絕地反彈，呢兩天已令撈底欲望再次被激發，由金融股帶動、地產股跟進、能源股奠後，全力「殺空」，由2990點殺上，一路冇任何抵抗。滬深A股能否反彈前跌幅38.2%甚至前跌幅61.8%？如反彈38.2%，滬深A股可見4180點；如反彈61.8%，更可見4833點；如反彈前跌幅50%，可見4506點。去年5月利用加印花稅去降溫，今年4月能否利用減印花稅令滬深A股重返4000點之上？至此大家應該可以明白何謂政策市矣。

1991年10月深圳市將印花稅由千分之六降至千分之三，上證指數從180點升至1992年5月1429點，上升694%；1998年6月印花稅由千分之五下調至千分之四，股價不升反跌，兩個月下跌400點。2001年11月16日再調低至千分之二，股市仍下降；2005年1月23日再降至千分之一，股市微升後又再下行。換言之，牛市中下調印花稅只係減慢下跌速度，卻不能改變下跌趨勢。呢次印花稅下調消息早已外洩，一D財經網站新聞聯播前早已發布，唔少人早知上證指數一旦見3000點，政府就會下調印花稅。之後股市點反應？木宰羊。

未來港人可遷居廣州

大笨象集體起舞，滬深A股到底係見底回升，還是熊市反彈？

高盛推介江西銅業（358），十二個月後目標價24元；亦推介中國鋁業（2600）及招商銀行（3968）。

花旗推介新奧燃氣（2688），估計今年每股獲利61.6仙，升25.2％，O二十倍，目標價16.5元。

大摩推介招商銀行及康師傅（322）。

花旗認為，今年港人收入只升4％，而CPI升幅卻高達5.3％，港人已進入收入負增長期，上述情況對本港住宅樓市後市不利；加上未來鐵路提速（2014到2015年完成），日後去廣州只需五十分鐘，擔心未來港人不但搬去深圳居住，甚至搬去廣州居住亦唔奇，對香港中下價樓產生壓力。

高盛認為，今年3月份香港CPI升4.2％（扣除公屋租金調整及住宅樓差餉因素後係5.3％），未來通脹上升壓力仍十分大，因為租金正在上升。估計今年下半年香港CPI升幅達8％甚至10％，香港通脹高峰期明年首季，理由係港元追隨美元貶值。美元一度見1.6019兌1歐羅，至於能否見1.62兌1歐羅？仍在觀望中。

匯豐認為，無論煤價或礦產價都開始進入穩定期，未來煤礦股及資源股純利升幅有賴營業額上升，而非原材料加價，令純利升幅進入放緩期，因此建議減持煤礦股及資源股，例如中國神華（1088）。兗州煤業（1171）仍有一定升幅，因新礦今年開始提供收益；至於中煤能源（1898）則持平。

二線股家未鬆綁

去年10月30日恒指由31958點回落到今年3月18日20572點，下跌11386點或35.6％。如反彈前跌幅38.2％，可見24921點，今天恒指已超過；如回升前跌幅50％，可見26265點；最大反彈幅度係前跌幅61.8％，即27608點。如同時參考道指頭肩頂走勢，道指至今未重返200天線以上，我老曹傾向相信呢次熊反彈止於26265點機會大於27608點。反彈市從來難估，上述亦只宜作參考，尤其係恒生指數屬高啤打系數（beta），經常可以升突或跌突，唔似美股咁有規律。熊反彈另一特色係升幅集中一百幾十隻大藍籌股身上，而未能擴散到其他二線股身上，令二線股家未因呢次反彈而有鬆綁機會。

上證指數跌破3000點後，救市措施加上市場憧憬而出現反彈。上證指數由去年10月高峰到今天已下跌50％左右，個別股份跌幅甚至高達70％。今年首季A股業績較去年同期佳，純利升多跌少。A股係咪完成擠出泡沫，重返理性運行期？定係鐘擺理論所指示，將由一個極端走向另一極端？無論機構或居民過去六個月投資股市結果都係負收益，能否透過救市措施抵銷大小非流通股減持壓力？所謂救市措施只係限制大小非流通股每月拋售不能超過1％，此舉可減慢大小非流通股流入市場速度，而非減少大小非流通股流入市場。何況更可透過大宗配售而實現套現，例如九五折出售畀機構投資者，然後由機構投資者市場出售，賺取差價利潤，真正作用有幾大，要日後觀察才知道。

3月18日起過分被壓抑股價，令呢次反彈強而有力，不過美資銀行及其他歐資銀行正利用今次反彈機會重新籌集資本。聯儲局及英倫銀行宣布用納稅人蚊年去購買MBS（Mortgage Backed Securities），以便銀行與銀行間可以重新互相借貸。央行購入MBS何時可再市場上出售？可能兩年，亦可能五年，甚至永遠唔會出售（如MBS變成壞賬話）。係咪代表危機已過？至今為止美指數跌至新低，美債息率亦跌至五十四年內低位，點解投資者仍寧可住日日貶值美元債券？4月初IMF估計美國次按危機可能虧損1萬億美元，至今只公布2320億美元，即仍有四分三虧損未公布。根據美國全國房地產商協會數字，2006年7月至08年2月美國住宅售價只跌14.9％，如再跌15％，美國人財富將再減少4萬億美元，以及令金融界虧損多2萬億美元。至今為止已有八百萬到一千一百萬美國家庭陷入負資產，數字仍在上升。另根據Friedman, Billings and Ramsey 3月估計，11萬億美元按揭市場需要1萬億美元新資金流入，才可阻止情況惡化。過去四年衍生市場以年率40％速度上升（或每二點五年上升一倍）。去年12月底衍生市場總市值約636萬億美元，相等於美國GDP五十倍！其中172.175萬億美元由美國九百三十七間商業銀行或大金融機構持有，最大五間佔去其中167.42萬億美元。近幾個月有賴聯儲局提供資金應付短期需求，去年9月至今年4月初聯儲局已動用可用資金7000億美元其中60％，上述環境下，美股牛市能否誕生？

2002年1月至今美元兌六種主要貨幣平均回落超過40％，外國人對美元信心動搖，刺激油價、金價及食物價格上升。如參考1980至81年情況，最終將引發1981至82年衰退。今天希望其他國家GDP增長去阻止美國GDP回落，可以成功咩？更何況美國有七千八百萬戰後嬰兒由2007年起踏入退休年齡（人類最高消費期係四十五至五十四歲）。情況有如1990年起日本，由於人口老化問題，至今經濟仍然不振。

金價難重見3月高位

至於短期走勢，今年1月同3月標普五百指數同RSI背馳，可支持一次強力反彈，至於升幅係前跌幅38.2％或61.8％？事後才知道。滬深A股去年10月至今跌幅已達50％，已有足夠條件支持一次大反彈，但MACD仍未出現買入訊號，都係小心D好。美國道瓊斯金礦股指數更完成頭肩頂及破頸線後後抽，從呢點睇，3月金價高位1036美元可見將來仍無法再見，近期金價上升主要受油價創新高帶動。

熊市二期從來唔易玩，雖然畢非德教我地──群眾驚時你貪心，群眾貪心時你要驚，但有幾多Trader能做到？1980年雪茄伏要將優惠貸款利率推高至21.5厘才成功控制通脹率，但同時引發經濟衰退！利用高利率去打擊通脹，代價十分大。呢次貝南奇放棄打擊通脹，努力減慢資產價值下跌，結果又如何？1989年6月日本銀行行長三重野康利用加息去打擊日本通脹，結果引發1990年起資產跌價，造成日本過去十三年經濟呆滯期。

衍生產品係利用高槓桿比率，例如值100元產品，如全部用現金投資，升10％只賺10元，並唔吸引；反之，利用衍生產品，100元產品只付5％孖展（槓桿比率1比20），升10％同樣賺10元，因本金只有5元，即可賺200％，變成極之吸引。問題係100元產品只付5元孖展，萬一價值回落5元，可以好快令投資化為烏有，風險太大。銀行（或金融機構）將之包裝，例如將二十件100元產品加起來，各付5元孖展合共100元，然後讓二十人分擔，各付5元。經上述包裝後，風險似乎細好多（冇理由二十件產品同時跌價，亦無理由二十位投資者同時無力應付孖展Call），表面上風險分散，事實上係冇，因為二十件100元產品全部都係樓按，如樓價回落超過5％，上述二十件100元產品同時要孖展Call；二十個投資者表面上較一個風險分散好多，但如二十個投資者都係trader而非真正投資者，表面上風險分散，事實上係冇。此乃去年8月當美國樓價回落超過5％便引發次按危機底因。對沖基金無力補孖展（或止蝕離場），令衍生工具發行商成為最終風險承擔者而紛紛出事。上述道理本來好簡單，毋須博士才能了解，但因為利潤豐厚，令各國央行視而不見，各發行商則忙於賺手續費。所謂投資者，升市中忙於賺錢而不顧風險，直到樓價跌幅大於5％便互相指摘。無論點樣，金融市場已進入de-leverage時代，需時幾耐、破壞力幾大？事後才知道。

上一個美股熊市由1966年開始、1982年10月結束，共十六年，以指數計似乎跌幅唔大；但以美元購買力計，1982年美元購買力只相等於1966年十分一！美股牛市由1982年10月開始，2000年3月結束；今天道指較2000年3月跌幅唔大，但美元購買力跌幅如以金價計由253美元一盎斯到家超過900美元，美元購買力八年內已失去75％！當然，我地可以將2000年3月至今美股分為2000年3月至02年10月小熊市，以及2002年10月至07年10月小牛市，然後再進入小熊市！

利字當前視風險如無物

美國物業市場一旦失去衍生市場廉價信貸支持，能否快速止跌回升？過去　對樓按興趣有限，因為貸款要十年、二十年甚至三十年才收回。1996年起最先係花旗銀行將樓按產品包裝成COD，並獲穆給予三A評級，可以債券市場出售，咁情況下，其他銀行都爭住做樓按，然後將佢包裝成COD市場上出售……。樓按證券化過去十年不但為金融機構賺取驚人利潤、推高美國樓價，並令穆股價上升六倍，因純利上升900％。穆成功引起標普及惠譽加入玩呢個遊戲。即使2000至02年股市回落期，呢個遊戲仍令美國樓價繼續上升，抵銷科網股泡沫爆破影響，聯儲局亦樂於見到，直到去年8月爆煲。國會已開始研究成件事（4月22日參議院銀行委員會開始聆訊），並研究信貸評級公司係因圖利而忘記自己責任所在？穆及標普已宣布改革，但否認自己曾疏忽；睇呢件事好易變成羅生門事件。

無論結果係點，呢個遊戲已無法繼續玩落去！長達十年美國樓價大升日子亦告一段落。一如美國前證監會主席William Donaldson所講：“The whole game is silly! 係，呢個遊戲十分愚蠢，但點解可以玩足十年？答案係利字當前，人人視風險如無物。倫敦銀行及大證券行計劃未來裁員四萬；加上倫敦今年有七百三十萬方呎寫字樓落成，另有八百三十萬方呎2010年入伙，令倫敦甲級字樓租金面對下調壓力。睇不但英國住宅樓出事，英國寫字樓亦面對下調壓力，美國亦一樣。

人民幣自2005年7月21日起兌美元升值，由8.2兌1美元到2008年4月破七。破七之後港人急起來，連香港每日存2萬元人民幣亦嫌太慢，改為到內地銀行存人民幣，忘記人民幣由8.2升上7元共需三年時間；加上今年起中國出口增長率放緩，相信破六日子可能三年後。三年才賺取14％回報（即每年少於5％）係咪值得？上述未計手續費，何況唔係穩賺，只係反映港人一窩蜂作風而已。

曾淵滄．2008-4-23

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-23

港 股 股 民 樂 觀 等 救 市

昨 日 生 指 數 已 經 反 彈 至 24939 ， 與 熊 市 二 期 反 彈 目 標 區 26000 至 28000 差 距 已 不 遠 。 星 期 一 港 股 大 漲 是 因 為 上 星 期 五 美 股 大 漲 ， 昨 日 港股 再 漲 則 是 因 為 內 地 股 市 止 跌 反 彈 。

過 去 一 段 日 子 ， A50 中 國 基 金 （ 2823 ） 幾 乎 天 天 都 是 成 交 額 最 大 的 前 5 名 ， 買 的 人 很 多。 內 地 股 市 在 下 跌 了 50% 之 後 ， 正 在 出 現 非 常 劇 烈 的 攻 防 戰， 天 天 都 有 傳 聞 說 中 央 要 救 市 ， 前 日 就 有 一 個 所 謂 的 救 市 行 動 ， 限 制 大 戶 在 去 年 新 股 上 市 時以 策 略 投 資 者 身 份 取 得 的 股 票 在 禁 售 期 過 後 拋 售 ， 但 作 用 不 大 ， 有 人 批 評 為 治 標 不 治 本 。

不 過 ， 無 論 如 何 ， 內 地 A 股 跌 得 這 麼 多 ， 期 望 中 央 政 府 救市 的 心 情 是 可 以 理 解 的 。 基 本 上 ， 內 地 股 市 的 升 跌 ， 很 大 程 度 是 受 中 央 政 策 的 控 制 。 前 日 ， 內 地 A 股 微 升 而 A50 中國 基 金 則 大 升 3% ， 這 說 明 香 港 投 資 者 比 內 地 投 資 者 更 樂 觀 地 預 期中 央 政 府 會 救 市 。 昨 日 ， H 股 反 彈 得 最 強 的 盡 是 那 些 近 一 段 日 子表 現 得 不 大 好 的 股 ， 大 有 炒 落 後 的 味 道 。 星 期 日 由 上 海 回 香 港 ， 星 期 一 就 飛 台 北 ， 昨 日 在 台 中 ， 今 日 將 從 高 雄 飛 回 香 港 。

台 灣 豪 客 憧 憬 兩 岸 商 機

這 一 次 台 灣 之 行 ， 是 應 富 邦 銀 行 （ 636 ） 之 邀 到 台 灣 三 個城 市 巡 迴 演 講 ， 對 象 是 富 邦 的 VIP 客 戶 。 三 場 演 講 會 都 是 在 下 午 2 時 半 至 4 時 舉 行 ， 而 富 邦 的 這 批 客 戶 不 但有 錢 ， 也 有 閒 ， 可 以 不 必 上 班 來 聽 演 講 會 。 過 去 一 個 多 星 期 ， 富 邦 股 價 三 級 跳 ， 不 斷 地 創 新高 ， 4 月 11 日 收 市 才 5.71 元 ， 昨 日 已 經 是 8.18 元 ， 升 幅 近 5 成 。 富 邦 的 管 理 層 當 我 為 福 將 ， 帶 來 幸 運 。 一 個 多 星 期 前 ， 我 在 專 欄提 起 接 到 富 邦 的 邀 請 時 ， 當 時 富 邦 股 價 上 升 兩 成 ； 前 天 我 到 台 北 那 一 天 ， 富 邦 股 價 又 上 升 近兩 成 。 富 邦 股 價 創 新 高 的 最 大 原 因 是 富 邦 是 唯 一 一 家 在 香 港 上 市 的 台 資 銀 行 ， 也 是 至 今 唯 一一 家 獲 准 入 股 中 國 大 陸 銀 行 的 台 資 銀 行 ， 將 來 兩 岸 關 係 進 一 步 發 展 ， 人 人 都 期 待 富 邦 很 可 能成 為 第 一 家 台 資 銀 行 可 以 進 軍 大 陸 、 可 以 在 台 灣經營人民 幣 業 務 的 銀 行 。 過 去 兩 天 ， 我 與 富 邦 的 客 戶 在 演 講 會 結 束 後 再 聊 天 ， 覺 得 他 們 都 對 兩 岸 商 機 抱 有 非 常非 常 高 的 期 望 。 前 天 ， 一 群 大 陸 富 豪 共 9 人 組 成 一 個 地 產 考 察 隊到 台 灣 ， 地 方 官 爭 相 「 搶 人 」 ， 搶 邀 請 這 批 富 豪 到 自己 的 縣 市 考 察 。 這 些 爭 搶 人 的 縣 市 長 還 包 括 民 進 黨 的官 員 ， 可 見 ， 一 談 起 賺 錢 ， 國 民 黨 與 民 進 黨 的 行 動 是 一 致 的 。 第 一 次 乘 坐 台 灣 的 高 鐵 ， 印 象 很 不 錯 ， 時 速 高 達 300 公 里。 昨 日 港 府 宣 佈 落 實 香 港 至 廣 州 的 高 鐵 建 設 ， 但 時 速 僅 200 公 里， 真 沒 理 由 。 以 今 日 的 科 技 水 平 ， 時 速 200 公 里 根 本 是 慢 車 ， 上海 的 磁 浮 火 車 ， 時 速 更 超 過 400 公 里 。

林行止．2008-4-23

林行止專欄 林行止 2008-04-23


佛祖發明牙簽漱口遠勝剔牙
　　
去年寫「刷牙經濟學」（七月三十一日〈一切向錢看的刷牙經濟學〉，內地《美食》月刊及本港牙醫學會會刊轉載）的時候，本來打算寫「從刷牙談牙簽」的閒文作為續篇，哪知為它事所擱甚至忘記這回事。直至去周六拜讀練乙錚的大作，才猛省有此未了的稿事。
　　
杜克大學土木工程及歷史學講座教授柏特洛斯基也許是讀者不會太陌生的名字（二○○四年三月的談書系列曾記他對書架設計的考據），去年初他出版的《牙簽》（H. Petrosky : 《The Toothpick》, Knopf. 07），亦大有可觀，為閒讀「最佳」（？）讀物之一。牙簽這種大多數人天天用之、平平無奇的「小玩意」，竟可寫出一本連索引近四百五十頁的皇皇巨構，真是意想不到！
　　
先談談「國故」中對牙簽的記述。從出土文物看，牙簽在我國的歷史有二千年以上，惟它不是我國的發明，而是來自印度的泊來品；據說佛祖釋迦牟尼為替徒眾去口臭、淨潔口腔，「發明」了牙刷（楊枝，今日本人仍用此古名）和牙簽（廣府話稱牙簽為「柳骨」，料從此字衍化而來），此說與「西人」的略有不同，以後者認為先有「牙簽」後有「牙刷」。
　　
晉朝陸雲（二六二─三○三）致其兄（陸機）書（收在《陸士雲集》）有「一日行曹公器物，有剔牙簽，今以一枚寄兄」。可見三世紀時已有剔牙簽，惟為罕見之物，陸雲才會購「一枚寄兄」。讀王子令編輯的《趣味考據》（雲南人民出版社，○七年）第三冊所收揚之水的〈剔牙杖〉一文，方知今人的牙簽，在明代稱為剔牙、剔牙杖或挑牙（不稱晉時的剔牙簽？）；明陸深的《儼山續集》卷一有〈霜後拾槐梢制為剔牙杖有作〉詩：「金篦與象簽，淨齒或傷廉；青青槐樹杖，一一霜下尖；偶聞長者談，物眇用可廉，搜剔向老豁，其功頗勝簽。」詩意筆者不大了了，僅知反映了時人以簪腳用的小簪子（金篦）兼作剔牙，此處的剔牙杖為槐木所製，「豪華版」的原料是黃金（金篦）和象牙（象簽）。有一點必須一提的是，一九五一年《辭源》的「牙籤」條有二解，其一是「藏書之標題備檢查者」。其一為以竹木等製成剔齒之具。一九八七年《辭源》改為「象牙製的圖書標籤」，剔齒部分消失，新版《辭源》否定了牙簽可剔牙說?!
　　
今人常攜帶金屬或塑膠（最常見的二種材料）的「牙簽套」（外國旅行，有剔牙習慣者最好自備牙簽，以各地習俗不同，從未見餐上擺放牙簽筒，而侍應自動飯後送上牙簽亦不常見，而且所用牙簽大小尖鈍以至用料不一定「合用」），為我國古已有之的物事，不過古之「有閒階級」遠較考究，明屠隆的《考槃餘事．文房器具箋》的〈途利〉條云：「小文具匣一，以紫檀為之，內藏小裁刀、錘子、挖耳、剔指刀、髮刡、鑷子等件。」這些收藏於紫檀匣的小寶貝，「旅途利用，似不可少」。顯而易見，本條題目〈途利〉，是旅途便利之意。
　　
剔牙杖的設計與制式，在明朝登峰造極，據揚文，明嘉靖「奸相」嚴嵩罷官被抄家時，便抄出「烏銀各色剔牙杖一百一十七副，共重三十兩零用錢」（何以稱「副」，是否剔牙杖成雙成對？）。可見權貴階層對生活小節的講究。時人把「三事兒」如挖耳、剔牙杖及剔指刀（修指甲用）合成一套，用金屬鍊串起以便隨身攜帶。挖耳與剔牙杖俱為幼小尖細之物，正如今人有時以拉直的萬字夾當挖耳，古人則有以挖耳當牙簽。《紅樓夢》二十八回便有「只見鳳姐蹬門檻子拿耳挖剔牙」的描寫，挖耳一物二事，把鳳姐的個性寫活了。
　　
我國小說中有提及飯後用牙簽的，不過似乎不多見，因為飯後漱口更合生。《兒女英雄傳》第二十九回寫「大家吃了完飯，兩個丫鬟用長茶盤兒送上漱口水」，但公子不想漱口，說「拿牙簽兒來」，丫鬟柳條兒「連忙拿過兩張雙折手紙，上面托根柳木牙簽兒……」。飯後漱口遠較剔牙有益。蘇軾《仇池筆記》卷上的〈漱茶論〉說「吾有一法，每食畢，以濃茶漱口，煩膩既出，而脾胃不知，肉在齒間消縮脫去，不煩挑刺，而齒性便若緣此堅密」。的是至理。揚之水引王澤農的評說，認為飯後以濃茶漱口，甚合「科學道理」，因為「茶葉中所含的酚性物能使蛋白質及重金屬化合物膠體凝縮，具有較強的收斂作用，這樣，肉在齒間才能消縮而不須挑剔而脫去，才能使牙齒表層不因挑剔而磨損，保持牙齒的堅密」。古時「有教養」的大戶人家莫不如此，《紅樓夢》第三回寫黛玉初入榮府在賈母處晚飯，「寂然飯畢，各有丫鬟用小茶盤捧上茶來」；黛玉接了茶，「早見有人又捧過漱盂來，黛玉也照樣漱了口……」。
牙簽古今中外談．之一
　　
代郵　梁先生，所說甚是，有關四月十八日一文，第三年要多購二億七千二百萬才能回本。
　　
四月十七日一文的「補鑊法」，為「敲鍋法」之誤記。《厚黑學教主正傳》第十二章〈厚黑學變質了！〉說「辦事二妙法」，一為「敲鍋法」，一為「鋸箭法」，後者是諷刺治標不治本的辦事方法。柳隆傑先生十八日來函，認為「敲鍋法」（「補鑊法」）是補鍋正道，他這樣寫道：「……生鐵鍋在鄉下窮人來說，是『貴重』炊具，當有裂痕須修補時，工匠是『光明正大』將裂口周邊有『傷病』部分敲去……。如此鑿大，是為有更佳的修補效果……。」姑錄之以存一說。

曹仁超．2008-4-23

投資者日記　曹仁超　2008-4-23

救市第一炮？

4月22日，周二。恒生指數升217.48，收24939.15；成交877.4億元。期指高水，升380點，收24998點。中石油（857）升6.5％，見10.78元；中石化（386）升 5.1％，見7.85元，外傳政府將退回75％原油入口增值稅畀中石化及中石油。中國高速傳動（658）升10.49％，見14.12元，因純利上升二點六倍，至3.067億元人民幣。

內地傳政府力守滬指3000點　　滬深三百指數升0.88％，收3296.28。內地傳政府有意阻止上證指數跌穿3000點而力守，令上證指數下午由 2990.79回升，收市倒升30.81，收3147.79。其中太平洋、國金證券、北京銀行漲停；南京銀行、寧波銀行、國元證券升超過7％。地產股如中華企業升超過9％、深振業A升8％，陸家嘴、金地集團、保利地產升幅亦不俗。江南證券認為上證指數3000點出現好淡爭持，與政府救市政策無關。世基投資認為大市成交萎縮，升市只係淡友平倉嘅結果。申銀萬國認為，股市缺乏方向感，個別股份出現抗跌力，引發投資者入市興趣。

花旗推介中移動（941），估計今年每股獲利5.773元人民幣，升34.9％，O二十一倍，目標價150元。世茂房地產（813）估計今年每股獲利87仙，減少31.7％，O十四倍，目標價為20元。

花旗亦推介細價股豐德麗（571），估計今年每股獲利18仙，減少64.3％，O十四點八倍，目標價3.65元。永恩國際（210）今年每股獲利29 仙，升24.7％，O十二點九倍，目標價5.8元。天津港（3382）今年每股獲利估計18仙，升32％，目標價4.5元。新宇亨得利（3389）估計今年每股獲利18仙，升29.2％，O十六點二倍，目標價4.1元。

美國負財富效應浮現

瑞銀推介安徽海螺（914），估計今年每股獲利2.39元人民幣，O二十一倍，估計股價可見66元。亦推介中國建材（3323），估計今年每股獲利 67仙，O二十點一倍，目標價26.4元。大摩則推介康師傅（322）、碧桂園（2007）及上海實業（363）。

去年8月開始英國商業銀行已唔願借貸畀同業，因英國樓價由去年8月起回落。

最近英倫銀行以500億英鎊政府債券交換三A級英國住宅按揭債券，對金融市場幫助有幾大？答案係令同業拆放利率略為回落。

金融界泰斗John Hussman管理嘅Hussman Strategic Growth Fund資產達31.8億美元。佢認為次按危機不但未過去，而且家吓仍處於初階，最多只完成四分一，仲有三、五年壽命，最快要2010年才完成。2002 到07年係美國個人實質消費擴張期（2007年只增加3.1％、2006年3.5％、2005年4.2％），2007年個人實質收入只升0.4％（2002年2.4％）。個人消費佔美國去年GDP 71.5％，財富效應轉為負數，加上工資、利息收入甚至股息、租金收入都冇大幅上升，未來消費力從何而來？根據房利美公司統計，2002至07年美國房價平均每季增加515億美元，令美國個人消費每年上升2.4％。上述情況2006年下半年結束，負財富效應2008年起浮現。

皇家蘇格蘭銀行宣布今年首季撥備59億英鎊，並集資120億英鎊，另拋售非核心項目，供股由高盛、美林及瑞銀包銷。去年該行動用100億英鎊收購荷蘭銀行後，發現資產價值迅速惡化，以市值計佢係英國第二大。呢次宣布十八股供十一股，每股200便士，較市價372.5便士低達46.3％；公布後股價下跌 3.9％。

高油價震盪去年開始

能源專家Chris Nelder認為，長達一百多年嘅廉價石油時代已過去，未來石油獲得成本十分昂貴（國際能源機構IEA估計未來二十五年要投資20萬億美元才能滿足能源需求）。冇廉價石油作為推動力量，二十一世紀經濟增長點樣維持？以中國為例，1990年只有五百五十萬部汽車，2006年達二千七百萬部，估計到2030年達三億部。1973年前美國成為汽車王國，係建基於每桶石油3美元；今天中國汽油成本卻係1973年前美國三十倍到五十倍。唔單止咁，全球石油產量未來二十多年能否再增加供應65％？世上冇事物係永恒嘅，過去美國經濟建基於廉價石油，其他國家面對120美元甚至200美元一桶石油，便不能照辦煮碗。來自高油價嘅震盪去年已開始。

今年首季標普五百指數跌9.4％，代表歐洲嘅FTS Eurofirst三百跌15.6％、日經平均指數跌17.5％、恒生指數跌17.4％、滬深A股跌34％；只有美國政府債券指數升4.49％、歐羅區政府債券升2.29％。世界股市由3月18日左右反彈，呢次反彈可維持幾耐？路透社旗下理柏公司估計，今年標普五百指數純利係負增長，甚至強如通用電氣首季純利亦急跌，其他可想而知。今年美國經濟已大幅放緩，世界經濟仍保持增長；未來係美國經濟拖慢全球GDP增長率抑或係全球經濟帶動美國GDP重新返回高增長？

我老曹擔心內地A股將重演1994至99年本港紅籌指數嘅走勢【下圖一、二】。紅籌指數1997年8月見頂後跌至1998年9月，滬深A股去年10月見頂後，會否一直下跌到今年第四季？上一次A股見頂係2001年，O六十五倍；見底係2005年中，O十二倍。2007年10月A股O接近七十倍，今天O仍高達三十倍。

索羅斯管理嘅170億美元量子對沖基金舊年表現出色，今年至今表現平平。拋空美元嘅利潤無法抵銷手持中國及印度股市嘅跌幅。索羅斯認為美國已接近衰退邊沿，聯儲局為對抗衰退而大幅減息，卻引發通脹。佢忽略高食物價格及高能源價格對中國同印度嘅打擊較美國同歐洲更大。

愈近奧運愈想救市

內地人認為，政府救市唔會無功而還，4月20日證監會只係打響救市第一炮，因為表示應救市嘅部委已愈來愈多，救市措施力度亦愈來愈大。內地人認為，同以前證監會採用基金救市唔同，依家主管金融嘅最高層對股市政策嘅態度，已由過去觀望改為救市佔主導。愈近奧運，希望股市止跌回升嘅呼聲愈高。

1995年7月越南國旗响文萊首都斯里巴加灣出現，代表越南加入東盟。有趣嘅係，東盟二十五年前成立，目的係阻止越南嘅共產主義向東南亞國家出口，今天卻歡迎越南加入。越南响2000年制訂2001至2010年嘅十年計劃，目的係建立一個現代化富東方色彩嘅工業國，包括物質、文化及精神生活。有人聯想起中國特色嘅社會主義市場經濟，但越南政府則話有所不同也！越南擁有豐富而廉價嘅人力資源，成為南中國一帶製造業外判嘅對象！越南政府致力令越南人收入較 2001年上升一倍，到2020年再升一倍（同鄧小平講嘅翻兩番相似），2006年越南更加入WTO。由於越南冇一孩政策，越戰結束後人口迅速膨脹，大部分集中响三個城市，即胡志明市、河內及海防。世界銀行估計，到2020年越南人口係依家嘅三倍。聯合國估計，2020年35％越南人口將集中响上述三個城市，甚至達到45％。羅兵咸永道估計，2005至2020年越南上述三大城市GDP增長率係全球最高，估計將保持2001年嘅速度，即12.2％一年。

里昂亞太區分公司估計，由1996年起越南迅速由國企轉向私人企業及外資企業，1996年私企及外資已佔全國企業50％、2000年60％、2004 年75％，國企消失嘅速度較中國快好多。依家國企只集中响河內及海防，胡志明市內嘅國企已接近唔存在，85％外國投資亦集中响胡志明市。政府計劃取消城市人與鄉村人之分（中國近年才開始），以吸引農村人口流入城市，加快工業化。

越南計劃到2010年有外國遊客六百萬（2004年三百萬）。不過，家吓全國五千九百間酒店只有十二萬四千個房間，而且平均一間酒店只有二十個房間，只有十九間五星級酒店（八間喺胡志明市、八間喺河內）。近期已吸引二百四十個外資項目，計劃投資60億美元响酒店方面，包括興建二萬一千個房間，其中八千間達四星級或五星級水準。

美國更計劃興建一個迪士尼式主題公園，位於離胡志明市三百公里嘅藩切，投資約10億美元，佔地六百公頃，內有五間度假式酒店（共九百個房間），一個十八個洞高爾夫球會所、六千個座位會議中心。不過，越南希望吸引嘅仍係工業方面投資。

越南能否成為東盟強國？

越南海岸線長達三千二百公里，有二百六十六個港口，其中一百四十四個係海港，只係設施落後。政府計劃未來五年投資45億美元响各港口設施；其中最大係西貢港口計劃投資16億美元，以便容納八萬噸級貨船停泊（依家只能停泊一萬噸級）。到2015年計劃發展十八個內陸機場及六個國際機場，投資72億美元。至於電力需求每年上升15％，越南已向鄰國買電（包括中國），計劃2010年前興建三十九間水力發電廠、七間天然氣發電廠及九間煤發電廠，到時42％來自水力發電、37％天然氣、20％煤。

根據IMF估計，依家47％流入越南嘅外資係投資製造業，但消費卻佔越南GDP 64％（大部分喺大城市）。越南人收入仍十分少，投資需求又咁大，能否响2020年成為東盟其中一個經濟強國，今天嘅中國、未來嘅越南？越南能否响十二年內追近中國經濟水平？

馬來西亞樓市仍可睇好

根據物業市場報告，2007年馬來西亞係2002年以來首次出現空置物業減少6.9％，由2006年二萬五千六百四十五個，減少至2007年二萬三千八百六十六個，其中61.7％係細單位，即價值低於15萬林吉特。去年新建成住宅上升36.7％，約五萬二千六百六十四個單位；交易增9％，至三十萬九千四百五十五個；價值上升25.2％，至771.4億林吉特。相信今年同明年馬來西亞房地產市場仍可睇好，由去年才開始嘅樓價上升至今仍十分健康。

本周一有九位內地房產公司主席包括SOHO中國（410）潘石屹、富力地產（2777）李思廉、萬通地產馮侖等已抵達台灣內湖科學園，參觀桃園慈湖與台中水滴經貿園。香港嘅諾林投資副總經理林世榮估計，一旦台灣對大陸開放投資，立即可售出一萬套以上豪宅。過去十五年唔少台灣人到長三角投資開廠（或到上海、昆山、蘇州科技園打工），吸納咗台灣二百五十萬人口，呢區家吓已有專為台灣人開設嘅醫院。蘇州人嘅笑話─—中台開戰，台灣只能派出386199步隊對付入嘅侵解放軍。何謂 386199部隊？（三八係婦女節、六一係兒童節、九九係重陽節即代表老人。）至於台灣男人？唔係去咗上海就係到蘇州或昆山，包大陸女人，唔返台灣打仗矣。

曾淵滄．2008-4-22

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-22

保 華 洋 口 港 項 目 可 攻 可 守

渣 打 銀 行 的 4 天 上 海 之 旅 ， 團 員 們 最 感 興 趣 的 是 第 三 天 的洋 口 港 之 行 ， 大 清 早 6 時 起 床 ， 7 時半 出 發 ， 離 開 上 海 到 常 熟 市 長 江 邊 的 汽 車 渡 輪 ， 乘 渡 輪 過 長 江 ， 北 岸 是 南 通 市 ， 再 往 北 到 達海 邊 的 洋 口 港 ， 走 一 趟 得 花 4 小 時 ， 來 回 8 小時 。 用 8 小 時 的 時 間 到 洋 口 港 看 甚 麼 ？ 看 保 華 集 團 （ 498 ） 投 資 的 大 工 程 ， 這 包 括 40 平 方 公 里的 填 海 工 程 ， 一 條 長 達 12 公 里 的 跨 海 大 橋 ， 一 個 在 離 岸 12 公 里 外 的 人 工 島 。

在 香 港 ， 保 華 只 能 算 是 二 線 股 ， 主 力 原 來 是 搞 建 築 的 ， 2004 年決 定 北 上 投 資 ， 參 與 南 通 岸 的 投 資 。 上 海 及 整 個 長 江 三 角 洲 基 本 上 是 由 泥 沙 堆 成 的 ， 水 淺 ， 沒 有 天 然 的 深 水 碼 頭 ， 要 建 深水 碼 頭 就 得 建 在 海 上 ， 然 後 再 造 橋 連 接 ， 保 華 不 是 超 級 財 團 ， 如 何 投 資 這 麼 大 規 模 的 工 程 ？可 見 保 華 在 資 金 的 應 用 ， 招 商 的 本 事 很 強 。

大 橋 一 定 得 先 建 ， 沒 有 大 橋 ， 沒 有 人 相 信 人 工 島 真 能 連 接 ， 人 工 島 不 必 一 次 過 填 好 ，填 好 才 找 買 主 ， 則 資 金 積 壓 嚴 重 。 人 工 島 的 填 土 工 程 是 先 找 買 家 ， 有 一 個 買 家 填 一 幅 地 。

等 收 成 要 有 耐 性

目 前 ， 中 石 油 （ 857 ） 已 經 決 定 投 資 100 億 元 在 這 個 人 工 島 的 一 個 部 份 ， 建 液 化 天 然 氣 的 貯 存 站 ， 有 了 中 石 油 這 麼 一 位 大顧 客 ， 保 華 建 橋 、 造 人 工 島 已 立 於 不 敗 之 地 。 40 平 方 公 里 的 填 海工 程 也 是 類 似 ， 先 找 買 家 確 定 ， 有 了 用 途 才 填 海 ， 目 前 只 是 填 了 一 部 份 ， 餘 者 先 築 堤 圍 起 來。

過 往 ， 農 地 便 宜 ， 沒 有 人 想 到 填 海 ， 可 是 ， 目 前 農 產 品 價 格 飛 升 ， 中 央 政 府 已 經 非 常嚴 格 的 控 制 地 產 商 再 繼 續 將 農 地 改 成 住 宅 及 其 他 用 途 ， 相 信 保 華 的 填 海 地 不 難 找 買 家 。

保 華 的 基 本 策 略 是 進 可 攻 ， 退 可 守 ， 風 險 極 低 。 當 然 ， 目 前 這 些 龐 大 的 工 程 仍 未 是 收成 期 ， 因 此 ， 如 果 投 資 保 華 這 隻 股 票 ， 得 有 一 定 的 耐 性 ， 等 收 成 期 的 到 來 。 4 天 的 上 海 特 色 旅 行 ， 第 一 天 訪 問 嘉 華 國 際 （ 173 ） ； 第三 天 參 觀 這 個 別 開 生 面 的 洋 口 港 工 程 ； 第 二 天 則 是 參 觀 上 海 通 用 汽 車 廠 及 張 江 高 科 技 園 。 我相 信 上 海 這 個 城 市 ， 遲 早 追 上 香 港 ， 張 江 高 科 技 園 25 平 方 公 里 ，全 是 頂 尖 的 高 科 技 工 程 師 、 科 學 家 在 那 兒 搞 研 究 發 展 ， 這 是 全 國 最 大 規 模 的 研 究 發 展 中 心 ，而 通 用 汽 車 廠 所 處 之 處 又 是 另 一 個 集 全 球 主 要 大 工 廠 於 一 區 的 金 橋 區 。 今 日 ， 全 球 所 有 主 要的 汽 車 品 牌 都 已 經 在 中 國 設 廠 ， 中 國 汽 車 生 產 已 經 是 世 界 第 一 。

曹仁超．2008-4-22

投資者日記　曹仁超　2008-4-22

寄望救市屬病態

4月21日，周一。恒生指數升523.89，收24721.67；成交813.95億元。4月期指升386點，見24618點。

A股已元氣大傷

中國證監會宣布「上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見」，未來一個月內，賣出超過1%限售股份要到大宗交易平台轉讓；但A股元氣已大傷，滬深三百指數跌4.95，收3267.55。

花旗推介洛陽鉬業（3993），估計今年每股獲利71.9仙，升43.7%，目標價9.1元；雅居樂（3383）今年每股獲利79.9仙，升28%，目標價11.38元；東方海外（316）今年每股獲利57美仙，減少86.1%，O九點七倍，目標價60元。

匯豐銀行認為，亞太區股市由今年3月低點至今反彈幅度已多出15%，但仍然相信係熊市，因為今年每股純利估計較去年下降4%；其次係熊市中反彈如超過15%，通常反彈市已完成，因此建議減持。

美元匯價亦唔見得好，成1.5834兌1歐羅、103.75日圓兌1美元。估計美元仍會回落到1.62到1.63兌1歐羅，才止跌回升。

《廣州日報》報道，上世紀日本股市由1989年12月38915點回落到1992年8月14309點，跌幅高過63%，日本政府決定救市，令日經平均指數一度重返20000點以上。依家睇，證明好難用政策力挽狂瀾。日經平均指數雖然由14000點重返20000點，但日本房價回落，銀行融資都以土地為擔保，因此出現壞賬呆賬，其後銀行收縮貸款，令地價進一步回落，結果擾攘十年，到2003年日本經濟才見底。

資金持續流出中國股市

股市回落後，日本國民資產管理方式更偏向儲蓄，寧可冇利息，亦以保住本金為主。依家中國股民從一夜暴富到突然破產，呢種資產效應出現一百八十度轉變，好容易形成惡性循環。

當然冇人認為2008年中國等於1992年日本，如今中國股市暴跌原因同當年日本股市暴跌原因有D相似，亦有好多地方唔同，但起因都跟美國經濟出現衰退（或軟陸）有關。股災未出現前，兩者皆面對「信貸創新」被濫用。依家中國較1990年代日本優勝地方係，中國仍未實現「資本專案」可兌換，即外資金流入中國易、流出中國難。

大摩認為，中國證監會救市方案，除安撫投資者情緒外，冇乜實質支持。

花旗指出，上周中國基金淨流出4.21億美元（第二係南韓淨流出1.46億美元），台灣資金淨流入2.02億美元。睇資金仍在離開中國股票市場。

家中國有股民一億三千萬，或佔城市人口22％。A股指數較去年10月已跌50％，近日內地電視台財經節目內專家最熱門討論係政府救唔救市？A股股民只寄望政府救市，係咪幾病態？擔心內地A股跌市仲未完成。

呢幾天回國參觀昆山及蘇州工業園，建得美輪美奐，同外國任何工業園比較毫不失色。只係今年中國實施勞動合同法，維護勞動者權益，亦加重企業勞工成本；內地土地價格亦升唔少，外資稅務優惠按年減少（五年內同內資睇齊），油價高企亦令運費上升，公路亂收費情況未見改善；再加上政府對各類資源開徵和提高資源稅，並減少或取消出口退稅，人民幣升值壓力則加大。中國製造業早已進入高成本時代！

中國改革開放三十年，靠係三廉政策（廉價勞動力、廉價土地再加上廉價資源），先至獲得世界工廠美譽。依家一下子推行三高政策（高勞動成本、高地價及高資源價），內地人擔心今天美輪美奐蘇州工業區及昆山，會否變成1992年台灣新竹園（往日亞洲四小龍之一，變成明天亞洲小蟲！）？

經濟學博士傅勇《上海證券報》提出，中國可以承受出口長時間萎縮嗎？出口業係中國經濟近三十年起飛最主要引擎，出口佔中國GDP比重接近40％，貿易依存度（進出口之和與GDP之比）接近70％；呢兩個數字較1992年台灣仲高。台灣失去出口呢個帶動經濟上升引擎後，過去十五年客氣D講係經濟停滯不前，唔客氣D講就係倒退。上述情況單單只係阿扁引起咩？1992年邊個執政？

香港1980年起出口製造業內移，其後香港經濟成功由內需帶動轉為服務中國金融中心，但台灣出口工業1992年起移去長三角後，台灣卻不能由內需取代出口（日本亦一樣），而令過去十五年經濟停滯不前。未來中國經濟到底係另一個香港抑或係另一個台灣？

農產品漲價，農民得益有幾多？中國農業部組成調研組，赴北京、山東、河北、黑龍江、吉林、河南、湖南、廣東、海南等九省市研究糧食、副產品、蔬菜三大類九個品種，由「生產→收購→加工→運輸→批發→零售」各環節全程跟蹤。一斤油菜山東省聊城市東昌俯收購價每斤4角，較去年上升60％；今年生產成本3.51角，較去年上升50.6％（二銨每袋由140元漲到230元，有機肥由每斤75元漲至100元）；農民每斤油菜獲利4.9仙，較去年僅多賺0.3仙！呢斤油菜到北京超市可以賣2.2元一斤，唔好以為中間剝削，理由只係運費上升。由山東聊城到北京批發市場每斤油菜運輸成本8.3仙，因油價上升，過橋費、路費亦上升，令運輸成本大增。北京新發地批發市場以每斤7角批出，再運到超市；運費加上超市租金上升，超市利潤亦只較去年微升。

一頭豬去年生產成本1005.76元人民幣，今年1532.98元，再加上運費，即成本共升52.4％。肉價上升60％，豬農收入亦唔見得大好，會否刺激豬肉供應大升？仍未肯定。

鐵道部副部長盧春房宣布由北京南站到上海虹橋站，雙線鐵路全長一千三百一十八公里，係世界上一次建成線路中最長高速鐵路，共二十一個車站，時速三百五十公里，每年單向運輸能力八千萬人次，總投資2209.4億元。所經過七個省市，人口佔全國四分一，GDP佔全國40%。

上海（尤其浦東）仍係地盤處處，無論周六或周日，仍在二十四小時趕工（建築工人分兩班制）。我老曹冇返上海半年，又多唔少高樓大廈。隨上海地鐵建成，物業向浦東全面擴散，最普遍住宅單位係一百平方米，賣160萬元人民幣，由男女雙方家長各付20萬元（合共80萬元），另向銀行貸款80萬元，餘款由新婚男女負擔，供樓利息每月7000元。如以男女雙方各賺1萬元計，供完樓交完水電費、交通費等，已唔見1萬元，而內地入息稅25％（一年5000元），兩夫婦每月只用5000元生活，即一個住宅單位由六人負擔（男女雙方家長加埋新婚夫婦），上述情況可維持幾耐？木宰羊。一般情況下，雙方父母早已獲「分房」，所以唔使子女養，亦唔同子女住。內地樓價近年可以高漲，理由係受惠於一孩政策。

14%英國業主料成負資產　　深圳新房降價潮再起。例如南山區鼎太風華六期六百零六套單位，去年平均售價1.3萬元平方米，今年推出「特價房」，平均每平方米9088至10088元。福田區景田片區華盛領寓，去年推售價16000元一平方米，今年推出「特價房」13000元一平方米。「特價房」用料方面唔及去年，兩者不能直接比較，但同一個樓盤，售價以每平方米計的確平好多。

《新聞晨報》報道，今年3月31日止，國家稅局統計全國去年收入12萬元人民幣以上共二百一十二萬六千七百八十六人。其中以上海最多，達一百六十三萬；深圳第二，共三十四萬七千人；北京第三，共三十四萬一千人。全國平均工資24932元，較去年升18.7％。上海十個打工仔中便有一個係月入1萬元人民幣以上。今天上海人都幾富有。

英國係全球第五大經濟體系，大摩估計已有14％英國業主成為負資產，估計到明年底英國樓價再跌15％。睇全球信貸壓縮仍在進行中，並由美國擴散到英國及歐洲。英倫銀行呢次出手作用有幾大？英倫銀行發500億英鎊政府債券，交換D低信用評級按揭證券，減少英國金融市場信貸收緊壓力。英國樓價3月份較2月回落2.5％，4月份進一步回落（我老曹倫敦仍有一個單位至今未賣出，已較去年9月高價減10％，仍搵唔到真正買家）。

國內地下錢莊水緊

中國人行上調存款準備金率0.5％，至16％。《上海證券報》調查發現，民間借貸已十分緊張，利率不斷飆漲，浙江溫州地下錢莊首當其衝。依家借款一個到兩個月月息10厘，借一年到兩年年息20厘左右，兩年以上要看雙方關係同信譽而定；其次睇銀碼幾大而定。500萬元以下20厘仍可借到，1億元以上有人出價36厘！貸款戶通常都係地產開發商。由此可見，地下錢莊幾咁水緊！

我老曹近日從內地學番順口溜：結婚是錯誤，離婚是覺悟，離婚後再結婚是執迷不誤！

林行止．2008-4-22

林行止專欄 林行止 2008-04-22


成本上升價漲中國出口陷困局
　　
數年前美國消費者因為物業有價而有身價驟增的良好感覺，因此產生「財富效應」，刺激消費進而使經濟有可觀增長；去年七、八月引爆的次按危機，促致一九二九年以來最大的物業價格跌幅，其產生的「負財富效應」，對消費者和經濟增長造成的消極衝擊，已從經濟也許已經陷入衰退上看出。
　　
美國經濟放緩，對美輸出國都有負面影響，而中國似乎受挫甚重，所以如此，皆因中國正進入經濟升級的轉型期，對資本家不利而可使勞工階級受惠的新《勞動合同法》剛於年初付諸實施、煤油價格暴漲電力加價、運輸費用上升（雖然行政干預令原油成本不能完全反映在汽油售價上，但運輸成本仍增加），還有多種原材料價格因美元貶值及供不應求形成價格大幅上升的壓力，加上取消多種出口貨物的退稅優待，等於增加出口商的成本，而在這些「有形」成本之上，當然有更不容忽視的價升值─自從二○○五年以來，人民幣兌美元升值幅度在百分之十五、十六之間……。上述種種內外交困的處境，令「中國出口」形成需求萎縮價格上升的奇特現象。
　　
最令中國出口商傷神的是，由於內地工廠大多數是來料加工，這意味「中國製造」中包含了四五成甚至更多的外國如日本、德國以至台灣生產的半成品（產品科技含量愈高包含進口半成品的比重愈高），中國工廠把之加工、拼合、製成新產品，因此，有專家指出中國工廠生產的貨物稱「（在）中國製造」（Made in China），有誤導作用，應稱「由中國製造」（Made by China）才恰當；不過，「名詞之爭」可以不理，重要的是出口成品中有約一半「外國製造」，意味內地廠商無法控制成本，雖然人民幣升值有些微幫助，但「來料」漲價仍是廠商一大負擔。
　　
人民幣對美元升值給出口商帶來的困擾更大，因為內地廠商必須以持續升值的人民幣支付租金薪津，而其收入的美元卻不斷貶值─等於兌換的人民幣日少。一長一縮，邊際利潤率已降至偏低水平的廠商經營倍感困難，是不言而喻的。
　　
內地廠商的困難，從「成本敏感」行業如紡織業產量明顯減降看出。二○○五年，中國紡織品出口值一百七十六億美元，僱用大約二千萬名員工，今年一月和二月的產量增長百分之五點七，比去年同期增幅近百分之二十（已是○三年以來最低增幅）大為遜色；廣東的情況特別嚴重，今年一、二月紡織品產量跌百分之三十二點九，其成因可能與雪災、春節假期和美國市場疲弱有關，但更大可能是有關廠商在成本漲升下結業或他遷。內地紡織廠協會的調查顯示分布十七省的廠商有百分之四十九點二考慮關閉停產，而百分之四十四點四有意「出口轉外銷」，即把本來為出口市場製造的物品向本銷市場推出。中國紡織工業協會的調查，指出內地紡織廠的平均邊際利潤率為百分之三點九，但其中三分之二廠商的邊際利潤率低至百分之零點七（這是大規模進口商如Wal-Mart在討價還價上有優勢及同業競爭激烈的惡果），它們雖佔大多數，惟所得利潤只約為整個行業的二成，其處境之艱難，不難想像。內地其他重要輕工業行業如製鞋及橡膠業，亦面臨相同困難。廠商經營困難、利潤下降，最終是工人失業，此時推出新《勞動合同法》，迫使資本家善待工人，由於經營環境日益惡劣，新法例令失業情況惡化，是顯而易見的。不問盈虧的國企可以輕易解決失業問題，但現在有更多自負盈虧只問賺取最大利潤的企業，解決失業問題便不再是易事！
　　
和若干已發達的發展中國家一樣，中國在基本建設上亦投下巨資，未來數年投入肯定更多，這等於為日後經濟發展及進一步提高人民物質生活水平打好基礎。但處此原材料價格大幅上升的年代，基建成本相應膨脹，如果貿易順差萎縮（出口放緩之外，人民幣升值才是重要因素），中國經濟─不是決策官員定下的經濟目標─便會出問題。
　　
過去十多年，經濟環境有利中國經濟起飛，舉其犖犖大者，是中國致力吸引外資提供種種優惠外商的政策、入城農工滿足於賺取比農民收入較高的工薪，加上人民幣價偏低、原料相對廉宜，還有有關官員在善待外商國策下對外資的苛刻、漠視工人福利及不顧環境問題眼開眼閉，造就了廠商大發其財的十年盛世；如今一切俱往矣，廠商關廠、外移至內陸或比中國勞工更廉宜的地區已蔚然成風。印度和越南本為從中國出走廠商的首選，可是，印度工源足但運輸網絡落伍，而全國人口八千餘萬的越南病於缺乏工人，不少廠商已打算在過去避之則吉的印尼和馬來西亞甚至巴西及肯雅（尼亞）設廠。這些國家的條件都比中國差。對廠商來說，現在確有「此地不留人，難有留人處」之苦。
　　
廠商根據本身利益考慮的決定當然是正確的，因為他們知道內地低成本時代已成過去，要繼續經營便只有外移。內地於一九七九年開始的一孩政策，令進入工齡、完全明白及不會放棄爭取勞工權益的青年男女，可能無法滿足市場要求，結果只能藉提高工薪解決問題……。一句話，中國產品等於廉價貨的時代已一去不復返了！

曹仁超．2008-4-21

投資者日記　曹仁超　2008-4-21

談成功女性須善於理財

投資專家曹仁超（曹sir）最近在《信報財經月刊（四月號）》發表了一篇講解女性投資理財的好文章，本刊特意情商刊登全文，以供讀者進一步了解這位投資專家對女性投資理財的睇法。

曹sir在文中首段提到「女性無論婚前、婚後，都應學習理財之道。事實證明這方面女性較男性更有天份。

在現今社會上，理財有道的女性比比皆是，你不學習才是個人最大的損失。」 撰文：曹仁超遠古時代，不知是哪位聖賢一句「女子無才便是德」，再加一句「唯女子與小人難養也」，從此令中國社會走向男尊女卑發展，把中國人口一半的生產力局限於「相夫教子」的範圍內。

當西方社會女權運動日益高漲進入男女平等年代，中國由於仍有一半生產力局限於相夫教子的框框內，經濟又怎能不漸落後西方，最終出現喪權辱國的事。

香港女性的地位令人羨慕

不要以為本人在講歷史。我的母親只有小學三年級程度，便是因為八十年前的外祖父仍相信「女子無才便是德」，認為女子讀書愈多、愈難嫁出去。小學三年級程度已能寫信給未來夫君，有這樣的學問便已足夠。自我父親去世後，「唯女子與小人難養也」這句話令母親失去來自我父親那方親戚的金錢援助，我家只有走上自力更生之路。母親因擔心我們少不更事、容易學壞，不敢出外打工，只有拿些「手作」回家加工。

兒時的我，釘珠片、油公仔、穿膠花等手作工業都做過。每天晚上與母親工作到十二時才睡覺，自己七時起床吃早餐返學，母親則早在五時半已起床做家務。我長大後，1970年二十一歲已做投資經理，希望母親生活好一些。

但她仍不許我聘請傭人，甚至結婚後，家務仍一直由她和太太做。直至2000年，她實在吃不消才准許我第一次聘請傭人。

母親的一生令我認為中國女性一直以來從不獲中國社會尊重。母親出身於農村，而中國農村婦女地位更低。不要以為新中國成立後，「男尊女卑」的情況在中國已成為歷史，至今中國人社會裏可以說，只有香港的女性才獲較平等的地位。即使在香港，婦女受虐待的新聞仍不絕於耳。

本人相信知識就是力量，學問才可以改變命運。男女平等的第一步首先是讓女性獲得讀書機會。有了學問不但賺錢能力強、能明辨是非，連自信心亦增強不少。財政獨立更是現代女性必須做到的一點，女性如在財政上仍依附男性，你相信她在家庭、社會上獲平等地位嗎？財政獨立不但令女性在家庭上、社會上獲平等地位，他日更可幫助自己丈夫在事業上發展、子女日後如出國留學亦可在財政上提供支持。

社會經濟發展上如獲另外一半人口生產力加入，經濟自然更加繁榮，香港便是成功例子。

不少日本女性、南韓女性來到香港後不願回國，因為女性在香港所獲得的尊重，較日本及南韓多。

陰陽互補的理財觀

今天社會對女性的要求不但曉相夫教子，亦要理財有道，最好能成為丈夫的賢內助。

男士們在投資方面往往進取有餘、小心不足；女士們在投資方面往往過分小心而缺乏進取。如能兩者取其優、去其劣，所制訂的投資策略必定是既進取又穩健，攻中有守、守中帶攻，互補長短。女性的心思縝密正好補充男性的大紋大路；男性的野心進取又正好填補女士過分小心的一面。如女性認為財經分析只屬男性的事，自己只沉迷於電視長篇劇集或八卦新聞，閒時耍麻雀做「少奶奶」，便不要怪男性看不起你。如你能洞察世情、分析事物有條不紊，為丈夫提點他忽略的細節，成為男性背後的女性，丈夫尊重你亦唯恐不及，子女更以你為榜樣。

女性無論婚前、婚後，都應學習理財之道。事實證明，這方面女性較男性更有天份，現今社會上，理財有道的女性比比皆是，你不學習才是個人最大的損失。

女性終生理財之道

今天女性當家包括理財在內。年輕女性指剛離開校園到社會做事的一群，請不要相信錢是賺來花的、拚命賺錢、瀟灑地花去，這些都只是信用卡廣告的宣傳手法。

應該是拚命賺錢、學曉投資。由於年輕時無負擔，不妨從事一些較高風險的投資項目，例如50%投資穩健型基金及股票、50%玩玩衍生工具。

初為人婦，剛步入二人世界，為築愛巢不少人考慮置業。在1967年至1997年，投資房地產不失為一項明智之舉，但1997年後上述概念是否最好？考慮因素十分多。有人說男性想起「一個家」便是娶老婆、女性想起「一個家」卻是買樓。

1997年至今的過去十年教曉了大家，置業可以是高風險行為。各位應由投資角度去看問題，不再是傳統智慧的結婚買樓，應改為結婚租樓、未結婚先買樓或結婚後不買樓。即結婚歸結婚，買樓只是一項投資，必須先評估風險及回報率，只是其中一項投資工具而已。

第三階段，生兒育女通常是三十到三十五歲女性所面對問題，可令家庭開支一下子上升許多，收入也可能下降不少（為了子女，女性可能需要放棄較高薪職業而影響收入）。面對問題是開支上升、收入減少，同時為女子儲蓄未來教育基金，如適逢供樓期亦挺吃力。

要是能在子女未出生前建立第一桶金及學會理財，來自投資方面的收入便可抵消開支上升及收入減少的壓力。在這段日子前，各位應該積累第一桶金及學會理財技巧。換言之，做個好當家一定由先學好理財開始。

子女教育基金儲蓄期一般在十五年以上，以應付他日讀大學或留學之用。到子女能夠獨立時，理論上自己亦應該已擁有自住物業。

忙了一輩子不要以為可以偷閒，因丈夫已步入退休年齡；五十歲開始，女性又要準備丈夫退休及日後的醫療開支而早作打算，不宜再進行高風險投資。在投資組合中，外幣存款及債券應佔50%，另外30%股票、20%物業已差不多。

貧賤夫妻百事哀，成功女性一定是個好當家，好當家定義來自妥善理財。世上90%的困難皆與金錢有關，妥善理財者較不善理財者起碼少90%煩惱，自然有較多的時間去處理感情問題和健康問題。這方面本人不是專家，請另請教高明。

曾淵滄．2008-4-21

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-21

宏觀調控提供嘉國收購機會

美國股市的反彈力道實在強，上周五收市，道瓊斯指數已經回升至12800點以上，與高期比較，下跌幅度約10%。前個星期五，道瓊斯指數無厘頭的跌200多點，但上個星期又出現兩次一天之內升200多點的反彈。內地A股依然不濟，等中央救市的股民漸漸失去耐心了。幸好，A股與H股之間依然有一個距離，A股的下跌對H股的影響在縮小中，A股的下跌並沒有導致H股以同樣的比例下跌，而只是使到A股與H股間的差距拉近。上個星期四至星期日，香港渣打銀行邀請我當顧問，組織一個別開生面的旅行團，免費讓他們的理財客戶參加，旅行的地點是上海，住香港新世界發展（017）投資的巴黎春天酒店。除了第一天的午餐在浦東富臨飯店吃粵菜外，其餘的各餐，都吃道地的上海菜，包括綠波廊、廊亦坊、梅龍鎮、小南國，都是上海名店。另外有一餐午餐，在南通市吃海鮮，江蘇海鮮的烹飪法另有一番風味。我們這個旅行團不是一般旅行團，而是利用短短的4天了解上海的經濟。第一天，下機後吃了午餐就前往嘉華國際（173）的上海總部嘉華中心訪問。嘉華國際還特地由香港飛兩位總經理級的人到上海來歡迎我們，為我們講解上海的房地產市道、國家的宏觀調控，當然也介紹嘉國的業務。

摩通估嘉國NAV值8.81元

在上海發展房地產的企業我認識不少，選擇嘉國最主要的原因是我認為嘉國值得投資。基本上，嘉國算是二線地產股中的強者，根據摩根大通的估值，嘉國每股資產值為8.81元，與現價比較，折讓很大。內地的宏觀調控，主要的調控目標之一就是房地產市場，但是，對嘉國而言，這倒成了機會，在中央宏觀調控之下，房地產商很難向銀行取得貸款來開發房地產、建樓房，同時中央又迫房地產商盡快開發土地，否則先罰款後充公土地。資金不足的房地產商叫苦連天，而嘉國在出售部份銀河娛樂（027）股票之後，不但獲得14億元的利潤，更大大地改善了借貸比例至僅15%，這是超低水平，不少內地房地產企業的借貸比例都達到100%甚至200%。嘉國坐擁巨大的現金，現在正是趁別的房地產商周轉不靈的時候擇肥而噬。

林行止．2008-4-21

林行止專欄 林行止 2008-04-21

無法收預期效果的奧運與反藏獨

一、
　　
奧林匹克「聖火」傳送傳出個「大頭佛」，肯定是北京奧運主辦單位始料不及的。不難揣測的是，京奧當局不惜包機、派出堂堂之陣環球護送「聖火」運京，有藉此宣揚國威之意，彰彰明甚；哪知對國際形勢估計不足，令「聖火」在西方先進國家─也可說是百年前踐踏人權最力如今均成為保障人權先鋒的國家─迭遭阻撓、破壞，「聖火」既曾被搶，亦曾被熄滅，而為了避免與反對「聖火」傳送者發生不可收拾的衝突，「聖火」還出現過「暫時失蹤」的鬧劇。經過一連數天的擾攘，「聖火」終於進入支持藏獨力量不及的「順境」，料藏獨分子揚言要大規模示威的香港，由於警方會傾重力，加上本港愛國同胞人數眾多，相信不會出大亂子。「聖火」將如期進入內地，並順利傳遞至北京……。筆者預期在內地傳送期內，已經「跌定待升」的股市會節節上揚，以配合全民歡欣鼓舞迎「聖火」的愛國情緒！
　　
但是，這幾天來，不僅世界數大都會有群情激昂的華人集會，表示支持京奧、反藏獨和譴責破壞「聖火」傳遞及某些西方傳媒如ＣＮＮ發表詆譭、污辱中國言論的愛國活動；內地若干大城市則有群眾上街示威，把矛頭直指法國和美國的民營零售商。這些國外和國內的街頭活動，不管會否造成實際損失，在筆者看來，均有深遠的後遺症。第一、華僑─主要是商人、學生和派駐當地的政府人員─的愛國情緒、民族感情一觸即發，並以實際行動表態，可視為「仇外」心態之伸延，西方對「黃禍」憂懼之心重燃，不難想像；為了防範未然，日後必然會收緊對華僑的監管與限制，慎防國家政策不合中國之意時，人多勢眾的華僑便會上街表達意見（包括向祖國表示效忠），「生事」擾亂公安。第二、不少國家如我們的近鄰日本和南韓，都因主辦奧運乘勢而起，躋身國際舞台，與先進世界接軌；中國有此意圖亦有實力，可是，現在看來，奧運之後，中國恐怕只能全力修補與多個有關國家的關係，其欲成為西方國家接受、認同的世界一流公民，仍須努力。
　　
現在海外國內都有這種想法，認為西方反華勢力抬頭，皆因眼紅中國經濟起飛，因此要藉一切手段把中國壓下去。這種想法皆因自我膨脹及無知而生。迄今為止，中國經濟增長及積存巨額外，都是因為賤價出賣廣大人民特別是從鄉村流入城市民工的勞力而來，如此的崛起，早已走上高科技及資本集約之路的西方社會會妒忌會眼紅？

二、
　　
西藏問題，政治高度敏感，值此西方傳媒「歪曲、辱華」的言論和報道排山倒海而來無日無之之際，稍有用詞不當，「不愛國、搞分裂」的帽子便會飛來。西方傳媒的「造謠」和「不友善」，令只能接觸經過過濾、淨化和甄別後訊息的內地民眾，義憤填胸。這是可以理解的。不過，要徹底解決這個問題，令西方媒體心悅誠服，北京必須作出更具體的解釋。筆者以為在處理西藏騷動的手法上，北京所以引起西方傳媒的質疑，主因是事發後不久，外國及香港傳媒「被請離場」，雖然只有短短數天，由於中共在這方面聲譽甚差，不免令人懷疑在這幾天中中共做了什麼手腳；從英國廣播公司記者邁爾（James Mile）的現場報道（邁爾便是那位替《經濟學人》寫西藏騷亂目擊記〔本欄三月二十六日引述時不知作者是誰〕的作者），事件的起因可能是僧人和平示威警方認為擾亂社會秩序加以干涉而起；而僧人所以不滿，則與中共加強對他們進行愛國教育有關……。無神論者統治人民相信活佛可以轉世的迷信地區，衝突在所難免，要化解這種意識形態上的矛盾，單靠經濟投入是不能生效的，仿效英國人尊重殖民地人民的信仰，即使其信仰在他們看來是迷信、愚昧，亦應予保留保護。相信基督耶蘇的英國殖民地官員逢宗教節日亦「與民同迷」進廟求神拜佛求籤問卜，所為何來，不外是求社會和諧便於管治而已。
　　
法國《世界外交月報》（www.mondediplo.com）四月號有長文〈西藏─世界屋脊的震顫〉，結論有二點值得注意。其一是在西藏的藏人至今仍視活佛達賴為領袖、其領導的流亡政府為合法政府，但他們不滿流亡政府放棄爭取藏獨又無法找到紓解他們的困境的辦法；他們指責流亡政府無能而對達賴崇敬之心不減。其一是流亡印度的西藏政府，其沒有政黨的國會選舉代表西藏外所有藏民，在去年三月的選舉中，支持藏獨的議員較前增加（文章未列具體數字），但他們無法把之付諸實行，因為達賴向來反對藏獨，而達賴的地位至高無上不可侵犯。北京現在譴責達賴搞藏獨，只會令事件愈難收拾！

曹仁超．2008-4-19

投資者日記　曹仁超　2008-4-19

食嘢食味道學嘢學全套

4月18日，週五。內地滬深三百指數再跌3.37％，收3272.5。中石油A股終告跌破上市價16.7元，收報16.02元，最低見16元，亦拖累中石油（857）下跌，睇嚟將打擊大批紅籌股有意響今年回歸A股嘅意欲。恆生指數高開後回落，收報24197.78，下跌61.18；成交798.94億元，如扣除兩宗配股涉及百麗（1880）及中國神華（1088）共50億元上板，港股在週末前表現其實只係牛皮拉鋸，恆生指數全日高低位波幅不足300點。

家陣咁嘅市況，已唔使專家講你都知幾咁tricky，日昇日降，90％專家響今年第一季都蝕本（包括我老曹在內），咁你想點？既然難玩，不妨少玩，甚至唔玩。鎖你，下週一又冇日記睇啦，因為我老曹唔響香港。年紀大咗，已無法好似從前咁每天工作十二小時，年中無休矣。

估計美國金融股今年仍須撥備，股市大部分時間只係上上落落。搵食艱難也。

通脹問題困擾四大金磚國

全球最大嘅銀行同業拆息市場——倫敦隆巴特利率（Libor）自4月15日起又再上升，三個月美元同業拆放成2.8175釐；滙豐銀行更用2.85釐吸錢，最低息嘅美國銀行亦出2.77釐。睇嚟減息週期快將完成。

花旗推介國美（493），估計今年每股獲升69仙，升33％，O二十三點四倍，目標價24元。

本週內地Ａ股出現最大一週跌幅。3月份內地CPI仍升8.3％，雖然較2月份下降0.4個百分點，但壓力仍大，政府立即宣佈上調銀行存款準備金率，控制物價上漲，抑制通脹壓力。雖然中國糧食供給保持平衡，但上漲壓力仍大，因此連化肥出口稅率亦大幅提升，顯示中央政府打擊通脹嘅決心。儲蓄、生產同投資行為，必須三者平衡，經濟才能穩定增長。過去股市、房地產及黃金漲價，刺激儲蓄資金流入投資市場，令物價受刺激上升；去年12月20日中國已取消小麥、稻穀、大米、玉米、大豆嘅出口退稅，今年1月宣佈上述產品嘅出口抽稅5-25％，並實行出口配額制，可惜遇上五十年難得一見嘅雪災，中國CPI今年第一季繼續急升。估計打擊通脹措施將陸續出台。

印度央行亦宣佈4月26日提升存款準備金率至7.5％，然後5月10日上升到8％，因為CPI升幅已達7.14％（上兩星期更達7.41％）。通脹問題開始困擾四大金磚國。

似曾相識的思想幻覺

索羅斯警告，依家美國情況係第二次世界大戰以來最惡劣，因為美國一向依賴保持增長嘅消費業正陷入衰退。響能源危機影響下，睇嚟呢個冬季美國人可能因畀唔起取暖用油而凍死，一如近日米價狂升亦可能有中國人餓死！仲有地球污染令水位上漲，住響香港等沿海地區嘅人口遲早被浸死！從前美蘇冷戰人人擔心核子戰爭，自從冷戰結束，人類擔心嘅嘢更多，例如我太太認為日本魚生細菌多，佢丈夫（我老曹）遲早食魚生食死！至於我老曹面對咁嘅投資環境，不知應該將資金放響何處，遲早悶死！

記得1973年《信報》創辦冇耐便發生石油危機，政府宣佈燈火管制，晚上十時全港街燈同時熄滅以節省能源，響彌敦道行走，一到十點全街街燈熄曬，雖然舖頭仲有燈光，但仍有一種莫名其妙嘅恐怖感。1983年港元幣值日跌，引發全港搶購廁紙及罐頭食品，我老曹響報館同採訪部同事合作搵官員出來講話希望市民冷靜，放工回家卻發現家母指揮我太太到超市做搬運大隊，全廳放滿罐頭、廁紙，結果食三個月罐頭食品仍食唔曬！1989年六四事件後，我老曹跑去溫哥華，實行第一次海外置業（亦成為唯一出現虧損嘅項目）……。今天回望，大部分只係危言聳聽。我老曹反而欣賞畢非德今年響巴郡年報嘅講話——當別人恐懼時，我地不妨大貪一D；當別人太貪時，我地便要恐懼。例如1997年7月前香港房地產、2000年3月科網股甚至2007年10月港股直通車計劃……。面對索羅斯嘅警告、羅傑斯嘅危言、石油短缺論、環保分子嘅恐嚇，對我老曹而言感覺係「似曾相識嘅思想幻覺」。居安思危係好，危言聳聽係壞！如果情況真係咁差，我地不妨大舉入市；實際情況卻非如此，而只係進入無無聊聊嘅上落市。

中國政府一下子將化肥出口稅提升到100％至135％（過去係零、30％或35％）。睇嚟中國政府為穩定內地糧價不惜犧牲化肥工業，係咪有D過猶不及？冇中國化肥出口，可能刺激其他國家糧食漲價，反過來又扯高內地糧價。有時危機係自我實現嘅！例如去年如冇港股直通車計劃，恆生指數又點會由21000點升到32000點，然後又跌番落21000點，搞到蟹民處處？呢次糧食危機，亦係由殊仔簽《生物燃料法》開始，令玉米全面漲價所引發。唔少所謂危機並非天作孽，而係人作孽，不可恕。呢次次按危機更係自作孽。

熊二容易引起抵買念頭

地震震央雖然喺美國，但最大破壞卻響中國A股市場，上述情況有如1973-74年香港。當年香港經濟正在冒起，一如今天中國，因此股市十分容易進入偏高，面對地震往往成個散曬，然後再由廢墟重建（例如1975年香港）。

技術上睇，中國A股正面對火鳳凰事件，努力四年迎奧運，卻因西藏事件而引發公關大災難。西方表面上支持西藏，其實矛頭係指向中國經濟和平崛起！再加上中國政府缺乏處理呢類事件嘅經驗，漸漸演變成公關大災難。今天中國政府應學習當年蔣介石嘅台灣精神——戒急用忍，不然中國政府愈呱呱叫，西方傳媒愈過癮，最後甚至可能引發經濟大災難。今天投資策略上亦一樣要戒急用忍。

根據Whitmore Weekly S & P SuperChart顯示，美股正處於熊市二期，相信港股亦唔例外，熊市二期股價已大幅回落（熊市一期），但經濟情況仍未太差，只係在轉壞中，好易引起抵買嘅念頭，結果愈買愈低，愈低愈買，直到可投資嘅資金用盡為止。如睇Whitmore Weekly Dow SuperChart似乎形成大型頭肩頂，依家完成右肩中，頸線喺12100點，即道指如12100點失守，代表大型頭肩頂完成，惡性拋售出現【圖】。短期大市仍安全，但不穩因素逐漸浮現。

半桶水專家浸死多過病死

3月可以捉熊腳，4月趁反彈減持，5月則應該Sell in May and walkaway！有好多人批評我老曹嘅「止蝕唔止賺」理論——任何投資由最高價回落10％立即做功課，檢討自己策略上有冇出錯，一旦跌幅擴大到15％便立即止蝕離場，no question ask！

請記住250天線唔係牛熊分界線，響升市中跌穿250天線叫牛反彈（Bullspring），升幅強而有力；喺跌市中跌穿250天線叫熊反彈（Bearspring），一樣有回升，但升幅乏力。50天線跌穿250天線叫死亡交叉點，代表確認熊市，通常有吻別行為，即大市重返250天線附近（或升穿），不過此乃告別升市嘅儀式，而非牛市重臨。我老曹唔敢話自己係移動平均線組合權威，不過移動平均數理論1973年7月我老曹由美國引入，喺《信報》發表，響呢方面有三十五年經驗！食嘢食味道，學嘢學全套，半桶水專家浸死多過病死。走勢最大缺點就係易學難精，睇三本書便以為自己曉走勢者，必被走勢害死。如各位有興趣學走勢，不妨睇嚇Technical Analysis and Stock Market Profits（作者RichardSchabacker），比較上易學一D。

曹仁超．2008-4-18

投資者日記　曹仁超　2008-4-18

長波理論與短命分析

4月17日，周四。恒生指數升380.61，收24258.96；成交726.64億元。4月期指升444點，收24314點。

滬深三百跌3.07%，收3386.63。雲南銅業第二天跌停，民生銀行跌6.4%，深發展亦跌6.8%，東方電氣跌停、上海電力跌8.71%。

人民幣升至6.9838兌1美元。

熊三大價股急跌二線股唔跌　　中國今年第一季GDP上升10.6%，部分理由係出現五十年難得一見大風雪，影響出口增長率只有21.3%（去年第四季升 22.2%）；出口美國升幅只有5.4％（去年14.4%），出口歐盟仍升24.2%（去年升29.2%）。豐估計，中國今年GDP全年升幅為 9.7%。2月份CPI升8.7%、3月份升8.3％，因食物今年第一季仍上升21%，令人擔心。

全球三十多間中央銀行，因自己國家面對局面唔同而採取唔同貨幣政策，其中十四間收緊銀根（中國為首）、七間放鬆、十二間保持不變，形成互相抵銷，因各自為政。

花旗推介聯想（992），估計2008年度每股獲利4.2美仙，升127.2％，O十七點一倍，目標價7.5元。中糧控股（606）估計今年每股獲利5 角，升53.9％，O十點六倍，目標價6.7元。天津港（3382）估計今年每股獲利18仙，升32％，目標價4.5元。

要投資市場賺錢，除須學曉good stock picks及time the market外，仲要嚴守紀律（止蝕唔止賺）。熊市一期，二線股跌幅最大；熊市二期，二線股反彈最乏力；但到熊市三期，二線股反而跌幅最細。熊市一期，大價股抗跌力最強；熊市二期，大價股反彈力最好；但到熊市三期，大價股跌幅反而最大。換言之，要到大價股急跌而二線股唔跌（或小跌），才係熊市三期，估計今年第四季或明年第一季才出現。

JP摩根大通今年首季純利23.7億美元，較去年同期減少50.6％；營業額減少11％，至168.9億美元。分析界認為情況較估計好，引發美股反彈。可惜滬深三百指數A股卻無法企穩，繼續回落，令恒生指數上午跟隨美股上升，下午則跟隨A股下調。

內地樓市無可否認出現拐點　　美股收市後，JP摩根大通發行60億美元優先股，2018年到期，利率7.9厘，理由係撥備後資本充足比率已降至8.3％（去年12月Wachovia 7.5％、花旗7.1％）。雷曼兄弟4月1日亦曾發可換股債券，息率7.25厘，換股價49.87美元。

1962年至今，每次美股平均調整幅度係18％及一百三十六個交易天；由2007年10月到08年3月17日止，道指跌19％、標普五百指數跌20％、納指跌24％，以歷史角度睇，呢次無論幅度及日子都已足夠，往後日子又如何？

過去內地房企透過IPO上市融資，利用上市壯大土地儲備，豐富土地儲備後又成為資本市場融資籌碼，進行再融資再買地。呢種資本與土地輪動擴張方式，造就去年內房股急速擴張，地價急升進而推高樓價。隨股市回落，IPO上市融資失效，內房股股價受挫，囤地能力大減，唔少土地市場出現流拍現象。近期支持內地土地市場拍賣者反而係本港地產商，因為仍然財雄勢大。即使係咁，昔日萬人爭寵局面，今年變成本港地產商勉強支，部分內地地產商索性搵本港地產商合作，由佢地出地、本港地產商出資；有D地產商決定加快開發，靠賣房子令資金回籠，同以前囤地唔賣剛剛相反，形成內地房價紛紛回落。無可否認，內地房價已出現「拐點」。

中國今年第一季GDP增長率10.6％（去年GDP增長率達11.9％），相信2007年係中國另一最高增長年份，並正開始減速。中國社會科學院估計，今年GDP增長率為9.5％到10.7％，中國GDP增長率如低於8％已叫做衰退。亞洲發展銀行分析，依家中國高通脹率加上股市大幅滑落，唔排除年底GDP增長率傾向只有7％。過去五年中國GDP每上升1％，可增加八十五萬個新職位；近年創造新職位能力卻愈來愈低，反而推動通脹率上升能力卻逐漸加強。食物價格上升不能透過加息或抽緊銀根去壓抑，因為需求彈性十分低，價格升降由供應決定。近年可耕地漸少，化肥價格大升，燃料價格大漲，食物價格又點樣能夠大跌？

第三次石油危機

中國財政部發布通知，4月20日至9月30日中國化肥出口加徵100％特別出口關稅，部分更高達135％。

去年係美國第一批戰後嬰兒進入退休年齡，過去呢段日子亦叫做石油世紀或原子時代，汽車漸成為家家戶戶必備交通工具，結果1973年便出現第一次石油危機，1980年第二次，依家係第三次。隨半導體產業普及，由收音機、電視機、電腦到手機亦漸漸成為人人必備電子消費品。第一次石油危機令過去被視為骯髒燃料煤再次抬頭，家全球超過一半發電機由煤推動，所有鋼鐵廠都以煤為主要燃料。1980年石油危機後，天然氣普及；但呢次石油危機，至今冇其他燃料大量發展，形成呢次油價高企維持咁耐。戰後嬰兒進入退休潮，令2007年起美國樓價回落，此退休潮由2007到2027年可維持二十年，對美國及整個世界經濟影響係點？值得關注。

據英國皇家特許測量師協會報告，78.5％接受調查者3月份認為，英國樓價將進一步下跌，係1978年以來最多人睇淡月份（政府數字係3月份樓價較2月份回落1.6％）。該機構報告連續八個月發現接受調查者睇淡多於睇好，係1990年6月以來最長一次。英國樓價跌幅最大係東米德蘭及東安格利亞，跌幅最細係威爾斯及倫敦。分析公司Ed Stansfield估計，今年英國樓價將再跌5％，明年跌8％。去年第四季Buy-to-Let投資者延期三個月未供款者增25％，至七千五百八十四名；被接管者增26％，至一千二百四十七名（資料由倫敦按揭貸款機構協會提供）。最麻煩城市係列斯，因唔少高建築物採用未建先賣預售方式出售，其中 60％買家係Buy-to-Let投資者。D一廳兩房建築物過去兩年已跌價12％，因為租金回落20％。依家呢類建築物空置率高達13％，因為唔少係預售，因此仍在繼續興建及落成。有一位仁兄2005年10月購入十七個單位希望退休後做包租公，平均每個239500英鎊，今年佢發現同一建築物其中一個單位被銀行收回，公開拍賣中只賣約115000英鎊，跌幅之大令佢吃驚。佢2005年10月用100多萬鎊購入物業（向銀行借入300萬鎊），家可能已成為負資產！令佢更洩氣係其中十五個單位因傢俬設備欠佳而租唔出（英國物業習慣係提供傢俬）。佢打算控告地產發展商，如不獲賠償，佢自己可能面對破產威脅。

長波理論有助分析中長線

作為長線投資者，最重要係找尋真正底同真正頂，尤其係房地產，因為買賣比較困難兼佣金大（例如英國佣金係樓價3％，一出一入已唔見6％）。呢方面可參考周期理論，股市有最著名二十四個月周期及四十個月周期，兩者重疊高峰期係2007年第三季，低潮係2008年第四季；下一高峰期係2010年第一季。

換言之，長線客應在去年第三季出貨、 2008年第四季入貨、2010年第一季再出貨。六十年長波理論用於分析債券最有用，上一個利率高峰期係1980年，低潮2008年年中，即我地正進入利率低潮期。2008年下半年到2030年第四季係利率向上期，我地正處低利率期，估計今年6月至8月見底，然後進入長達二十二年利率上升期。至於商品價格上一個低潮係1996年，由1997年開始至2010年第一季係商品價格上升周期，然後又回落。

對長波理論有認識（唔係波浪理論）有助分析中長線，呢方面權威係「Foundation for the study of cycles」。七十年代後期我老曹開始接觸，由於長波理論以「季」為單位，同近年流行短命分析格格不入，分析界唔太流行。

事實證明，長波理論協助我老曹捕捉到英國樓市低潮同高潮，同時捕捉到2000至07年商品價格上升周期（理論上2010年第一季才見頂），以及2007年10月恒生指數見頂回落……。如各位做長線投資，長波理論十分有用，請減少睇D短命分析。

■中聯石化（346）、中國基建（600）、嘉利美商（704）停牌。

曾淵滄．2008-4-18

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-18

超人系股份只長實

近來許多香港人在談投資台灣，原來也有不少台灣人在談投資中國。日前閱報才知道。原來台灣一向都嚴格限制台灣基金投資中資股的比率，一直到4月15日，台灣金融管理局才宣佈放寬這個比率，由10%提升至20%。至今為止，馬英九仍未正式上台，但是台灣的公務員、官僚們已經懂得將來這位新上司的政策，眼中早已沒有陳水扁。更有趣的是，在選舉期間，民進黨在宣傳上說，如果馬英九得勝，將來大量大陸旅客來台觀光，台灣的公園會變公廁，大陸人的談吐變吐痰。選舉之後，民進黨籍的高雄市長竟然忘了民進黨在選舉時是反對開放旅遊的，還搶向馬英九爭大陸旅客，要求將來大陸旅客不能只在北部的台北觀光，還要到南部的高雄……。我相信，經過這場選舉之後，台灣的民進黨也會改變，走經濟掛帥道路，兩岸的商機更多，現在去投資台灣肯定不遲。不久之前，建滔化工（148）與建滔積層板（1888）一齊公佈業績，當時我寫過一篇文章，認為建滔積層板的股價已經跌到相當有吸引力的水平，之後，建滔板股價反彈不少。最近，收到兩家企業的年報，閱讀之後，又覺得以將來的發展來說，還是母公司建滔化工更值得看好。建滔化工在甲醇生產的投資已有成果，將來的發展前途更可觀。

樓價短期有壓力

前一陣子，我曾經寫過一篇推介長江實業（001）的文章，推介的理由是我看好李嘉誠的眼光。今年長實一口氣在兩天之內售清日出康城第一期兩千個單位的樓房，為甚麼長實急賣樓？答案馬上揭曉。日出康城賣光後，香港房地產市道開始遇上阻力，出現了調整。前日，連地產代理商的高層也公開說，香港樓價可能調整一成。地產代理很少會公開說樓價會調整，可見短期樓價的確有壓力，這就是李嘉誠及其得力助手們的眼光。不過，我也收到一封讀者來信，大罵李嘉誠，這位讀者當年也欣賞李嘉誠，所以長江生命科技（8222）上市時就買了，現在損失慘重。當年長實推出長江生命科技及另一家Tom.com在創業板上市，本來就只有一個空虛的概念，在創業板上市的股，不少就是純粹炒概念，概念能實現的機會誰人知道。當年，人人瘋狂地亂炒，其中Tom.com最恐怖，上市前排隊領申請表格的人龍長達幾條街，一上市股價就翻一番。當時我進入這個網站一看，螢幕中只有Tom三個英文大字母及一行小字：「仍在建造中」。李嘉誠眼光好，不代表他旗下的企業一定賺錢，尤其是子公司，所以我最有興趣投資的仍然只是母公司長實，因為李嘉誠親自持有的就只有長實，餘者是通過長實來控制的。

林行止．2008-4-18

林行止專欄 林行止 2008-04-18


對沖基金不受監管金融市場風高浪急

一、
　　
經營對沖基金真是天下第一營生，看昨天本報第十四頁去年十大對沖基金經理的收入表，便知道筆者所言無虛。
　　
對沖基金首創者鍾斯（A.W. Jones, 1901-1989），澳洲人，四歲隨家庭移民美國，在哈佛社會學系畢業後，曾在內河船上當事務長、美國駐柏林使館三等秘書、西班牙內戰戰地記者，一九四一年獲哥倫比亞大學社會學博士（論文〈生命、自由和資產〉）後，進入《財富》當記者，專跑財經線，從分析報道投資活動之中，他悟出一種「最佳管理財富的方法」，便是拋空以「對沖」（hedging，「對沖基金」之名由是而起）手上所持股票。香港投資者對這種做法的好處太清楚了，昔年筆者便譯之為「穩陣（健）投機」。鍾斯四九年辭職，以四萬元（美元．下同）積蓄加上從親友招募的六萬元，合共十萬元資金成立A.W. Jones合夥人基金，並以借貸（leverage）增加入市籌碼；鍾斯認為拋空和借貸是「為達穩健獲利標的的投機工具」，是中肯的看法。基金管理人收取百分之二管理費及分紅為盈利二成的行規（如果有盈利便不收管理費），都為他所定；現在當然大為不同，惟這兩種收費原則不變。
　　
《財富》在一九六六年發表長文介紹鍾斯公司的業績（勝於當年流行的互惠基金遠甚），自此鍾斯一夕成名，景從者多、跟風者眾，其中最出名的幾位都是香港投資者熟悉的，如畢非德、索羅斯和畢格斯（退休的「大摩」首席投資策略員）……。在一九七○年，對沖基金數量在二百間左右，經歷一九七三─七四年大熊市，虧蝕慘重而清盤者數不在少，基金數目減至六十八家；直至九十年代索羅斯的量子（對沖）基金和羅拔遜的老虎（對沖）基金「跑贏全行」，獲利以億元為單位，對沖基金又成為當紅行業。如今全球約有一萬家，管理資金總額在二萬八千億至三萬億之間！
　　
對沖基金均以合夥人形式組成、合夥人人數有上限，最多不逾百人，和人人可以買賣的互惠基金不同，對沖基金的「合夥人」都是「信用昭著身家厚重」（accredited）的投資者。所以有這些限制，都是為了走法律罅而設，惟有如此，才可免受美國國會一九四○年通過的投資公司法令的約束及不受證監會監管。不過，有這種種不是人人有機會可成為「合夥人」的規限，一種基金的基金（Fund-of-Funds）應運而生，它們一般收百分之一點五管理及盈利百分之十的花紅，據今年三月國家經濟研究局一份工作報告，基金的基金有採擷對沖基金精華的優點、限制遠遠不及「合夥人」嚴格，因此頗受投資者歡迎；九十年代流入對沖基金的資金有百分之十一歸基金的基金，新世紀以來此比例已增至約四成（NBER.org/papers/w13944）。

二、
　　
對沖基金經理的收入，一般是鍾斯定下的「二和二十定律」，「二」是收取所管理資金百分之二為管理費，「二十」則是以二成盈利作「誘因費」（incentive fee）；不過，由於不受法例規限，其收費因此因人（管理人）而異，那些業績優異的當然「飛擒大咬」，比如在昨天本報刊出那張表中位列第三的西蒙斯，其管理的Medallion fund便收百分之五管理費加利潤百分之四十四為花紅，即與「合夥人」對分。鍾斯時代有分紅便不收管理費的舊例，早成絕響。
　　
基金經理分紅，表面上看，是「合夥人」有利潤時，管理人亦分杯羹，這種「獎勵」，理論上可使他們加倍努力炒賣，實際上並不如此，基金經理在年結有利潤時理所當然地分了二成（一般情況），而不論盈虧，都可收百分之二的管理費。舉例而言，十億資本的基金在第一年賺百分之二十，而第二年蝕百分之二十，「合夥人」有些微損失（要從本金中支付管理費），但經理人第一年可分四千萬（盈利二億的二成），第二年反盈為蝕，經理人不僅無錢可分，而且根據行規，他必須等待「合夥人」賺回蝕去的資金後才能分紅，這即是說，若第二年蝕百分之二十，第三年盈利要多於二億元，即「合夥人」收回損失後的剩餘，經理人才有份分享。這種要經理人承擔損失的安排，非常合理，頗合賞罰分明之旨，問題是不少基金經理遇上虧蝕時便把基金結束（把剩餘資金按份額攤還「合夥人」），然後另起爐灶（許多時是換個招牌而已），如此一來，等於基金經理在有盈利時有獎但虧損時免受罰，這即是說，如手風不順，虧損的只是「合夥人」，他們並無損失，雖然沒有分紅，卻有管理費可收。這種「制機」，令對沖基金經理人膽大「妄」為，不惜借盡瘋狂炒賣；由於「借盡」（槓桿比率很高），籌碼大，買中賣中時獲利驚人，經理人和「合夥人」皆大歡喜；如果看錯市，他們有固定收入，苦的只是「合夥人」。對沖基金所以成為金融市場最大炒家，原因在此。假若經過次按風暴後對沖基金的營運仍不受限制、監管，金融市場（股市和市）急升暴瀉將成常態！

曹仁超．2008-4-17

投資者日記　曹仁超　2008-4-17

做對沖基金經理好過做皇帝

4月16日，週三。恆生指數跌22.98，收23878.35；成交646.2億元。4月期指升22點，收23870點；5月期指升32點，收23714點，仲係低水。短線弱勢格局一時難改，市場交投清淡，投資氣氛渙散。

內地已停批一年幾嘅QFII，已有五十二家海外機構獲批進入中國證券市場，總投資額102.95億美元。雖然有上述消息，內地A股仍未止跌。

滬深三百指數跌2.49％，收3494.02，因中國人行決定4月25日起上調存款準備金率0.5％，至16％。今天長江電力跌10％停板，雲南銅業亦跌停。

有仔唔好恨做大明星

John Paulson成為去年最高薪嘅對沖基金管理人，收入共37億美元，跑贏索羅斯嘅29億美元，以及第三名JamesSimon嘅28億美元。全球首二十五名基金經理去年平均收入8.92億美元，較2006年升68％。今時今日有仔唔好恨做大明星，一定要做對沖基金經理。許冠傑三十年前首歌：「做老千好過做皇帝，前世。」今天應改為：「做對沖基金經理好過做皇帝，靚仔！」　　今年美國唔係進入經濟衰退期，而係進入GDP絲路至溫巴仙增長時代！估計今年標普五百指數純利平均跌6％，O由二十倍下降到十五倍；反之，每日指數波幅可超過2％，投資策略宜保守【圖】。熊市二期每次見底便強力反彈，第一季表現最出色係公用股，因為利率下降，4月份應係最後一次減息，即公用股上升期又差唔多矣。至於商品股我老曹睇唔通，農產品股亦一樣。

2000年1月至02年10月，標普五百指數O下降咗23％；去年10月至今，指數O只下降14％，估計仍可再跌10％（加上純利回落6％，即後市美股跌幅仍有15％）。戰後至今美股熊市平均跌幅32％，日子共三百八十四個交易天。如上述有參考價值，美股熊市應響明年第一季才結束，家嚇約完成一半左右。

瑞信推介中保國際（966），估計今年每股獲利57仙，減少47.3％，O三十一點五倍，目標價23.53元。

不可任何東西都想要

花旗推介新宇亨得利（3389），估計今年每股獲利18仙，升29.2％，目標價4.1元。因為中國對高價表需求十分殷切，而該公司計劃將零售點由2006年嘅九十二間增加到2010年嘅三百間。

一個人只有兩隻手，可以攞得住嘅實在有限，因此不能任何東西都想要。黎瑞恩曾唱過一首歌《一人有一個夢想》，事實的確係咁，一生人只做好一件事，咁就成功機會好大；反之樣樣想，但你只有兩隻手，又點可以攞得住咁多？英語亦有云：「Choice, not chance, makes lifedifferent」。人生過程中，每一個抉擇決定你嘅將來，而非所謂機緣巧合或運氣。人人所作抉擇不同，最後結果人人唔一樣。過去每一個抉擇皆影響你嘅今天，今天你嘅抉擇亦將影響你嘅將來。

例如我老曹相信依家係熊市二期，恆指響20000至25000點上上落落。上落市唔易玩，因此連放響分析股票方面嘅時間今年都減少咗。另一方面，我老曹仍偏愛美元及外幣，至今冇人民幣存款（雖然明知實賺）。上述點點滴滴，最後必影響我老曹未來所擁有嘅財富。一個人只有兩隻手，喺一生中你又攞得住幾多？

行止兄曾批評我老曹：「你除咗數目字外，其他一竅不通。」我老曹亦曾努力學習欣賞馬友友嘅表演，但係鎖你，現場環境實在太舒服，我老曹去咗搵周公。我老曹亦好努力學習欣賞西班牙舞后表演，但睇咗成晚，都唔識得欣賞佢好喺邊度？我老曹亦曾去過倫敦睇舞台劇，一如我太太評語，佢地著住D爛衫爛褲表演，點解入場券賣得咁貴?!到巴黎紅磨坊睇表演，亦唔明白點解巴黎美女中有咁多黑妹演員？我老曹嘅天分可能只喺捕捉趨勢上，而非欣賞藝術。

詹瑞文兄決定脫離政府資助佢嘅 PIP公司，響財政上宣佈獨立，此乃好事。去年我老曹曾同詹兄合作舞台劇（平時佢都幾忙），見到佢已筋疲力竭，響沙發上呼呼入睡十五分鍾，醒來後又龍精虎猛。反觀我老曹念台詞念咗四個鍾後，已經好想去死。詹兄一踏上舞台便生鬼得很，完全處於享受狀態；我老曹一踏上舞台卻呆若木雞，好多時左右不分。詹兄注定係食呢行飯嘅人，至於我老曹都係對住D數字好D。偶然玩票一次Crossover，可令人生多D色彩，但唔好被台下掌聲欺騙咗，以為自己連舞台劇都得？由始至終，我老曹並冇藝術天分（中學時代音樂呢科接近肥佬）。詹兄嘅一生應貢獻畀舞台，我老曹祝福佢成功。

趨勢醞釀而未成形

閒話少說。2008年最頭痛嘅地方係How to make Profits in Sick Economy。2008年首季已經過去，本港基金表現平均數係負增長，至於我老曹成績亦唔比基金公司好，即係略有虧損。

響上落市中挑選跑贏大市股份，並非想像咁容易，即使睇市正確，揀唔中上升股份一樣冇錢賺。畢非德所教方法──別人恐慌你貪心，別人貪心你恐慌，就更難做到，最多只能做到別人恐慌時你唔驚，別人貪心時你唔貪已經好叻，因為we are all human，都有人性弱點。

今年不妨放開D，因為好多趨勢仍在醞釀而未成形（潛龍勿用）。人生中失去一次機會，仍有無數機會等住你；反之，一次重大錯誤決定，往往翻唔到身。年輕時一個錯誤決定，可以損失幾十萬元；中年時一個錯誤決定，可以失去幾百萬元；踏入老年，作出一個錯誤決定代價就更大，此乃點解年紀漸大，投資策略一定傾向保守嘅理由。請唔好嘗試outsmart the market。

乜嘢盈喜亦係過去嘅歷史，今年第一季業績較去年第一季好已冇乜刺激，問題係今年第三季業績係咪較去年第三季好才重要。股市冇過去，只有將來；炒股票唔係炒過去業績，而係炒前景展望。嗰D去年10月冇及時減持者，更喺投資研討會上努力 talk up themarket去抵銷個人嘅恐懼感，可惜股市從來唔因多人睇好而上升，亦唔會因多人睇淡而回落。股市上升理由係因為人人想入貨，股市回落理由係人人想出貨而未果。今天有邊個仲坐擁巨資等入貨？持貨睇好則不值一哂。

今天投資銀行、對沖基金及其他非接受存款機構所提供嘅貸款早已超過傳統銀行，但經過次按危機後，以佢地嘅貸款能力，係咪仍好似去年8月之前同樣進取，例如槓桿比率達到一比三十（即1元資本、做30元借貸）？如果一如傳統銀行返回一比十二（1元資本做12元貸款），有幾多貸款將從市場上消失？

由高pe走向低pe

踏入2008年，全球金融面對反槓桿化（de-leverage），簡單D講就係信貸收縮。上述情況以美國影響最大，歐洲少D，亞洲區又少D。去年8月前嘅資金氾濫情況已結束，近期各國央行努力注資亦無法扭轉此大趨勢，只能讓信貸市場收縮有秩序地進行，而非無秩序式撤退。上述影響唔係一季兩季，甚至唔係一年兩年，而係未來大趨勢，可令美國同歐洲GDP長期陷入低增長期。標普五百指數O正由二十點三五倍走向低pe；反而歐洲上述問題唔大，因pe已喺十點七二倍水平。從高pe走向低O方法有二：一、企業純利保持增長，而股市指數不前，例如1966至82年美股。二、企業純利不前甚至回落，股市指數大跌，例如1990至2003年日經平均指數（依家已跌至pe十五倍）。至於滬深三百指數點樣完成由高pe走向低pe？由於依家pe仍高達二十七倍，一旦中國GDP增長率下降，股市要跌到邊個水平才有真正支持？家嚇恆生指數平均pe係十四點七倍。今天歐洲Dow Stock50平均pe十倍，恆指pe十四點七倍，表面睇唔算貴，但純利中幾多來自物業升值重估？剔除物業升值後，恆生指數pe絕對唔便宜（起碼冇歐洲及日本咁便宜）。何況抵買絕對唔係投資嘅理由。恆生指數已進入上落市，即升幅有限、波幅無限。

油價高企、食物價格高漲，歐洲同北美洲銀行及大金融機構則忙於集資，因為今年第一季虧損已令資本充足比率不足。響咁嘅環境下，後市可升幾多？去年下半年幾多股份高價被綁（以香港每天成交平均800億元計，一百二十個交易天，即有九萬六千億元股票喺市場高價易手）。大量股份高價被綁，形成今年股市進入短期供不應求，呢個拉鋸局面可維持幾耐？冇人可預知。

深圳市國土房產局發佈「2008年一季度深圳房地產市場發展分析報告」，3月份房價平均13618.42元一平方米，較2月份回落16.53％，已重返去年4、5月嘅水平。今年1、2月平均房價分別為15080.25元及16314.58元，銷售面積較2月上升194.57％，證明減價後吸引買家重新入市。

3月份美國新建房屋跌至十七年低點，住宅方面回落5.2%，相等於每年一百零一萬間；新批合約更少，跌至年率九十七萬間，係1991年8月以來最低。美國全國建屋商協會估計，今年建屋量將減少30%，較先前估計嘅27%更大。

中國設廠與全球比較仍具優勢　　根據中國人行今年向五千四百八十四間企業調查結果，今年第一季生產成本指數表現十分差，較去年第四季下跌28.3％（去年第四季下跌3.9％），或較一年前下跌15.8％。原材料漲價、利息成本上升、人民幣升值、勞工不足等等，都係構成上述指數下跌嘅理由。工業邊際利潤今年1、2月只有16.5％（去年同期37％），因生產成本上升；2000年至今超過二百間韓國企業從成都市退出。香港工業總會話有超過六萬間香港或台灣廠商撤出珠三角，部分響中國其他地區再建廠，部分則遷離中國。

由廣州市調查所得，二百五十二間企業今年首季支付工人工資1160元人民幣一個月，較一年前升13％；深圳升幅約為20％。至於東莞嘅香港及台灣廠家支付工人工資每月多200至400元人民幣左右。平均而言整個珠三角二億工人今年獲加薪200元人民幣，上升20％，至約1375元一個月，但同全球比較仍係underpaid！響珠三角開廠仍有工資廉宜嘅優勢。

土地方面，由於地方政府繼續提供廉價土地去吸引投資者，好多時地價收入不足以支付基建，即變相仍然在補貼廠商。

至於能源成本，2002至06年國際能源成本每年平均上升29％，中國汽油及電力指數呢幾年平均每年上升8.5％，成為另一變相補貼。

今年人民幣貸款利率仍低於CPI升幅，去年利率係負利率1.5％（即低於CPI 1.5釐）。

環保方面，中國亦唔見得較其他國家嚴格。

換言之，今年響內地設廠，條件已唔及過去優厚，但同全球各地比較仍享有優勢，只係優勢已唔及過去咁大。例如出口退稅由2006年平均12.11％降至2007年平均8％，今年再進一步下降。人民幣合理滙價應係5至6元兌1美元，即內地工廠仍享有滙率優勢，只係一步步在減少中。

打工好過做老闆

同美國比較，中國生產成本仍便宜70％（中國勞工成本唔及美國5％），情況有如七十年代嘅南韓及台灣。今天南韓勞工成本係美國49.7％、台灣係25.8％，人均收入由七十年代初期少於2000美元一年到2007年南韓14100美元、台灣13450美元。響未來三十年，中國勞工成本仍唔及今天南韓及台灣（因中國勞動人口多），但唔排除未來日子內地勞工成本按年上升10％到20％。未來外貿收入愈來愈大部分由中國人民分享而非廠商。八十年代外貿收益55％歸廠商，九十年代收益48％歸廠商嘅日子成為過去，愈來愈多收益將歸工人嘅日子已經來臨，只要過渡期平穩，睇嚟問題唔大。

今天香港除咗地產、金融及受保護嘅公用事業外，其他行業早已進入打工好過做老闆時代。就以報館為例，過去十年幾多間報館結業？例如《快報》、《華僑日報》，幾多間報館股權易手？例如《星島》、《明報》、《成報》，甚至《信報》。幾多行家仍在辛苦經營？例如《成報》同《新報》；過去十年有冇新血加入報館行業？答案係多咗三份免費報紙，包括《都市日報》、《am730》、《頭條》。除《都市日報》外，另外兩份至今仍未賺錢。做老闆可以發達時代早已過去，血本無歸時代則早已降臨。最近例子如甘泉航空，投資超過7億元，卻喺兩年內蝕清光。今時今日響香港做老闆發達已成為極少數，血本無歸反成大多數。反觀中國，依家仍處於做老闆可以發達時代。

曾淵滄．2008-4-17

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-18

推動內需向農村入手

昨日國家統計局公佈今年首季的經濟增長數據及物價指數，經濟增長率10.6%，比去年同期減少1.1個百分點，宏調算是有點成績；首季通脹率8%，也算是進步了。但是，統計局官員、人民銀行官員在公佈上述數據後，馬上說現在仍未是放鬆宏觀調控的時候，防止物價上漲仍是首要任務。今年全國人大開會閉幕時，溫總說要將通脹目標控制在4.8%，今年首季的8%通脹率與目標還差很遠，看來宏調還會再持續。就因為統計局與人行官員的言論，使到昨日港股先升後跌，早上追隨外圍上升，午後國統局公佈上述經濟數據後，股價馬上急轉而下，恒指高低波幅達445點，最後收市算是微跌23點。國家統計局公佈經濟數據後，很快地人民銀行也宣佈提高銀行存款準備金比率至16%，繼續緊縮信貸。幸好，昨日公佈的數據中，全國零售額上升20.6%，遠高過經濟增長率，這說明國家在推動宏調的同時，也相當成功地保護零售業，即內部消費業。要壓抑整體經濟增長的同時推動內部需求，是很不容易做到平衡的。

中移動方向正確

不論是從經濟發展或是從國際外交的角度來看，鼓勵內部消費是重要的，中國不可能長期永遠地依賴出口工業來推動經濟發展。目前美國經濟衰退及人民幣升值已經為出口工業帶來壓力，內部消費正好補上這個缺口。內部消費強，中國就是一個全球注視的金礦，足以叫全球各國的領導人不得不在外交事務上，為這13億人口的市場而三思。

消費、投資與出口是中國經濟增長的三頭馬車，2007年11.4%的GDP增長中，消費所佔的比重已經首次超越投資，達4.4%，投資為4.2%，出口佔2.7%。

消費增加的其中一項很重要因素，是增加低收入群的收入，農村免稅、免費唸書……刺激了農民消費，增加了消費群眾，中移動（941）今後的業務重點就是發展農村的生意。

當然，消費數據的上升，其中一部份是物價上升所造成的，因此，今年溫總一方面要打擊通脹、另一方面要推動內部消費，的確是一場巨大的挑戰。

今日，我開始與香港渣打銀行的一群客戶暢遊上海4天，這不是一般的旅遊，而是集旅遊與考察為一體，將參觀嘉華國際（173）上海總部、上海通用汽車、張江科技園、蘇通大橋、保華國際（498）投資的洋口港、利福（1212）在上海的久光百貨。

林行止．2008-4-17

林行止專欄 林行止 2008-04-17


「補鑊法」與「本能反應」
　　
在金融新聞方面，近來佔據最大篇幅和頻率的，是次按危機引致的損失和企業行政總裁的收入；前者的數字估計在一萬億（美元．下同）水平；後者的實際收入數額教人瞠目結舌，與經濟增長放緩企業盈利倒退正在計劃大裁員的新聞互相「輝映」，有股說不出的詭異。
　　
估計次按損失的數字，筆者認為有被誇大的可能，這便如李宗吾在《厚黑學》中所說的「補鑊法」，鄉下人的生鐵鍋有裂痕，請匠人修補，工匠乘主人不察，把裂痕鑿大，然後索取較高的工錢。現在有關的公私機構可能人同此心，把次按的後遺問題盡量放大。在公營部門來說，處理大問題責任相應增重，地位亦更重要，擴充編制增聘人手有了藉口；至於私營部門，當然可更有效地公然「趁火打劫」，牟取更大利潤……，摩根收購貝爾斯登的出價於數日間便增數倍，有如補鍋匠鑿大裂痕的伎倆被發現不得不壓低利錢（提高收購價）！
　　
經濟低迷企業盈利大不如前，然而行政總裁的收入依然高得驚人，從這數天來《華爾街日報》和《紐約時報》公布與顧問公司合作的二○○七年ＣＥＯ報酬調查看，「盈利下跌ＣＥＯ報酬上升」之勢甚為明顯，美國二百大企業（年營收五十億以上）的ＣＥＯ，去年薪金加花紅的中位數二百九十三萬九千元，若加上套現的認股權證，中位數暴漲至八百八十四萬八千元；ＣＥＯ中以美林履新不足一年的J. A．泰思獲七千八百五十萬掄元，高盛的以六千八百五十萬居次，殿軍則為西方石油的六千一百萬。在公司盈利前景轉趨黯淡的情形下，如此高收入的確十分矚目，令股東不安的是，受在公司前景璀璨時簽下的合約所規限，若干虧損的公司亦得向ＣＥＯ支付巨額的薪津，茲以港人熟識的ＵＰＳ速遞為例，去年、今年首季盈利均下降，但ＣＥＯ仍收取五百三十萬報酬；數天前因盈利負增長而觸動華爾街急挫的通用電器，其ＣＥＯ亦有一千三百三十萬進賬……。《職業紀事報》（Career Journal）二月五日公布去年「頂級ＣＥＯ」平均年入一千八百八十萬，○六年只有一千五百六十萬。基於同樣理由（在好景時簽訂的僱佣合同），不少業績大退、申請保護令甚至破產企業的ＣＥＯ，均能在離職前獲得大筆「補償」─他們要對公司陷入困境負責，只因早前簽署的合約，令他們的處境遠比股東和一般員工優勝。
　　
非常明顯，認股權是ＣＥＯ「發達」的捷徑，不過，這確為個人收入與公司盈利掛的好辦法，能有足夠誘因激勵ＣＥＯ為公司賺取最佳利潤。可是，理論上可行，落實時帶來不少問題，比如不少ＣＥＯ為達股價升值的目的，不顧一切，務求在任內刺激股價上揚以便其沽售套利，因而可能留下不少只有短期利益沒有前景的業務，當這些困難開始浮現，ＣＥＯ已袋袋平安，公司兵敗如山倒已與他無關……。以認股權作為誘因的制度有必要完善化，但具體可行的方法似乎未見。
　　
企業ＣＥＯ的報酬甚高，然而，比起對沖基金經理，他們便瞠乎其後。自從本月七日路透社發表對沖經理去年收入調查後，各傳媒紛紛跟進，其中以昨天（十六日）《紐約時報》的報道較詳。去年年入最高的對沖基金經理為保爾森公司的同名創辦股東，他的稅前入息是三十七億（順便一提，今年一月二十日《倫敦周日時報》有長稿談論對沖基金，估計保爾森二○○七年可賺十億鎊。顯然大大低估），保爾森一年賺了約二百八十億港元，是因為在○五年成立二個基金，逆市而行，沽空次按合約，去年底次按合約等同廢紙，其資產六十億的基金變成二百八十億，便是這麼簡單。令人嘖嘖稱奇的是，受不起大風大浪市勢誘惑的索羅斯久休後於去夏復出，短短六七個月便賺得二十九億……！相信各位記得索羅斯這位拋空英鎊於一九九二年黑色星期三在一天內賺了英倫銀行十餘億美元的大炒家，但對他於一九九四年出版的《金融煉金術》還有多少印象？筆者清楚記得的是在本書他提出應以「本能反應」或「反射」（reflexivity）的意念入市，因為在瞬息萬變且不按牌理出牌的金融市場，理性投資者已無用武之地，取而代之的是有恐懼感與貪婪心且「有限度理性」（limitedly rational）的人才能得心應手，當前的大市─股市、期市和市─均難以實力或技術分析取勝，唯有對市場波動作出本能反應，即能夠追隨市場節奏乘風踏浪在波濤洶湧中急入速出者才能有所斬獲。憑這種本能，索羅斯一出手便賺了二百多億港元！

曹仁超．2008-4-16

投資者日記　曹仁超　2008-4-16

富透過金融危機重新執位

4月15日，周二。恒生指數升90.13，收23901.33；成交714.5億元。4月期指低水，升17點，收23852點。中海油（883）升3.3％，但中國海外（688）跌2％，因周小川話存貸款利率有上調空間。睇恒生指數正進入拉鋸戰。

美檢討糧食轉能源政策

滬深三百指數升1.33％，收3583.30，大眾公用升9.9％，焦作萬方升9.9％。中國第一季GDP升10.4％，通脹率估計升8.2％。G7壓力下，人民幣見6.9925兌1美元。

小麥、玉米、大米價格過去六個月上升41％，令貧窮國入口糧食方面多畀35％或331億美元（而入口減少2％）。海地、埃及、喀麥隆、科特迪瓦、塞內加爾、衣索比亞、巴基斯坦、馬來西亞皆出現騷動。OECD國家用糧食生產燃油令全球缺糧，華盛頓已同意本周末重新檢討呢項政策。低利率、美元價下跌加上燃料價格高企，令食物價格急升。

大摩估計，美國企業今年純利將升3％，歐洲跌16％、亞洲升6.3％。估計能源股純利升20％、原材料股升6％、地產升6％、科技同電訊股純利升13％，相信最惡劣日子已成過去，不利因素已股價上反映。

花旗認為，美元雖然月底減息，但港元係咪跟減仍係未知數。

英國3月份房價進一步回落，銀行收緊信貸後已唔易搵到買家。

美國第四大銀行Wachovia除計劃集資70億美元外，亦警告美國經濟前景在轉壞中，未來兩年計劃裁員五百人。

高油價、高糧價相信會持續好一段日子。今天一隻牛平均售價1900美元（去年1000美元）。無論泰國或印尼、紐西蘭或加拿大，農夫都面對高油價及高肥料價壓力。例如磷酸鹽一年前450美元一噸，今天1200美元，由除蟲劑到除草藥平均升幅達50％，農產品又點樣跌價？除上述外，農民流失亦令農夫近年工資急升，例如今年紐西蘭農夫就獲加薪20％。

進入後資本主義時代

由於食物只佔高收入家庭總開支6％，但佔低收入家庭總開支60％，食物價格大升結果令全球貧富懸殊進一步兩極化。1980年起美國社會走向兩極化，1990年起日本社會亦走向兩極化，1997年起香港社會亦進入兩極化時代，亦即後資本主義時代。

1980年美國成功控制通脹，到1982年進入另一繁榮期；1990年日本不但成功控制通脹，甚至進入通縮，令經濟陷入長期不景氣；1997年香港亦面對通縮，幸好中國因素發揮作用，2003年下半年起香港成功擺脫通縮。隨2007年次按危機出現，全球經濟會否先行通脹繼而通縮？抑或通脹通縮一齊出現（油價、糧價通脹，樓價、股價通縮）？作為投資者，Better Safe Than Sorry，保本第一。

1979至2005年美國最低收入25％人口每年收入僅升1.3％，到2005年係15300美元（唔使畀稅）一年；同期中產階級每年收入上升1％，到2005年稅後收入50200美元一年。至於最高收入溫巴仙，呢段日子仍然保持高速增長，依家已達200萬美元一年！

1979年最高收入溫巴仙人口佔去全美收入20％，到1998年已佔去全美收入38％，今天相信超過40％全美收入由溫巴仙人口佔去！有關CEO薪金太高投訴已社會出現，係咪出現改變時刻？

資本主義優點在於創造財富，如不加控制，最後結果係贏家獲得一切（The winner takes all）。共產主義優點在於財富分配。戰後兩大主義競爭結果，共產主義輸畀資本主義，帶1982至2007年美國長達二十五年繁榮期。隨之而來兩極化現象出現，以1979年為例，美國最高收入溫巴仙人口係中產階級收入二十三倍，到2005年兩者差距係七十倍。上述情況1990年日本開始，1997年亦香港開始。2008年香港中產階級收入水平同1997年比較未見大幅改善，但有溫巴仙港人財富卻翻兩番；有銀士住屋郁D就億億聲，中產階級任憑一生努力都無法達到呢個水平。當資本主義發展到呢個階段（貧富兩極化），通常社會便會動盪不安，最後出現重新執位現象。現代社會例如美國，社會制度十分穩定，睇只有透過金融危機，或可產生重新執位效應。Wealth Contraction係咪由2007年11月開始？

美國戰後嬰兒潮，唔少人置業目的係為退休時將層樓出售，大大賺一筆！當去年戰後第一批嬰兒六十歲開始賣樓退休嘆世界，問題立即來了，就係呢D屋賣畀邊個呢？估計2007至2020年係戰後嬰兒退休高峰期！1981至2006年美國人財富淨值（即扣除負債）由10萬億美元升上57萬億美元，即每年平均上升7.2％。2001至07年，美國為進一步刺激人人買樓而產生大量CDO及SIV，美國金融市場係咪已竭澤而漁？我地係咪已進入財富收縮期？

唔少人仍相信企業純利平均每年都以雙位數字上升，而冇思考戰後嬰兒進入退休潮，不但影響房價，仲有就係消費態度，將可令全球GDP進入低增長期（例如3.5％一年），因此股市亦將進入低O時代。1982至2000年1月道指由875點升上11750點，上升十二點五倍，平均每年上升15％；2000年1月至08年4月道指由11750點升上12302點，只上升4.6％或平均每年升0.13％（上述未計美元價回落影響）。2000年1月至今，道指走勢可分為2000年1月至02年10月回落期，以及2002年10月至07年10月上升期。投資專家Robert Shiller認為，未來十年唔再係投資股票時期，更加唔係投資房地產時期，理由係2000年標普五百指數O已接近四十倍，較平均O十六倍高出太多；今時今日平均O仍接近二十倍，較歷史O高出20％，更何況未來十年美國GDP進入低增長期。2006年美國企業純利佔GDP 9％；而非歷史上只佔GDP 3-4％（因為高邊際利潤）。畢非德最近巴郡年報中話，如股市每年上升10％，到2100年道指將見24000000點！各位應小心成長極限！

發達唔容易搵食更艱難

過去四十年句話：「發達容易，搵食艱難。」亦有修正必要。欲退休時富有，已漸由理想變成夢想。由Jeff Harris所著Retire Rich and Happy十二法承認，2000年至今道指平均每年只上升0.17％，要退休時富有兼快樂愈愈難。

根據芝加哥金融顧問公司Spectrem Group所做一份報告，2004年美國擁有500萬美元富翁數目增加21％，2005年增加11％、2006年8％，2007年只有2％，可以講產生500萬美元富翁增長率，一年比一年少，擔心2008年出現負增長亦唔奇。

JMC Wealth Management主席Julie Murphy Casserly認為，退休時財富如不足500萬美元，低利率時代已無法擁有10萬美元一年收入，結果被迫去冒較高風險，往往連本金亦蝕埋。當然，你毋須擁有500萬美元亦可以退休，不過如你希望退休後生活富有兼快樂，500萬美元家財先至可產生10萬美元一年收入，呢點要記住。如冇500萬美元便諗退休，你可以幾快樂，但肯定唔富有（上述銀碼唔包括自住物業價值）！2003年投資香港房地產隨時可double your money，今年4月投資香港房地產又點？唔好話獲利一倍，甚至獲利10％亦有困難，因形勢在惡化中。

中美小心玩出火

中美兩國關係自2006年夏季開始惡化。7月4日當美國慶祝獨立日，北韓卻贈慶發射七枝火箭，其中一枝距離日本只有二百公里跌落海，美國十分不滿，要求中國阻止北韓咁做，同年10月北韓卻進行一次地底核試。美國從夏威夷開出航空母艦小鷹號到沖繩島，以及將間諜衛星移到北韓上空進行二十四小時監視，中國政府卻地面發射鐳射激光，令美國間諜衛星無法監視北韓。去年中國更兩次拒絕小鷹號來港度假，第一次因雙方冇發聲明，知道事件只有軍方人員；第二次因為去年感恩節，小鷹號開出後，四千五百個海軍人員通知香港家人準備過節，突然接到中方通知唔准入境，小鷹號中途折返而令事件曝光（本港傳媒亦有報道）。

不過，事情仲未完結，今年中方更宣布其中一枚氣象衛星出現損壞無法操作，由軍方發射一枚固體燃料火箭上太空將之摧，擺明向美國顯示太空實力（中國已可摧毀任何地球上空衛星）！美國伊拉克戰爭作戰力量有賴人造衛星為巡航導彈導航，隱形轟炸機亦由衛星導航，甚至保護日本及台灣上空亦有賴間諜衛星！中國卻用火箭打下人造衛星，擺明剃美國眼眉也。唔單止咁，中國更同俄羅斯眉來眼去，組成「Shanghai Co-operation Organisation」，兩國進行「軍事合作」。美國政府因此還以顏色，宣布一枚人造衛星電池可能跌落地面造成污染，由海上船隻發射愛國者導彈將之擊落。其後外傳中國非軍方民間組成黑客入侵美國國防部電腦，並成功令部分電腦hang機。今年3月西藏出現騷動，北京政府立即指摘達賴係主腦人，更認為背後有強大集團支持；試諗，十四萬追隨者生活費由邊個支付？隨之而來係全球搶聖火事件。中國民間則宣布組成護衛隊，計劃到全球各地捍聖火傳送。

中美雙方暗鬥已由太空落到地面，奧運前後可能出現明爭，尤其係台灣大選後國民黨5月重新執政。馬英九推行親北京政府路線，美國呢一局失去一隻重要棋子（阿扁），點樣玩法？美國除軍事上一向推行霸權主義外，戰後經濟上亦雄霸全球。最近夠分量挑戰美國就係中國，美國政府會否利用呢次次按危機推低美元價（因中國係損失最大國家），再利用G7會議逼人民幣升上六算，大大削弱中國出口能力，以報復中國軍事上挑戰？呢次G7宣布支持美元價，係2000年以來首次，同時要求人民幣加快升值。2005年7月至今人民幣已愈升愈快，由2005年上升2.6％、2006年升3.4％、2007年升6.9％，2008年至今已上升4.5％。如1美元兌6元人民幣，到呢個價水平將大大削弱中國出口能力，中國點樣化解呢招？睇落唔容易，因歐美聯手隨時可指摘中方利用率優勢協助產品出口而抽懲罰性關稅。中國政府會否停止購買美國債券，令美國長期利率上升去報復？咁就大件事，因為可引發美國經濟陷入衰退。中美雙方小心玩出火！

曾淵滄．2008-4-16

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-16

買股始終是看基本因素

前日股市一陣狂跌，昨日總算站穩，前日的狂跌是外圍跌所引起的，昨日的回穩也是外圍回穩所致，基本上，香港甚麼也沒發生。所謂外圍，基本上來看是美股與內地股市同時都有影響，所幸的是，內地A股與香港H股的股價從過去至今日，依然有一個距離，這個距離使到過去半年內地股市狂跌近5成，而香港H股沒有跟隨內地下跌5成，也就是說，香港H股的表現比內地A股強。我也相信這種情況會持續下去，去年內地A股市場炒到大熱時，PE高得離奇，當時人人都認為是正常的，人人都認為內地市場是股少錢多，一定會漲，這是炒股炒昏了頭腦的想法。現在內地股價狂跌，內地股民、香港股民也都開始明白，買股票投資最終還是得看基本條件，那就是PE與股息。當內地股民與香港股民都同樣地以PE與股息來衡量股票的投資價值時，A股與H股股價的差異就會縮小。很多H股經過大幅度的下跌後，PE已經達到一個相當合理的水平，在這個合理水平下的股價就不易再下跌，因此，儘管A股股價再大幅下跌，H股所受到的影響也較輕。

內房股會唔會「爆煲」？

內地A股跌了這麼多，是不是該見底？另一個更熱門的話題是：中央政府該不該出手救市？這個話題近月來已是內地多個傳媒的熱門話題，連中央電視台也談過。也因為內地正在熱烈地討論中央該不該救市，香港股民就開始熱炒A50中國基金（2823）。這一陣子，A50中國基金幾乎天天都成為香港十大最熱門、交易額最高的股。近來，內地財經傳媒的熱門話題除了中央救市外，另一個熱門話題是內地的房地產股會不會「爆煲」？那一家內房股會垮掉？過去兩天，富力地產（2777）跌幅相當大，主因是富力地產申請A股上市集資之事已拖延。近來，內地銀行收緊銀根，不少房地產企業借不到錢，叫苦連天。記得在1993年至1996年間，朱鎔基的宏觀調控也使到不少內地房地產企業倒閉，連累了不少香港人到內地買樓，買到「爛尾樓」，即付了首期及部份樓價，樓房卻沒有建好，有些更是數年之後仍是一幅爛地。這一回溫家寶的宏觀調控不搞一刀切，但是，很肯定的，炒賣房地產一定是溫總的打壓目標。一方面銀行收緊銀根，不借錢給房地產公司，另一方面又迫持有大量空置土地的房地產公司馬上開發土地建樓房，長期空置土地會被罰款，甚至充公土地。中央雙管齊下，資金不足的房地產公司必然倒閉。

林行止．2008-4-16

林行止專欄 林行止 2008-04-16


銀彈左右學術整合兩極思維

一、
　　
十三日《紐約時報》有一篇述說對大學作有條件捐款之弊的特稿，對捐學成風的香港，有一定現實意義。無獨有偶，四月號上海《書城》發表南橋所寫〈大學．大款．大眾〉長文，評述議論「新美國基金會」研究員珍妮花．華絲班的《大學公司─高等教育機構的腐化》，其中談及企業捐款給大學以交換受惠部門的研究成果之不合理，對此間的慈善家頗有啟迪作用；大學應做公正無偏袒的研究（disinterested research），這是大學維繫公眾信心和獲得政府資助的重要原因，若因遷就捐款人的意願而把研究成果「私有化」，大學的本質便會慢慢質變！《書城》這篇文章和華絲班的書（J. Washburn: 《University Inc: The Corporate Corruption of Higher Education》, Basic Book）都值得推薦。
　　
今天寫有條件捐款給大學，並非無端端，而是因為去周末一則新聞及本報一篇訪問稿而起。
　　
據外電報道，美國金融集團布蘭奇銀行及信託公司（BB and T Corp）近年多次對美國大專院校慷慨捐款，而附帶的條件若非要求大學設「資本主義和自由市場講座」，便是指派教授專門講授阿當．史密斯的《原富》和艾．蘭德的《地球的震慄》（《The Atlas Shrugged》，內地譯《阿拉斯聳聳肩》；順便一提，Ayn Rand的Ayn與英文的Mine和Pine同韻，音譯艾才正確；音譯本可自由發揮，唯蘭德對此十分在意，多次說「我不是安．蘭德」，為尊重蘭德，最好替她正名）。這家公司又捐款設「客觀主義」教席，Objectivism是蘭德哲學的精髓，它強調理性和個人主義、排斥宗教，同時鼓吹自私自利、反對利他主義（Altruism，內地應譯為「專門利人毫不利己」才合黨性）；這種漠視史密斯在《道德情操論》（The Theory of Moral Sentiments）提出人的內心有一個「個人道德檢查員」，不斷檢討、評估自私行為是否利己損人的王道主張，不見容於「道德大多數」，因此主流學界大都和蘭德劃清界線、避之則吉；一般學府不會教授蘭德哲學，理由是「太膚淺，無法建構有系統的課程」。蘭德在象牙塔內被冷落的情況，已因企業捐款指定要教授她的小說和哲學而改變。「蘭德學」會否成為顯學，大家不妨留意。
　　
根據經濟學大師佛利民的分析，人們喜歡捐款給大學的原因是具有「紀念性」（Monumental），這即是說，大學以替捐款者樹碑勒石建大樓設講座甚至以廁所命名招徠捐款；捐款於是成為一種有「互補性」的互惠交易─大學因此獲得大量「校產」而捐款者的大名則可傳諸後世─這對求財和求名的雙方都有利，因此「交易頻仍」。可是，如今捐款條件是加進新課程，涉及意識形態問題，且有「干涉學術自由」之嫌，其影響之深廣，不言而喻。非常明顯，課程幾乎涵蓋了所有說得出學科的大學，不教授蘭德的著作，必有道理，如今這種持之有年的「道理」抵受不了銀彈的襲擊而失守，引起「高等學府的震慄」，可以預期。

二、
　　
企業捐款要大學教授「蘭德學」，並非突如其來而是淵源有自。蘭德向為資本家賞識，《源頭》的主角羅阿克（H. Roark）和《地球》的蓋爾特（J. Galt），都是「商人英雄」，為資本主義社會的男女精英膜拜……。新舊世紀之交的科網狂潮，造就一批億萬巨富，這些大都以加州硅谷為基地的青年「財」俊，從蘭德的著作中找到精神出路、獲得心理慰藉！蘭德主張絕對自私、人為自己而活、人的最高標的在追求理性或開明自利（rational / enlightened self-interest）和本身的快樂，以至無條件歌頌弱肉強食的原始資本主義，正中「新發財」們下懷，遂把「蘭德學」視為「貪婪福音」（The Gospel of Greed）。有了蘭德哲學，一夕暴富者便富得心安理得。
　　
在蘭德字典中，貪婪有正面意義，白手興家驟然暴富的創業家，在蘭德著作中看到希望，找到他們的「心靈雞湯」！
　　
「蘭德學」雖然被主流學界排斥，其著作卻長期暢銷。《地球》一九五七年問世，迄今銷售已逾六百萬冊；八十年代，赤裸裸的自私和不擇手段的賺錢不為社會大眾認同，是蘭德「沉潛」的日子，這本小說平均年銷亦有七萬七千冊，科網潮使她成為硅谷新教主後，銷路大增，去年年銷近二十萬冊……。有關蘭德著作的銷情及「專門店」等等，筆者在二○○五年九月底「百年冥壽談蘭德」系列（收在《老手新丁》一書）有清楚交代。
　　
四月十日在〈百年孤「籍」─曾俊華的書與思〉，財政司司長對本報記者說他有一男一女的偶像，男是今年八十歲的麻省理工榮休教授、語言學大師、普世文法權威杭士基（他對二十世紀語言學的最大貢獻是創出「生成語法」〔generative grammar〕），女便是本文所說的蘭德。曾氏說他對杭士基「佩服到五體投地」，筆者不免有點困惑，杭士基是美國學者中最著名的政治異見分子，並且身體力行，每每成為反建制街頭活動的先鋒，這些行為雖然「出位」但可接受，令人、尤其是香港人、特別是港府高官不應認同的是杭士基服膺的「無政府主義經濟學」（Anarchist Econnomics），因為其「哲學」與本港行之有年的放任自由式資本主義南轅北轍；這種旁門左道經濟學反資本主義，主張改革一切「高壓性」的經濟活動、私有產權、層次生產關係（自上而下的管理和生產模式）、貸款利息。杭士基的政治傾向屬於極左派，與「香港精神」背道而馳；蘭德則是極右派……。曾司長能夠在左右兩極中吸取精華、取得平衡，也許正是他的處女財政預算案能為各方接受的底因。

曹仁超．2008-4-15

投資者日記　曹仁超　2008-4-15

熊二多輸家

4月14日，周一。恒生指數跌856.59，創下3月17日以來最大跌幅，收23811.20；成交748.49億元。G7會議上，各國財長表示，持續八個月嘅信貸危機依然未結束，意大利財長更話可能進一步轉壞。中遠太平洋（1199）跌8.1％、中國遠洋（1919）跌7.3％、富力地產（2777）跌11％、中國海外（688）跌5.6％、平安保險（2318）跌 5.1%、中國鋁業（2600）跌6.5％。恒指四十三隻成分股均下跌，冇一隻上升。4月期指跌765點，收23835點，微微高水。

股市成為無底洞？

滬深三百指數跌6.54％，收3536.33，創11月以來最大下跌。三百隻股份只有五隻上升，萬科、保利地產、金地集團俱跌10％停板。《上海日報》引述人行副行長劉士餘報道，由於3月份CPI上升8.3％，擔心人行宣布再加息，將一年貸款利率7.47厘最少再上調一次。

受上周五美股大幅下跌2.04％影響，港股今天跌3.47％，成為今年十大跌市之一；滬深三百跌6.54％，亦係今年十大跌市之一。股市真係成為無底洞？今天內地A股市場地產龍頭股全線跌停，銀行股亦難逃厄運，普遍大幅下挫，因為一旦中國房價下跌，中國銀行股可能比美國銀行好唔到去邊。喺熊市中賺錢，除咗拋空外，就係買Put，學習除升市中賺錢外，喺跌市中一樣賺錢，尤其係手上持有唔少股票未有及時離場者。買Put除咗賺錢外，更有買保險嘅意義，喺股市進一步大跌下形成保障。買Put較拋空風險細好多，亦非乜嘢不道德行為。

喺熊市中千萬不可做嘅一件事就係估底。從歷史角度睇，不但美股仍然偏高，恒生指數仍然偏高，內地A股更為偏高，如唔信邪一再估底，到真正嘅底出現時，何來現金投資？熊市二期雖然係上落市，但大部分投資者係輸錢嘅，呢點要小心。

資產價格面對反槓桿

呢次奧運聖火傳遞，證明世界上仲有好多人仍敵視中國，把中國視作敵人！如中國人自己唔爭氣，流入中國嘅熱錢隨時出現倒流。熱錢由中國大陸突然撤走，後果先至真正令人擔心。

據LIPPER報道，3月份香港股票強積金基金平均虧損4.93％，仍跑贏恒生指數跌幅6.09％及國企指數跌幅13.27％。印度孟買三十指數3月份跌11％、越南跌22.08％、深交所A股跌20.2％、上海證券交易所A股跌20.15％。少數上升嘅股市有台灣升1.9％。

花旗推介中海石化（3983），估計今年每股獲利36.6仙，升16.1％，目標價6.2元；銀泰百貨（1833）今年估計每股獲利25.5仙，升31.1％，目標價10.4元。

路透社估計，標普五百指數今年首季純利負增長13.8％（年初估計升4.7％）。其中能源及科技最為睇好，估計純利可升31％及9％；消費及金融最淡，估計分別回落13％及64％。

美國財長保爾森响上周六警告，今年將係困難嘅一年。金融市場繼續面對風險，資產價格面對重新評估及反槓桿。IMF則警告，今年食物價格保持高企，可能引發部分地區唔穩定，甚至可能引發戰爭。

三通未見其利先見其害

德國西門子集團CEO Peter Loscher認為，未來六至十二個月信貸壓碎力量對歐洲嘅影響大於美國。Linde CEO Wolfgang Reitzle完全同意，而出現上述情況係因為時差因素。

台灣一向以出口電子產品為主要經濟收入來源。新台幣經過多年呆滯，今年首季新台幣兌美元升值6.7％，成為東亞地區中升值最快嘅貨幣，令台灣出口工業受壓；三通仍未帶來好處，卻先帶來壞處。

美國房產泡沫爆破變成次按危機，並向全球擴散；由愛爾蘭到西班牙，由波羅的海到北印度，從英國到東歐……。全球房地產市場一個接一個出現回落，今年3月此風亦吹到香港甚至華南。北印度新德里樓價一下子跌20％。响西班牙，住宅樓投資佔全國GDP 9％，响愛爾蘭佔GDP更高達12％，唔似美國只佔GDP 4％及英國佔5％。西班牙過去十年新建樓房多達四百萬間（超過德國、英國同法國加起來總數）。樓價過去十年平均升幅300％，連當地的士司機亦投資三間住宅，每間投入10萬歐羅做首期，希望善價而沽。忽然之間佢發現市場買家難求，即使放棄10萬歐羅按金亦冇人肯承接。

巴塞隆拿IBUSA 地產代理Enric Bruno話，一年前佢嘅公司每個月成交超過四十間，去年年底已跌至每個月只六、七間成交，今年一個月只做成一、兩單成交。西班牙銀行BBVA估計，西班牙今年底失業率將達11％（去年8.6％）。愛爾蘭經過十六年樓價上升，去年回落7％後，相信今年將再跌7％；至於豪宅去年售500萬美元，今年400萬美元亦難搵買家，當地豪宅平均跌幅已達25％。

家和萬事興，家衰口不停。大至國家，小至社會、家庭，如果都能遵守「先幹不爭論、先試不議論、先做不評論」嘅話，都能興盛起來。反之，日爭夜吵，財神都畀你趕走。台灣由1992年起兩黨爭論咗十五年，結果如何？香港由1997年起民主進程議論咗十年，經濟又點？反觀中國過去三十年GDP卻大幅上升。1980年中國先以深圳作為試點，成功後再擴大特區，之後再把成功策略用於全國。如當初為咗「姓社還是姓資」議論一番，中國仲有今天嘅成就咩？吵鬧唔係解決問題嘅方法，尤其東方民族太要飛士，好易各走極端，結果事情未解決早已反晒面。

無論台灣或香港，睇嚟都係應該少D爭論、議論、評論，多做D事。十年過去了，西九仍未上馬、郵輪碼頭仍未見郵輪、港珠澳大橋連藍圖都未落實。上海朱實在鬧得好，香港已陷入議而不決、決而不行嘅局面。政改進程爭爭吵吵十年，唔係仲原地踏步咩？恒生指數1997年8月已見16500點，今天又幾多點？1997年香港人均收入已接近3萬美元一年，今天香港人均收入幾多？反觀中國過去三十年GDP保持年率10％上升，正與港人不斷拉近。

曾淵滄．2008-4-15

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-15

台灣股市進入新牛市

昨日恒指在美股、日股、內地股市齊齊狂跌的壓力之下，下跌856點，是很正常的。24000點的位置也守不住，恒指收市為23811點。內地股民近來一直盼望中央救市，曾經一度有過反彈，因此香港也有人炒起A50（2823）基金，可是內地股民等了一天又一天，中央就是沒有救市的表示，是不是這些股民一廂情願的以為中央會救市？等呀等，股民永遠是缺乏耐性，失去耐性的結果自然是拋售手上的股票，拋售這個中央救市的期望給另一個股民。昨日內地股市可說是亞太區跌得最慘的，上海綜合指數收市報3296點，下跌5.62%，與去年高位比較，已經下跌近50%，底在那裏？沒人知道。昨日亞太區股市表現最好的就是台股，當然，在整個亞太區股市一片愁雲慘霧的情況之下，台股也下跌，台灣加權指數下跌0.19%，但是整體而言，我很有信心台灣股市正進入一場新牛市。我現在正在向銀行打聽有甚麼好的台灣基金值得買，台灣股市也是一個相當封閉的股市，外人不容易直接投資，得借助基金。

香港銀行業有優勢

昨日大市大跌，但是兩岸三通概念股表現仍然不錯，台資銀行富邦（636）股價更是逆市狂升18%，創上市以來新高價。下星期一至星期三，富邦銀行邀請我到台灣參加三場投資研討會，擔任嘉賓之一。三場投資研討會分別在台北、台中及高雄舉行，富邦主辦投資研討會也是為了推介香港股市。鼓勵台灣投資者到香港投資，我更希望看到富邦在香港主辦台灣股市投資研討會，我就當觀眾。馬英九開記者會，很直接地告訴香港記者，兩岸三通之後，香港就失去了中介城市的角色。兩岸不通，香港漁人得利，但是，為了兩岸交流與統一大業，香港人也沒有理由反對兩岸三通。今後，香港在兩岸三通之後該扮演甚麼角色？向台資介紹內地的投資環境？台資早已到內地投資，長三角住有100萬台商及其家屬，珠三角住有50萬台商及其家屬，台商不需要香港的協助。不過，根據我很有限的認識，台灣的銀行業相對的還是落後於香港，談不上國際水平，這是因為台灣金融業長期不開放的結果。馬英九當政後，希望會帶領台灣金融業走向世界，如此這般，香港的銀行界就有許多機會投資台灣。台灣的銀行至今仍是純中文操作，用紅印泥的印章代替簽名，很多年前香港的華資銀行也是如此。

林行止．2008-4-15

林行止專欄 林行止 2008-04-15


油價跌不下來煤價大幅上升

一、
　　
去周五本欄指「一九九五年的《地質報告》顯示貝肯頁岩藏油一億五千一百萬桶，去年底的估計激增至二千七百一十億桶至五千零三十億桶……」。稍後公布的《地質報告》（U.S. Geological Survey），證實貝肯頁岩的「未發現、以現有技術可開採的石油蘊藏」只在三十億至四十三億桶之間，以其平均數三十六億桶計，比九五年的估計多出二十五倍，但遠遠低於去年底估計的數量。三、四十億桶是大數目，不過，和加拿大阿爾拔省（和黃的赫斯基油公司基地在此）的油砂含油一千七百五十億桶至三千億桶及沙地阿拉伯石油蘊藏二千六百億桶比較，貝肯頁岩無法使美國躋身石油大國之林，彰彰明甚。由於官方公布的數字與民間的落差太大（數千億桶與數十億桶之比），料日後會不斷傳出藏油量的消息。貝肯頁岩油藏量將成為炒賣石油的藉口。
　　
油價雖然徘徊不前，然而，在百元（美元．下同）之上企得甚穩（寫稿時已重上一百一十元水平），它不僅未如金價由於國基會拋售而受壓，無法重上千美元大關，在此經濟快進入或已陷入衰退期而市場對能源需求有減無增的情形下，穩守百元，對「好友」而言，已屬難能可貴。
　　
基於油產高峰已近或已至的「假設」，筆者近一二年來是油價「大好友」，事實證明這種看法與現實十分接近，問題是油價持續漲升至百元以上，在現水平是否仍可看好？筆者的答案是肯定的。所持理由，屬老生常談，此為在美國經濟增長放緩拖低全球增長之下，石油仍然供不應求。
　　
昨天讀到一份報告，指去冬中東無雨，經驗預示今年夏天會非常乾燥炎熱。這種氣候對油價有什麼影響？專家俱認為可在諸多看好油價的理由上加上這一項。中東油國近年大興土木，發展現代化住宅和商廈，這些建築在夏天非大開空調不能居住和辦公；酷熱天氣必須校低溫度，這消耗更多能源，此種現象意味今年中東油國的石油出口量也許會萎縮，可以肯定的是無法增加。大家現在常在媒體上看見杜拜在新填地上興建超現代化住宅休憩區棕櫚島，令這個人工島興旺熱鬧的唯一動力是電力，估計顯示在未來十二年，杜拜的電力消耗將增一倍，用以發電的能源消耗相應增加，是不言而喻的。上述種種，等於聯合酋長國本身的石油需求急揚，海灣諸國必然減少石油出口，把石油留為己用─賣給區內國家可能更化算，因為運費大為廉宜。無論如何，油產國對石油需求日殷，出口石油減少或無法增加，均對油價有上升壓力。

二、
　　
石油天然氣之外，煤價近來亦漲個不亦樂乎；由於以煤發電仍甚普遍，自由市場的電費將因煤價急升而上漲。煤價上升的原因，主要是澳洲煤區昆士蘭近月豪雨成災影響產量，而中國、南非和越南則因本國需求甚殷減少出口。和石油及天然氣價格一樣，煤價亦因供不應求而飛升。
　　
據《麥克勞斯基煤礦報告》（McCloskey's Coal Report）透露的消息，比利通（必和必拓）去月已和印度最大煉鋼廠阿塞洛米塔爾（Arcelor Mittal）簽署應供煉焦煤（coking coal）合同，數量未見透露，平均價格為每噸三百零五元，比去年漲價二倍左右；南韓煉鋼廠浦項鋼鐵（POSCO）亦以相近價格和供應商簽署供煤合同。至於發電廠用的燃煤（thermal coal），據路透社消息，世界最大供應商瑞士的Xstrata公司已和日本的中部電力（Chubu）發電廠簽署供煤合同，平均噸價一百二十五元，比去年剛好漲百分之一百二十五……。按照「市場規律」，日本、南韓和台灣電費將相應上升，以反映煤價的上漲，但這些國家（地區）的電費因政治理由，不可能因成本上漲而「轉嫁」給消費者，結果是電廠無利可圖，不會擴大產電投資，未來停電及分區供電的情況必會出現。香港電力公司利潤受保障，必要時可以上調價格，此中的害處當然甚多，但電力供應因此獲得保證。
　　
據國家電力監管委員會（www.serc.gov.cn）的消息，今年為滿足市場需求，內地發電需煤十四億噸（去年為十二億八千二百萬噸）；市場人士估計中國今年缺煤在三億噸左右，這種預測數字未必準確，不過，中國對煤的需求大增，則是事實，在市場的事市場解決的環境下，內地電力收費必然上升，這會抑制需求、減少浪費，最終可望達致供求平衡；然而今年內地政府的首要任務是抑制通貨膨脹，因此管制電費、不准漲價，結果是通脹不致惡化，而法人私人盡情耗電，為了保障供電，電力公司只有購進高價燃煤……，它們的利潤因此下降甚至虧本，一如筆者日前指出，中國政府為了照顧人民營造和諧社會，犧牲股民利益是等閒事！投資者很難從中牟利，是大家必須體認的事實。

曹仁超．2008-4-14

投資者日記　曹仁超　2008-4-14

三先策略

4月13日，周日。上周五通用電氣公布業績，令道指下滑256點，亦令3月18日起因貝爾斯登被收購所引發嘅反彈告一段落。高盛更將應用材料降級（該股今年上升8％），因睇淡半導體資本設備行業。滙控（005）嘅英國物業按揭業務，因英倫銀行減息而令十四萬樓按者嘅利率亦須下調；滙豐响英國及歐洲業務成功嘅理由係因為擁有來自亞洲（尤其係香港）嘅廉價資金，可以喺英國及歐洲提供較低息嘅樓按，此優勢將因英鎊進入減息周期而漸漸失去。

美面對雙重負財富效應

4月11日至13日喺海南省博鰲市舉行嘅2008年博鰲亞洲論壇中，社科院世界經濟與政治研究所博士張明認為，美國GDP第二季出現負增長嘅機會好大，甚至出現兩季負增長可能性亦唔細，即出現技術意義上嘅衰退。至於對全球經濟影響，美國GDP佔全球GDP 20-30％，美國一年消費係9萬億美元，而且唔少係依賴入口，將產生以下三項影響：一、美國出現衰退將令消費下滑，導致美國對商品需求下降。二、美元貶值可提升美國商品响國內嘅競爭力，亦對全球出口造成影響，包括德國、日本、中國及東亞國家。中東石油輸出拉動整個中東經濟，如石油出口增長率放緩，亦可影響其他出口國。三、美元貶值導致全球初級產品及能源價格上升，糧食、黃金及其他原材料價格上升造成社會收入分配惡化，嗰D依賴工資收入者消費力下降，亦可導致股市、樓價狂升暴跌，影響更大。

近期數據顯示，美國房地產市場調整正逐步加深，房價何時見底仍言之過早，過去下滑周期一般需要三年，依家只有一年；過去跌幅响20％至30％，依家只有10％。過去美國房價下滑唔影響股票下滑，但呢次房價下滑引發次按危機，影響金融業，連帶令股價回落。股價下滑令企業投資減少，對經濟造成雙重財富效應，過去係正方向，但依家係負方向。美國GDP 70％來自消費、28％來自投資，佔GDP兩大重要元素都出咗問題，只靠出口拉動（美國出口只佔GDP 2％到3％），掂咩？呢次美國經濟下滑，到底係Short and Shallow，抑或Long and Deep？

唔做好友淡友只做炒友

自1982年8月美國經濟復甦以來，只有兩次軟着陸，即1990至91年及2001年第三季（GDP出現一季負增長）。受次按危機影響，擔心美國GDP再次出現負增長期，全球經濟點樣反應？

通用電氣今年首季純利回落12％，引發上周五被拋售。美國五百間大企業中，約有二百五十七間今年首季純利可能走下坡。上周五United Technologies（生產奧的斯電梯）股價跌3.2％，見69.53美元；Honeywell（生產飛機器材）股價跌3.1％，見56.99美元……。分析員開始意識到企業純利較佢地年初時估計仲差。

美國4月份消費信心跌至二十六年內低點，只有63.2，係1982年以來最低，當年失業率達11％。彭博响4月2日至8日調查嘅結果顯示，大部分分析員相信美國今年第二季經濟將冇增長，雷曼兄弟嘅CFO更估計，美國經濟响2009年前無法復甦。

港股反彈表現全球最出色

近日恒指反彈重返250天線，係全球股市中表現最出色；道指則只能重返50天線之上，未能接近200天線。日經平均指數自去年9月7日50天線跌穿 200天線後，日經平均指數亦由15566點反彈，亦重返200天線之上，並喺10月11日見17488點，回升12.39％；其後回落到今年3月17日 11691點，較去年10月11日低33％。恒生指數由今年3月18日20572點反彈上4月11日24681點，升幅19.97％，後市又如何？熊市二期投資策略：別人恐慌時你貪心，別人貪心時你恐慌，唔做好友、唔做淡友，只做炒友（Trader）！唔再採用Buy and Hold策略，改為Buy to Sell，例如接近恒指20000點時入貨、接近25000點時出貨（或買份認沽輪）。

由1930至2000年美國GDP平均每年上升6.7％（扣除通脹率，實質升幅每年3.5％）。標普五百平均每年純利升幅5.2％、每年股票平均回報率11％，美國每年平均通脹率只有3.3％。標普上一次牛市（1982至2000年）O由九倍升上三十三倍，平均每年上升7.7％；加上企業純利平均每年上升6.5％，令股市平均每年上升 14.7％。標普上一次上落市（1966至82年）O由十九倍回落到九倍，平均每年回落4.2％；企業純利平均每年仍上升6.6％，但股市平均每年只上升 2.2％。標普上一次大熊市O由十九倍回落到十三倍，純利每年回落28％，股價每年回落37.1％。換言之，即使企業純利仍在上升，但O下降，股價亦只能上上落落【下圖及下表】。因此，高O時段不宜入市。

再以1989至2003年日本大熊市睇，雖然2003年4月日經平均指數才見底，但有80％跌幅响1990、91年已完成，即所有熊市都係喺頭同尾跌幅最大、中間只係上上落落。標普五百O已由2000年嘅三十三倍回落到家吓嘅十八倍（過去一百年指數平均O只有十五點二倍）。1982年美股熊市結束時O只有九倍；1932年熊市結束時O十三倍。呢次又點？1982年熊市結束時，企業邊際利潤率只有6.3％；1991年股市低潮時，企業邊際利潤率只有6.4％；2002年10月企業邊際利潤率亦只有6.9％。依家美國企業邊際利潤率仍高達 11.5％，即美國並非生意最難做嘅時期，未來日子企業邊際利潤可能進一步收窄，到時才係股市見底期。

採用先做不評論策略

只有响牛市（例如1982至2000年），股票才最值得持有；响上落市（1966至82年）或熊市，股票市場皆缺乏投資吸引力。响牛市中有80％投資者賺錢，因此好容易產生易賺錢嘅感覺而吸引愈來愈多資金加入；喺熊市中80％投資者蝕本，令散戶漸漸變得意志消沉而退出股票市場。熊市出現理由有二──一、股市O太高，市場由高O走向低O（即使企業純利仍上升）；二、企業純利出現下降，引發股票價值下跌。

呢次G7會議，各國再次關注美元弱勢，因美元已見1.5913兌1歐羅；此乃2004年2月首次（2004年2月時各國認為美元應貶值去改善本身貿赤）。換言之，G7認為美元貶值幅度已足夠，並將繼續要求人民幣升值。值得注意嘅係，美元兌日圓3月17日起已止跌回升，美元兌歐羅形成三浪背馳，唯一仍可睇好嘅貨幣係人民幣，進入「破七入六」期。

Open your eyes（解放你嘅思想）！做人最大阻礙其實就係你自己嘅思想。面對美國次按危機惡化，除咗加強憂患意識外，更要保持清醒頭腦，任何時候都不可頭腦發熱。

今天對事對物不妨採用「三先」策略：甲、先幹不爭論。乙、先試不議論。丙、先做不評論。自1997年7月1日香港主權回歸後，港人最喜歡爭論而唔幹實事，凡事皆爭論，結果無事做得成。八十年代老闆娘林太曾罵我老曹：「凡事試都未試，便議論紛紛。」未試過你點知唔得？的確有道理！即使事後證明唔可用，亦知點解唔得。今天面對意見多多嘅股市，點解唔採用「先做不評論」嘅策略？

今天聯滙同通脹嘅關係並非想像中咁大，响八十年代兩者關係可能密切D。隨着香港社會富起來，入口通脹佔CPI比重愈來愈低，內部通脹所佔比重則愈來愈大，即工資、租金佔CPI比重一再上升，產品入口成本所佔比重日漸下降。以出外食飯為例，100元開支中，食物成本只佔25％、工資佔成本30％、租金佔成本15％，其餘係公司利潤及政府嘅稅。當豬肉入口價上升65％，喺茶樓食碟燒肉飯，理論上只應漲價16.25％（如其他因素不變）。

中國內部通脹壓力大

我地不妨睇睇中國，喺人民幣不斷升值下，內地通脹率反較香港更高（2月達8.6％），理由係內部通脹壓力較香港大（聯滙嘅缺點只係擴大香港經濟波幅，例如九十年代產生火上加油效果，1997至2003年又雪上加冰）。對付通脹正確方法係收緊信貸，引發經濟增長率放緩（或衰退），但呢一招相當痛，如非必要，唔好搵D咁嘅嘢嚟玩。

新中國成立以來，內地有五次高通脹期： 1949至50年。係解放前惡性通脹尾聲。 1959至61年。三年困難期，因毛澤東土改政策失敗，引起物資供應不足、全國出現大饑荒。 1985年。隨着1978年改革開放政策落實，一直被管死嘅物價改革開始，令被壓抑多年嘅物價如火山爆發一樣出現井噴。 1994至96年。1989年六四事件後，人民幣大幅貶值刺激經濟增長，最後引發全國物價狂升。上海朱下令1994年1月1日起人民幣同美元掛鈎去迎接高通脹洪峰。隨着亞洲金融風暴1997年出現，中國物價又急速回落。中國政府為刺激出口，1998年宣布出口退稅計劃，以抵銷東亞各國貨幣貶值嘅影響。 2002年至今。人民幣隨美元貶值及大量資金湧入中國，中國通脹率又再回升，今年2月CPI升幅達8.6％。

美元疲軟令全世界物價漲聲一片，如人民幣唔追隨美元貶值，滙價應係6.1到5.8人民幣兌1美元，依家仍接近7算，造成外來因素引發通脹；加上中國2003年加入WTO，引發大量外資湧入，推高內地工資及房價，造成內在刺激。例如今年1月生效嘅勞動合同法，令工資成本一下子上升30％至40％。2001年上海賣70萬元嘅房子，到 2007年已漲到220萬元，但房租仍係4000元一個月。

今天一年存款利率4.14厘，220萬元存銀行可收91000元（未扣利息稅），而買房子收租只有48000元（未扣稅），證明房價炒作成分很高，需求非想像中咁大，造成內在因素推高通脹。