曾淵滄．2008-4-14

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-14

中移控Accumulator脫難

美國經濟早已進入衰退，但是，當美國股市在上星期五下跌時，電視新聞報道，美國的分析員分析說投資者擔心經濟衰退導致股價下跌，這種水平的分析實在丟美國人的臉。到今天才擔心美國經濟衰退？當然，美股在上星期五急跌的導火線是美國消費者信心跌至26年新低。美國房地產泡沫爆破、次按問題仍未解決，消費信心低落是意料中事，沒甚麼值得大驚小怪。實際上，你應該更加驚奇為甚麼美股可以在如此不利的環境之下僅僅下跌10%多一些？美國道瓊斯指數在去年的歷史高點大約是14000點，目前是12300點，下跌幅度是全球最低的。我想，唯一的解釋是升得高，跌得重。2000年，美國道瓊斯指數的高點是12000點，2007年的高點是14000點，上升幅度不足兩成，但是2000年恒生指數是18000點，至2007年，高點是32000點，上升幅度近8成，升得高跌得重是股市永遠正確的道理。但是，長期來說，升得高、跌得重的股市仍然是比升得小跌得輕的股市更有利。道理很簡單，假設有兩隻股票，目前價格都是100元，A股之後上升至200元，然後調整升幅的6成跌至140元，另一隻股票B股上升至120元，僅調整升幅的1成，跌至118元，表面看來，跌幅較小，但是，最後A股是140元而B股則是118元，持有A股仍然比持有B股強。

道指跌幅全球最低

上星期五，中移動（941）股價回升至130元，與控（005）股價相若，這兩隻股都是恒指的重磅股，佔比率不輕，這兩隻股去年的高位都是150多元，回升至130元表示多數的Accumulator已經脫難。一般上，買Accumulator都有一定的折讓，約15%至20%不等。最近，聽朋友說有銀行提供高達40%折讓的Accumulator，不過，不是與一隻股票掛，而是三隻股，任何一隻跌40%就得接貨。恒指中兩隻重磅股的Accumulator能脫難是很重要的訊息，因為從此來自控與中移動的斬倉貨會大幅減少，保守的Accumulator合同持有者可以在這兩隻股升至130元的時候另作淡倉的對，從此安枕無憂。中移動與控都是我的愛股，這兩隻股能夠快速反彈，真高興，因為我在這場股災中這兩隻股一股也沒賣。

林行止．2008-4-14

林行止專欄 林行止 2008-04-14


經濟呆滯價弱 美霸主地位不變
　　
以美國為代表的資本主義國家的經濟前景似乎不太妙─財長保爾森去周三在國會如是說─究竟她將何去何處？近來成為與友人及小輩閒談的熱門題材，料讀者也許有興趣，茲把淺見衍成短文，以供參考。
　　
美國是二次大戰的最大贏家，疆土未受炮火摧殘，工商農礦百業基礎不僅完整無缺，且因供應戰爭物資而壯大；美洲以外各國都受戰爭破壞，歐洲和亞洲甚至出現饑荒。相比之下，美國的優勢特別明顯。
　　
眾所周知，美國有效地利用這種比他國優越的形勢，在戰後迅速攀登世界第一經濟（軍事當然不消說）強國地位，她和另一軍事強國蘇聯陷入「冷戰」對峙之局，雙方博弈的結果是彼此均不敢「先發制人」，令核子彈頭滿倉滿庫但數十年來並未發生「核子意外」，為世界經濟發展營造了有利環境。在美國經援扶助下，歐洲和日本都在廢墟中重建，由於徹底「走資」，在短短十數年時間內在經濟線上取得重大成就。
　　
與此同時，資本主義把美國經濟推進顛峰，戰後至七十年代石油危機前，可說是美國的「盛世」。美國資本家馴伏了一度非常激進、受社會主義思潮影響的左傾工會，適當的社會福利制度撫平了基層人民反建制的怨氣，工會無法「發威」；在這種社會基本和諧、經濟循盛衰循環反覆向前的大氣候下，美國從五十年代開始便成為世界第一經濟強國和足與蘇聯一較雄長的軍事霸主。
　　
長話短說，主張自由競爭的資本主義制度因為市場競爭慘烈而彰顯了制度的缺失。非常明顯，獨佔和專利行業的盈利能力最強，然而，自由競爭等於企業只要有利可圖，便無法長久保持獨佔和專利的市場優勢，香港俗話「瘦田冇（無）人耕，耕開有人爭」，是自由市場商業活動的最佳的寫照，這等於說它們的邊際利潤拾級而下。經濟學教科書上雖然把自由競爭視為資本主義神聖不可侵犯的鐵律，但自由競爭對資本家賺取最大利潤的目的極為不利，競爭令利潤萎縮以至企業倒閉（這便是所謂「惡性競爭」的結果），是不必諱言的事實─當然，我們可視之為汰弱留強的資本主義社會進化必經過程，但處此經濟陷入衰退、滯脹或蕭條的「衰世」，這種社會轉變會使不少人吃不消。
　　
資本家因應「不景氣」的辦法，一如香港人八十年代以來所見，首先是工業外移至低成本地區（港廠主要搬往內地，美、德、英、法和日本的則遷至內地、印度、巴西、台灣、越南和馬來西亞，甚至印尼）；接是資本家眼見工業在「割喉式」競爭下利錢日薄以至有如雞肋，紛紛把本該再投資在本業或相關行業的資金轉投金融市場。這種港人司空見慣的現象，其實是非常重要的「範式轉移」─從有形（實業）的工業進入無形的炒業（投機活動）。
　　
投機活動的最大特色是把潛存人心深處的貪婪天性誘發出來，這種天性意味金融衍生工具推陳出新甚至無中生有的產品都有市場需求。金融機構高薪向學術界挖角，僱用許多有高級理科學位的所謂「火箭專家」，設計出千奇百怪不少連行家亦不易參透的產品（美國前財長現任高盛副主席的魯賓，去周公開說他不明白「liquidity put」是什麼東西）！五花八門的投機工具（衍生產品）引起一波又一波的炒風，最後爆發危機，而當局為顧存大局，不得不以納稅人的錢「救市」！
　　
戰後「先使未來錢」的凱恩斯主義大行其道，其先只是政府、企業和消費者靠借貸，提前過「未來的美好日子」；到了投機活動勃興，大利當前，金融業投機者更奮不顧身，一元資本做數十元「生意」已屢見不鮮，這些並非累積的資本而是靠借貸而來的債務，不論投機過程多麼刺激，終有必須償還的一天，在風調雨順尤其是「手風順」的日子，還債只是「賺之餘」；但在風高浪急遑論出現大海嘯的時候，不知轉市將至而做好安全部署者便無力還債，「債務危機」和「破產潮」便接踵而至，如天災過後，一切不復舊觀；究竟美國經濟將如何收場（對美國經濟以至油價等經常測不準唯推理則合情合理的《經濟學人》，去周五的社論預期美經濟不致大衰退但呆滯悶局會持續多年），大家只能「走瞧」。
　　
可以肯定的是，目前信貸市場風暴一個接一個（泡沫逐一爆破），加上美國財赤因在中東用兵已山積至天文數字不能形容的龐大程度，美元價遂江河日下……。如今美國的經濟條件肯定較戰後的四十年代中葉大有不如，美國經濟能否在經歷資本主義商業循環低潮後再攀高峰重呈旺景，再一次成為西方經濟的「火車頭」？存疑者多的是。不少論者指石油產銷國特別是海灣六國（ＧＣＣ，包括巴林、科威特、阿曼、卡塔爾、阿聯酋及沙地阿拉伯）至二○二○年，只要每桶油價企在七十美元水平，其累計石油收入將達六萬億美元，若在百元水平，將達九萬億；整個ＧＣＣ只有三千五百餘萬人口，她們的資金，加上仍高速增長的中國外儲，可能通過收購、投資而成為金錢掛帥的資本主義世界的「話事人」進而主導國際世界！美國經濟的確水深火熱，政府、企業、炒家和消費者必然要為「先使未來沒有的錢」而付出代價，但美國不會因此一沉不起，亦不致喪失在資本主義世界中的領導地位。原因很簡單，第一、美國政治穩定，政黨雖然經常互指鼻子大罵，這是「和而不同」的典型，國本絕不因此動搖；第二、美國的價值觀仍受普世認同─社會主義國家不過以不同手段達致相近的標的；第三、美元價縱然大起大落，其為世界通貨的地位受損而未變，這等於她仍有隨心所欲開動印鈔機的能力；第四、列根以來窮兵黷武，為美國債台高築成因之一，然而，以「隨印隨有」的紙幣換來軍事獨霸地位（如資本家印「公仔紙」換實物！），你說美國決策者不精明？現在的情況好比美國是個孔武有力好勇善鬥霸道的人，即使不得人心，亦會以超強的軍力繼續在世界各地保護其政經利益。換句話說，美國經濟陷入困境，是鐵般事實，但美國的國際地位，在可見將來不會被取代。

曹仁超．2008-4-12

投資者日記　曹仁超　2008-4-12

人民幣仲有排升

4月11日，周五。恒生指數升480.69，收24667.79；成交771.35億元。4月期指升539點，收24600點，仲係低水。美元跌至 1.5798美元兌1歐羅，刺激港股上升。招商銀行（3968）升4.6％，收29.85美元；交通銀行（3328）升5％，報10.52元；建行（939）升2.8％，收6.71元；中移動（941）升3.3元，收130.8元；港交所（388）升2.8元，收150.7元。

滬深三百指數微升0.77％，收3783.13。中信證券升4.1％、洪都航空升10％漲停，公司宣布向母公司及投資發行不超過九千八百萬股新股。

H股連升三星期，A股本周才略為回升，令A、H股溢價略為收窄3.62至42.59％，後市展望能否維持H股上升，A股回落局面嘅一段日子，令A、H股溢價進一步收窄?!

花旗認為油價上升不利中石油（857），因政府唔准內地汽油零售價上升。估計2008年每股獲利74.7仙，減少7.9％，O十二點四倍；油價上升有利中海油（883），估計今年每股獲利92.5仙，升29％，O十一點六倍；至於中石化（386）便要睇政府嘅態度，估計今年每股獲利56.1仙，減少 14％，O十一點二倍；建議吸納中油香港（135），估計今年每股獲利63仙，上升45.9％，目標價5.8元。

美國兩面受敵

花旗亦睇淡內地航空股。油價上升、乘客只有單位數升幅。國航（753）今年估計每股獲利39.6仙，升17.7％，目標價6.4元；東方航空（670）今年估計每股獲利6.4仙，升58.7％，O四十九點五倍，目標價4.3元；南方航空（1055）今年估計每股獲利46.1仙，升12.5％， O十一點三倍，目標價4.7元；北京首都國際機場（694）今年估計每股獲利只有8.3仙，跌70％，O七十八點八倍。

航運方面，花旗認為，去年亞洲到北美洲線轉弱、今年開始影響亞洲到歐洲線，因中國出口增長率在放緩中。

中國3月份貿易順差134.07億美元，較2月上升48.52億美元。第一季貿易收益414.18億美元，較去年同期跌10.8％，係近三年來首次下降。3月出口總值1089.63億美元，升30.6％；進口955.56億美元，升24.6％。第一季進出口5703億美元，升24.6％，出口上升 21.4％，進口上升28.6％。

第一季對美國出口只上升5.4％、日本12.2％，以及歐盟上升24.2％；從數字睇中國3月份出口仍保持良好增長。

中國改革發展基金會副秘書長湯敏係著名經濟學家，一直响亞洲開發銀行工作，他認為美國經濟可能踏入衰退期，中國GDP增長率已見頂。理由係次按問題像雪球一樣愈滾愈大；漸變成信用危機或支付危機。過去好多金融創新工具面世，佢嘅影響到底有幾大？一開始睇得唔係咁清楚，最後影響有多大？連專家自己都唔知道。

環球化所帶來嘅衝擊力去年似乎已到高潮，雖然貸款者利息負擔去年9月起回落，但無法刺激美國經濟增長率回升。美國同時面對通脹及通縮壓力，一如响霧中嘅步兵，迷失方向後，同時向兩邊開槍，結果傷及自己人。金價、油價及食物價格上升；股價、樓價及美元滙價卻回落。日經平均指數自 1990年起分析員有幾多次認為已見底？結果真正嘅底响2003年4月（十三年後）。呢次美股又點？九十年代日本政府企圖利用刺激經濟方案去抵銷八十年代嘅樓市泡沫，但唔成功。到2000年日本政府才肯面對現實，要求銀行大幅撥備，日經平均指數到2003年4月才止跌回升。人為性地壓低日圓利率，估計令 50億到100億美元價值嘅日圓從事利差交易，流出日本壓低日圓滙價短期有利，長期成為日本經濟另一危機；例如日本經濟好轉令資金回流可推高日圓滙價，令日本經濟又再下陷。係2007年日股出現陰陽怪氣嘅理由。

經濟從來唔會因為政府嘅主觀願望而改變方向；反之，經濟自由度愈高，繁榮度亦愈高。1932到66年美國經濟過去三十四年，受凱恩斯嘅貨幣政策支配下繁榮，期後出現十二年嘅調整期。1982年美國經濟透過採用供應學派理論而壓低通脹率，出現二十五年嘅繁榮期。可惜格老响2002╱03年將利率降至太低水平，而令經濟繁榮期喺2007年10月爆煲。未來調整期會幾耐？

Linens'n Things（傢俬零售公司）因房屋市場萎縮及負債太深昨天已申請破產保護令，該公司响四十六個州共有五百九十間分店，員工一萬七千人。2006年2月 Apollo Management以13億美元收購，二年過去卻面對破產，去年第四季營業額9.62億美元，損失6200萬美元（去年全年虧損2.42億美元， 2006年虧損1.54億美元）。Frontier Airlines Holdings亦申請破產保護令。去年4月至12月虧損1870萬美元，12月裁員10％後，仍然捱唔住。

IMF提出五大威脅

睇嚟美國破產事件陸續有來。投資成功者可以上天堂，投資失敗者則落地獄。

IMF發布《世界經濟展望》，指短期內全球經濟面臨下行風險，因面對五大威脅：一、次按危機可能惡化，源於美國嘅次按危機，將造成全球近萬億美元損失；二、美國GDP增長率下降至只有0.5％、內需下降令全球貿易量出現萎縮，日本、歐盟同亞洲經濟體出口將受嚴重影響；三、美國減息令全球大宗商品市場熱錢湧入，形成資金無序流動性增加，使全球通脹加劇，新興經濟體通脹壓力則更為明顯，例如能源同食品價格高企；四、貿易保護主義擴散，最近已成為美國總統大選熱門話題，近六成美國人認為全球化對美國不利；五、新興經濟體所受影響可能較OECD國家更大。因為响經濟發展期更易出現狂升或暴跌。

美國財政部高級官員David McCormick認為，IMF對美國經濟估計過分悲觀（IMF估計今年GDP增長率只有0.5％、2009年0.6％），佢認為經過四年GDP每年平均上升5％後，今年GDP增長率放緩係無可避免，但原材料生產國及新興市場繼續繁榮，可以反過來帶動美國GDP保持一定增長率。

2007 年第四季美國GDP只上升0.6％（全年2.2％，係2002年以來最低），企業純利下跌3.3％，利率已由去年9月5.25厘降至2.25厘，消費信心 3月底跌至64.5，係2003年3月以來最低（2月76.4）。新興市場亦面對食物價格及燃油價格上升，世界銀行估計，今年新興市場GDP增長率只有 7.3％（去年8.7％）。IMF已修訂2008年全球GDP增長率為3.7％（1月份估計為4.1％）。睇嚟唔係IMF太悲觀而係美國財政部危機意識不足。

內地壓抑通脹

英國宣布減息0.25厘，歐羅維持利率不變，因十五個成員國CPI升幅達3.5％；英鎊更跌至80.28便士兌1歐羅新低。估計英國未來仍會減息；歐羅要到今年9月先減息；南非宣布加息半厘至11.5厘；冰島亦宣布加息半厘。

本周北京容許人民幣升破7，代表中央政府打擊通脹率決心及容許GDP增長率降溫（去年估計升幅達11.9％）。過去日本政府容許日圓由360兌1美元到 100日圓兌1美元，因此，人民幣响一年內升上6.4兌1美元，點可以認為唔可接受？估計今年起人民幣升幅達年率15％。响人民幣升值下，今年首季外國直接投資仍升61％至274.1億美元，證明升值未減外資流入。人民幣升值估計最大壓力係中小製造商，佢地可能失去訂單而向中央政府訴苦……。呢次中央似乎不大理會佢地；因為中央認為引起拉薩騷動理由係通脹壓力，情況同1989年天安門事件類似。中央政府一方面鎮壓，另一方面想辦法壓抑通脹，把CPI升幅由今年2月8.7％壓下去！從呢點睇，人民幣未來升值速度只會加快而非減慢。

至於救市，4月7日到9日證監會連續發布四份工作會議公告，審核華東數控、大東南包裝、中原內配、四方繼保、華昌化工、步步高、藍焰煤業及二六三網絡通信八家公司IPO申請。改變咗今年2月以來無一隻公司上市申請响上交所過會境況（證監會1月份審核通過中煤能源同中國鐵建上市申請後，宣布暫停上市申請二個月）。深交所更面臨快速擴客，證監會共發布十八家公司上會公布，平均一個交易日審核接近兩家。即4月份起中國證監會已恢復接受新股上市審批；未有再停落去。

央行上海總部本月10日發布3月底上海全市人民幣貸款上升16％，較2月下降1.1個百分點，今年首季上海人民幣貸款逐月下降。

曹仁超．2008-4-11

投資者日記　曹仁超　2008-4-11

越南隨時變世界工廠

4月10日，周四。恒生指數升202.53，收24187.1；成交748.13億元。4月期指升64點，收24061點低水；擔心今天港股又再跌。

滬深三百指數升1.81％，收3754.72。相信只係大跌後嘅反彈。

3月份只得台灣指數升1.9％、南韓跌0.45％、香港跌6.09％、日經跌7.92％、馬來西亞跌8.09％、印尼跌10.09％、印度跌1％，以及滬深A股跌20.14％；今年首季亦只有台灣股市升0.78％、南韓跌10.18％、香港跌17.85％、日本跌18.18％、馬來西亞跌13.67％、印尼跌10.87％、印度跌22.88％，以及中國跌34％。好景不常，台股由3月24日9049點起亦開始跌落嚟。

人民幣升勢難停

索羅斯認為，全球信貸市場受次按影響，短期仍將惡化，CDS最近六個月升咗49％，為43萬億美元債券提供擔保。根據國際結算銀行資料今年上半年有機會出事嘅債券較去年同期上升145％，至7210億美元。

人民幣滙價已升至6.9907兌1美元，估計未來十二個月再升11.2％，見6.288兌1美元（今年年底見6.7兌1美元）。人民幣升值壓力仲係好大，因2005年7月至今，人民幣兌歐羅跌咗10％，未來上升11.2％亦只係追番過去兌歐羅嘅跌幅。

英倫銀行今晚或者減息0.25厘至5厘，將係去年12月以來第三次減息。去年9月至今英鎊兌歐羅跌咗19％；IMF估計，今年GDP只係升1.6％（2007年上升3.1％）。

瑞信推介中煤能源（1898），中煤能源今年每股獲利估計92仙，升69.4％，O十四點四倍。

高盛認為，滬深A股雖然經大幅調整，但係大幅反彈嘅機會唔大。官方政策唔會增加流動性，以免刺激CPI上升，過去四次減印花稅（1998年6月12日、 99年6月1日、2001年11月16日及05年1月23日）都只係刺激股市短暫上升，唔可以改變股市大方向；以依家A股嘅O，未到可長線投資水平。

花旗推介華潤電力（836）及雨潤食品（1068）。華潤電力今年估計每股獲利93仙，上升19.6％，O十八點四倍，目標價23元；雨潤食品今年估計每股獲利53.2仙，上升19.4％，O十七點六倍，目標價15.3元。

4月8日至18日，內地魚躍醫療、金鉬股份、濮耐股份、三力士及紫金礦業五隻新股陸續開始網上發行。不過，近日新股上市獲利嘅空間收窄，例如中國太保、中海集運及中煤能源三隻股票已齊齊跌破發行價，部分產品收益甚至不如存款利率，令認購新股熱潮在下降中，更打破新股唔會賠錢嘅神話。

QDII表現失望

本周深圳五幅土地拍賣只有一幅以6.9億元賣出，建築面積二十四萬多平方米，樓面地價2836.48元一平方米，僅比2006年9月該地段一幅出讓地樓面價高出319元一平方米，即深圳地價已重返2006年水平。為何去年12月起賣地一直冇人競投？以去年12月17日三幅寶安觀瀾地塊，底價樓面地價 3582元、4587元及4881元，加埋2000元建築費，成本已喺5600到6880元之間。家吓關外樓盤已跌至7000元一平方米，即開發商係白做（甚至未來樓價唔再回落）。此乃去年12月起深圳賣地冇人承接嘅理由。今年1月16日，北京七幅土地拍賣亦只有三幅有人承價；上海市楊浦區新江灣城F地以 67.5億元賣出，折合樓面地價7502元，亦大大低過預期；南京市江寧區去年底一幅地以3.86億元賣出，平均樓面地價2618元，皆證明內地樓價去年年底開始進入拐點。

去年第四季，內地新批出四隻投資海外基金。喺今年第一季平均跌咗20％，令內地人士失望。QDII基金申請熱潮在冷卻中，因為表現較投資本土二百三十三隻基金平均跌咗19％更差！唔少人曾經認為，海外股市O較A股低，甚至唔升亦唔應該下跌。點知QDII基金表現咁差，今天內地甚至批准港股直通車計劃，嚟港資金亦唔會多。

好多人擔心負利率令2008╱09年本港樓價狂升，但2008╱09年唔係1990至97年。因為美元回落期快結束，同1990至97年唔同，係呢次本港工資及租金並冇大幅上升，冇法刺激本港CPI大幅上升。聯滙制度產生嘅負利率環境只係外在因素，冇內在因素嘅支持。美元滙價跌令入口成本升，將本港嘅CPI升幅推高至 5％到6％；食品價格升，而燃料成本上升令交通費跟住升，卻唔可以推動資產升值，因為工資升幅唔大。反而擔心香港GDP增長率2008年下半年會跌。雖然港元一星期利率只有0.998厘及三個月1.9186厘，但港人冇信心借錢買樓！去年10月至今年3月利率由5.5厘跌至1.9186厘，一度推高本港樓價，依家更出現獲利回吐，因3月18日減息後，相信4月底可能係最後一次嘅減息。3月18日起資金反由地產回流股市，支持近排恒生指數嘅反彈。零售業增長率亦有可能見頂，今年第一季升幅16.4％已不及去年第四季嘅17.7％。關心2008年下半年GDP增長率放緩漸成主流，不但令股價下跌，同時令本港房地產價格面對調整。港人明白廉價借貸背後係暗藏殺機，已唔會輕易再嘗試。

美國同歐洲金融市場反映投資者對銀行股信心不足，未因貝爾斯登被收購而恢復番信心。呢點可由銀行股息率一般高出三個月存款利率睇到。近日美國三個月國庫債券利率同十年美國政府債券利率差又再擴大；有人認為係擔心通脹率上升，令依家嘅低利率時代好快改變。存放三個月者可迅速轉為存較高利率，揸十年期債券者則無法改變自己嘅命運而面對虧損（債券跌價）。過去嘅例子係人們面對通脹率可能上升時，只係增加債券波幅（Volatility）而唔係擴大二者利率差；例如伏爾克時代，二者利率差2.187厘，而波幅卻達3.695厘【表】；格老嘅時代二者利率差已減少至1.689厘，而波幅亦減少至1.296厘； 2006年2月貝南奇接任後至2007年7月，平均波幅更跌至0.747厘，利率差減少至0.036厘。

2007年8月起二者利率差擴大，唔係反映擔心通脹率上升，而係反映擔心GDP增長率下降。例如1981年8月至94年12月，二者利率差達2.129厘，呢段日子GDP係低增長期； 1995年1月至2007年7月二者利率差降至1.22厘，GDP平均增長率有3％；2007年8月開始，三個月期利率同十年期利率差距擴大，代表美國 GDP再度進入低增長期。格老已向全球預測美國未來十年GDP進入低增長期，如上述預測真係正確，美股亦將步入低O期，即依家標普五百指數O十八倍係企唔住。

聯儲局職責要變

格老亦為自己2003至05年低利率時期辯護，但聯儲局前主席雪茄伏卻話聯儲局要為近期次按危機負責，並指摘聯儲局為Mother of All Crises。睇番1987年至今過去二十年嘅美國經濟的確係一個泡沫爆破後又出現另一個；全球金融亦係一個危機後又另一個。根據雪茄伏嘅理論，係因為中央銀行職責上改變，唔再成為監管機構及忽視咗金融安全網，改而成為商業銀行資金提供者，造成全球資金泛濫嘅結果。雪茄伏建議唔係增加聯儲局權力，而係將聯儲局放回過去地位──監管者及金融機構最後安全網而唔係資金提供者。但聯儲局唔再成為資金提供者，依家流動性過剩立即變成流動性萎縮，美國經濟好易陷入通縮期。過去格老每次面對危機都依賴增加流動性去應付，為美國經濟帶來最長繁榮期（1982年起至今冇出現衰退，1990╱91年有一次軟着陸、2001年又一次軟着陸）。係咪從此美國經濟冇衰退定係一旦陷入衰退便出現humpty dumpty現象（甚至出動所有皇帝嘅兵馬都冇法拉番佢返上牆上？）。

道指短期响11700至12800點上落；恒指响20400至24500點之間上落；但標普五百指數及恒指3月18日低點卻較1月22日低點略低，最後後市係升穿上阻力抑或跌穿下支持？各有各嘅睇法。過去六個月聯儲局已減息3厘及美元滙價亦大幅回落，未令股市上升反令CPI上升。OPEC表示，响今年9 月前唔會增產，認為油價上升係由美元滙價回落造成。2006年8月至今美國MZM貨幣增長率已由年率4％升到15％，美國貨幣供應增幅咁大情況下仍出現經濟放緩，前景真係未能樂觀。

美國樓市泡沫爆破、美元滙價一跌再跌、油價保持高位，以及信貸壓碎在進行中，股市炒上炒落；2008年金融市場的確可令人沮喪！

IMF估計，全球信貸因次按危機影響而唔見咗12000億美元甚至更大！情況更甚於九十年代日本，因為當年係單一國家，美國次按危機卻影響全球。希望上述只係危言聳聽唔係事實，如果唔係就慘啦。

越南人口八千四百萬，較成個廣東省仲多，70％都係戰後嬰兒（越戰响1975年結束）。全國人口平均年齡二十四點五歲，公民識字率94％，越南嗰邊英文程度好高。家吓一個越南工人月薪响50至80美元，只及珠三角一帶嘅人工一半。自從越南加入WTO後，一排排灰白色廠房喺城市郊區建起嚟，成為中國珠三角工業最佳嘅轉移點。台灣商人更早喺1998年已响越南開始投資，例如造鞋、家具及成衣，依家估計已達四千家左右；今天台商對越南嘅興趣大過中國大陸。除咗工資夠平外，仲有豐富嘅天然資源及國內市場。今天胡志明市（往日西貢）到處都係建築工地，情況好似九十年代嘅珠三角。越南起步大約遲中國十多年，1986 年先實行革新開放政策（中國喺1978年宣布改革開放），中國1992年已宣布建立有社會主義特色嘅市場經濟體制，越南喺2001年先提出以社會主義為方向嘅市場經濟。2003年高盛證券首次發布以越南為核心嘅研究報告，佢地估計不出十年，越南將超越印尼同菲律賓，成為東盟十國中經濟實力最強勁嘅經濟體。

2007年越南GDP上升8.5％响全球中僅次於中國。自1986年宣布革新開放後，越南國內人口每日生活費唔足1美元嘅人口比例由51％降至2007 年8％，速度較中國快。過去二年越南股市總值由10億美元升至146億美元，但去年8月起又大幅回落，外國投資者以中國人為主。越南房價已直逼東京同紐約，例如胡志明市商業中心濱城市場商舖，每平方米賣17.3萬美元；胡志明市城郊房價，每平方米賣2000美元。越南基建至今仲好落後，電力缺口達十億度一年，道路仍以泥路為主，高速公路只得一條。

依家投資越南應以建廠為主，不宜涉足股票及房地產；相信越南可成為另一個世界工廠。

為甘泉航空可惜

甘泉航空董事李國源係我老曹讀者，過去經過多次通話交換投資心得後做咗好朋友。我老曹為呢次甘泉航空清盤感到可惜，群眾唔應該過分苛責。Do the right thing係大部分人都希望做嘅事，甘泉成立時唔係人人都讚咩？當時反而我老曹有微微哀愁。因為特區政府仍未開放香港天空，廉價航空公司點競爭？雖然Do the right thing, but not on the right time如何Make a fortune？有如買股票一樣，如2007年8月入市則賺大錢，2007年10月入市則蝕大本，由此可見timing嘅重要性。特區政府至今未肯開放香港天空，加上油價進入上升期及美國經濟開始轉弱，及早止蝕成為唯一辦法。證明今時今日老闆唔易做，無論創業守業都咁難。

曾淵滄．2008-4-11

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-11

港元不會與美元脫

昨日人民幣兌美元終於突破1美元兌7元人民幣的大關，於是炒港元脫的消息又起。港元是不是該與美元脫？這是一個討論了十多年的話題，港元與美元掛掛了25年，有好處有壞處，沒有絕對優勝的理由來支持港幣與美元脫。因此，相信香港特區政府會採用多一事不如少一事的方法來應對，換言之，不會脫。有人建議另一個更莫名其妙的方法，那就是港元與人民幣掛，這是完全不可能發生的事。人民幣不能自由兌換，港元與人民幣掛，去那裏找人民幣來當港元鈔票的儲備？目前，香港3家發鈔銀行每發行7.8港元時得交出1美元給港府當成抵押、儲備，若港元與人民幣掛，發鈔銀行得交出大量的人民幣，去那裏找大量的人民幣？或者，等人民幣能自由兌換後，港元改與人民幣掛吧？這是多餘的問題，如果人民幣可以自由兌換，港元已不需要存在，大家用人民幣好了。許多人都說，港元不與美元脫，隨美元貶值，香港會面對嚴重的通脹局面。這是不正確的說法，人民幣天天在升值，可是，你可知道，內地的通脹率比香港高。歐元升勢更厲害，歐洲也一樣有通脹，昨日，新加坡政府突然宣佈放寬新加坡元買賣的寬度，一下子，新加坡元升值1.5%。

中國重汽找機會增持

新加坡政府說，讓貨幣升值是減低通脹的方法，但是過去一年，新加坡元兌港元也升值不少，但是新加坡的通脹一樣嚴重，可見，貨幣的升值與貶值對通脹的影響不算很大。不過，新加坡元升值我也很高興，去年我在新加坡賣了一個單位的公寓，得到的現金至今依然以新加坡元的形式留在新加坡，也升值了不少。去年底中國重汽（3808）上市，我有申請，是不借錢但填白表大額申請，當然能獲一定額的分配。我原本有興趣在開市第一天再買入，那裏知道，該股一上市就跌破招股價，我自然也不敢買。之後，股價一跌再跌，兩度跌至6.6水平而反彈，現價8.02元，與招股價比較，不見了37.7%，PE更跌至18.8倍，是少數屬於高增長、不會受宏觀調控影響的高增長股。重汽是中國重型貨車的龍頭企業，市場佔有率排行第一，達21%。中國政府努力發展基建，發展過程要用到重型卡車，道路建好也需要重型卡車，這是一門增長很快的行業，我正在開始留意這隻股，找機會增持。

林行止．2008-4-11

林行止專欄 林行止 2008-04-11


美證實油藏極豐油市投機性愈濃

一、
　　
本文見報時，美國能源局有關中部地區威利斯敦盆地（Williston Basin）的石油蘊藏報告也許已發表；威利斯敦盆地的貝肯頁岩（Bakken Shale）涵蓋北達科卡州、蒙坦那和加拿大明尼托巴省及沙斯喀徹溫省（何以美國的地質部門把加拿大亦列為研發地區？）總共二萬五千平方里，這裏在一九五三年已發現有油藏，長期沒有新發展，近年才突飛猛晉，皆因石油有價及科技進步（主要是臥式鑽探〔Horizontal drilling〕的發明）所致；事實上，該區有豐富油藏已被肯定，這從北達科卡州的油井數量從二○○六年的約三百座增至去年的四百五十七座可見（大部分屬所謂「盲目鑽探井」〔Wildcat〕）；資本家無寶不落，油井大增，反映了該區油產前景被看好。
　　
一九九五年的《地質調查》顯示貝肯頁岩藏油一億五千一百萬桶，去年底的估計激增至二千七百一十億桶至五千零三十億桶之間（平均數在四千億桶左右），如果今天（或明天）公布的數字與此相近，美國馬上躋身石油大國；目前美國已知及在現有技術下可開採的石油藏量為一千七百四十億六千七百萬桶，可見貝肯頁岩石油藏量之巨。不過，由於該區藏油深入地下約二里（在三千一百尺至一萬一千尺之間），是地質學家所說的「非一般性資源」（unconventional resource），以現有技術開採，能抽取的石油數量，專家亦說不準─目前的估計在油藏量百分之三至百分之五十（即一百二十億至二千億桶），因為從深入地底二里的沉積岩孔隙結構層採油，難度高成本重（初步估計不計運輸費每桶成本十六至二十美元間），因此，只有油價企穩百元以上及採油科技突飛猛晉，開發貝肯頁岩石油才是具經濟效益的生意經。
　　
貝肯石油的開發，是否推翻了油產見頂說？答案是「說不準」。其一是改變不了低成本如中東油國的油產已經或快將（在二○一一至一二年間）見頂的事實；其一是高成本石油供應增加，唯加幅要視開採結果而定。這種前景不明朗情況，令油市投機氣氛愈濃，而油國會否採取行動壓低油價令開採高成本石油風險太大而缺乏投資者甚至停產，更是石油炒家要密切留意的發展。

二、
　　
貝肯有油但產量及成本未知，現在談油，當然不能把之計算在內。以目前原油生產情況看，未來供不應求趨於嚴重。統計數據顯示，在油產微跌而世界石油需求平均年增幅百分之一至二，到了二○一八年，世界每天短缺的石油達二千六百萬桶（二○○八至二○一五年「油產高原」為每日七千萬桶）。沙地阿拉伯已知油藏估計為三千五百億桶，迄今已「出土」的共一千一百四十億桶，存量約為二千三百五十億桶（這是蜆的數字，沙地政府的數字為二千六百四十億桶），沙地油藏量尚豐，問題是存油的質量較劣，提煉及開採成本則較重；沙地石油日產量徘徊在九百萬至九百五十萬桶之間已有三、四年，她要把日產量提高一千萬至一千一百萬桶，增幅不大但難度高成本重且不易達標─沙地過去常說其產油設施可日產一千五百桶，已被證實為「假大空」。
　　
「假大空」為中東油國的通病，石油專家認為沙地已證實的蘊藏量，實際比官方的數字少三百億桶，伊拉克少六百億桶（官方公布的數字一千一百五十億桶），伊朗亦少六百億桶（官方公布一千三百億桶，實際可能只有七百億桶），更有甚的是，伊朗油產百分之七十五來自蘊藏量已開採過半的油田，另一半的開採倍感困難。一如筆者過去多次指出，開採只餘不足一半的油井，大都必須採取灌水法，水資源大量消耗，令水荒形勢愈形惡化。
　　
世界被證實的油藏約二萬億桶，這些年來，一共開採了一萬一千億桶，餘下的在九千萬億桶左右（不包括貝肯石油），大體而言，眾多於五、六十年代發現開採的油田已相繼進入產量低成本高時期，這意味石油出口國的邊際利潤率已進入下降軌！
　　
由於美元頹態難挽，專家估計ＯＰＥＣ不會讓油價跌破八十五美元；另一方面，若油價炒高至一百五十美元，石油出口國組織亦無法在短期內增加產量；其實，增加油產對油國短期有利長期有害，因為油盡之後便會面對「資源空洞化」的惡化環境，因此，與其全力開採何如維持穩定產量保持偏高油價，在延長開採期的同時，等待採油科技突破以降低成本。
　　
油市向來是「專家市」，目前未知因素日多，欲在油市有所斬獲的困難大增。現在唯一可以肯定的似乎是油價不易下降，但走勢受貝肯油田產量多寡的影響，而貝肯油田的產量是未知之數。

曹仁超．2008-4-10

投資者日記　曹仁超　2008-4-10

糧食不足係政策問題

4月9日，周三。恒生指數跌327.12，收23984.57，成交 834億多元。4月期指跌301點，收23997點，略為高水。港股進入第二天下跌，思捷環球（330）跌3.8％，收90元；利豐（494）跌 2.9％，收28.3元；招商局國際（144）跌5.3％，收36.6元；中國石油（857）跌3.6％，收10.26元；中海油（883）跌2.8％，收11.98元；阿里巴巴（1688）跌8.7％，收15.3元。

滬深三百指數跌5.22％，收3688.13，反彈四天後又再回落。招商銀行跌5.8％、中石化跌7.3％，因擔心政府進一步抑制通貨膨脹。

花旗推介中通服（552）及蒙牛乳業（2319）。中通服今年估計每股獲利28.6仙，升33.3％，O十八點三倍，目標價7.4元；蒙牛今年估計每股獲利81.8仙，升31.6％，O二十三點八倍，目標價33元。

內地樓價有壓力

4月8日深圳五幅土地拍賣，其中一幅由深圳振業A股以6.9億元投入，其餘四幅無人出價收回。房貸按揭收緊導致樓市成交低迷，一D中小型嘅地產開發商資金周轉非常緊張，無法參與競拍，加上深圳嘅房價下滑，關外均價普遍已降至萬元一平方米，特價房更低至7000元。自去年12月6日二幅土地拍賣無人出價收回，12月17日三幅土地拍賣亦因無人出價收回，今年五幅土地拍賣能賣出一幅已算有改善。

易憲容認為投資者已被股市套住，不要犯蠢再被樓市套住。去年好多人用股票到銀行按揭借錢買樓。依家股票已被套住，因相信房地產可以保值仍然唔肯賣，但可以捱幾耐？最後離唔開惡性拋售。

美國人指摘金融機構將樓按證券化造成今天次按危機；基金證券化本身唔係壞事，但做得太濫先出問題。

呢次反彈喺咪一個牛陷阱？事後才知道。只知信貸壓碎（credit crunch）仍在進行中，雖然市場上仍充滿資金，例如退休金、保險公司及主權基金等仍揸住唔少資金，但被燒過手指嘅人小心翼翼。去年第三季入市者發現第四季價錢更便宜，去年第四季入市者發現今年第一季價錢更便宜，到2008年第二季，係咪仲有勇氣大量入市或採取「停一停，抖一抖」策略。

去年10月滬深三百指數漲到6000多點時，未來純利O亦達到四十倍，唔少分析員仍認為中國股市將一路漲下去，並可以唔受美國次按危機影響，提出de- couple理論。今天滬深A股已回落40％以上，嗰D認為中國股市可繼續上漲十年者，唔知去咗邊？內地股市神話破滅後，房價神話仍繼續，完全忽視樓價已超過年租金回報率三十年嘅現實。今天上海一套一百平方米房子要130萬元人民幣，以上海人均收入1萬多元人民幣計根本上負擔唔起，Every thing has a price！股票及房價亦唔例外。

IMF 4月8日發表報告指出，去年10月以來全球金融體系所面對嘅風險至今仲係好大，信貸質量仍在惡化，結構性信貸產品價格仍在下跌，流動性資金漸減少，金融危機正由美國次按抵押貸款市場向外蔓延，例如優質住宅、商業樓市及消費信貸等都被影響。唔單止咁，甚至向其他國家擴散。

美國救負資產家庭

今年首季已有二千萬個美國家庭陷入負資產行列，佔全美家庭數字約20％；再加上食物價格上升，汽油價上升，叫佢地點樣增加消費？周三布殊宣布計劃協助十萬個負資產家庭，新計劃叫FHA Secure，估計到年底可幫助五十萬個負資產家庭。根據Mortgage Bankers Association估計，年底負資產家庭將上升至四千六百萬個，其中約2％面對被接管（約九十二萬個家庭）風險。換言之，FHA Secure計劃仍不足夠，FHA由政府提供200億美元，家吓已為三百八十萬個家庭約3650億美元貸款提供擔保。條件係11萬美元貸款如住宅價格跌至10萬美元，貸款者必須減免其貸款至97000美元，FHA才做擔保（擔保後如樓價再跌，不足之數由FHA支付）。

英國樓價回落後，信用卡公司响過去六個月將二百萬個客戶信貸上限減少，因信用評估公司Experian宣布今年首季呆賬率上升8.5％。大部分英國人最貴重嘅資產係自住物業，近期倫敦Brighton區樓價已回落5％-10％，Tunbridge Wells回落10％-15％。根據Halifax數字，全英國樓價過去十年由70696萬鎊一間，升至191556英鎊一間，每年平均上升10.5％，過去六個月回落10％左右。其中Yorkshire的Ecclesall仍上升5％，但Leeds情況較差。里茲响英格蘭北部係著名大學城，由倫敦坐二小時火車可到達。樓價一度媲美倫敦，最近一年跌幅便較大，可能外地留學生減少啩。

响信貸壓碎前（即2007年8月）聯儲局有7900億美元國庫債券，佔總資產87％，至今已拋售3000億美元國庫債券，並將資金借畀銀行及大證券行去減少信貸壓碎影響。即聯儲局透過拍賣國庫債券集資，將資金借畀銀行或大證券行能力亦萎縮。

米價已升至21美元╱一百磅，係一年前二倍或2001年五倍。大米售價係十九年內最高（小麥更達二十八年內最高）。全球大米存量跌至七千五百二十萬噸，係1980年以來最低。聯合國估計今年全球大米出口量較2007年減少3.5％，米價高企令三十三個國家面臨社會動盪。中國主食（水稻、玉米及小麥）自給率達95％以上。但去年中國農產品貿易係赤字50億美元，雖然唔受糧荒威脅，但今年中國農產品貿易赤字應進一步擴大。通脹加股災，正在拖動中國樓價向下；尤其係深圳、廣州、北京同上海。

禍福無門、人自招之。1930年美國為刺激出口而通過Smoot-Hawley Tariff Act，類似1998年中國政府為應付亞洲金融風暴而提供出口退稅及向入口抽稅嘅造法；透過補貼去刺激出口，歐洲各國加以還擊亦向出口提供補貼及向別國產品入口抽重稅。此乃著名beggar thy neighbor時代，係引發三十年代大蕭條嘅理由。今天生產農產品各國紛紛禁止農產品出口係咪想餓死你嘅鄰居？starve thy neighbor？如各國皆進行「深挖洞，廣積糧」行為，呢個世界經濟想唔衰退都唔得，因食物需求彈性好細（米價上升一倍，你唔可以食少一半飯）。如各國都禁止糧食出口，糧食入口國只有「深挖洞，廣積糧」，令糧價上升，自我實現，最終引發全球經濟大衰退。

其實全球糧食係足夠全人類享用有餘，問題响分配方面。OECD國家糧食太多造成65％人口過胖；貧窮國家糧食太少，仍有十分一人口食唔飽。只要將OECD國家人民每天浪費嘅食物分畀貧窮國家人民，全人類就冇人食唔飽。中國由六十、七十年代食唔飽到今天肥仔、肥女通街跑，證明糧食不足政府政策係主因；貧窮國家所以貧窮理由係政府行政失當而非土地貧脊。

自從中國1980年獲美國最優惠國（MFN）地位後，從新興國家入口美國製成品售價逐年下跌直到2004年初；2007╱08年則回升5.6％。雖然資金仍由西方流向東方，但東方廉價勞工愈來愈少，中國CPI升幅達8.6％，越南更達19.4％。

非洲經濟露曙光

為支持製造業，中國响非洲投資超過100億美元去獲得礦產，印度响非洲亦有大量投資。印度較中國更積極，索性喺非洲建立工廠生產，為當地人提供就業；亦喺非洲興建發電廠，睇嚟非洲經濟亦進入繁榮期。

美元大幅貶值後，通用汽車及福特汽車計劃响美國生產汽車出口到歐洲、中國及拉丁美洲！即今天美元滙價、美國製造業逐漸恢復出口競爭力。係咪代表美元滙價快見底？去年美國出口汽車達506.6億美元（其中又以輕型貨車為主），德國嘅福士、以及意大利嘅快意亦計劃响美國興建新汽車廠。

林行止．2008-4-10

林行止專欄 林行止 2008-04-10


入市前不近女色的科學根據
　　
九七年亞洲金融危機中因投機泰銖而輸掉全副家當五千多萬美元的大炒家尼德霍化（Victor Niederhoffer，芝加哥大學經濟學博士），在其《一個投機者的教育》中，對性與投機（他因此鑄造一個新字spexual）有很風趣、詳盡的描寫。他說做愛與發財有一共通點─靜。求財須靜，做愛亦不可被人騷擾！除此之外，兩者不可混為一談，更不能「合併處理」。尼德霍化強調他在市場決戰做大買賣前夕，決不做愛，這雖然是他的個人風格，相信也是不少大炒家們的共同守則，因為做愛會分心分神，欲在市場上下其手，必須全神貫注全力以赴才望有成。
　　
尼德霍化說他高小時參加校際手球（handball）比賽，連勝數場，奪標有望，哪知球場旁邊突然出現一位「可能是美東第一位」穿比基尼的少女，令他神情恍惚，以至不能集中精神，結果反勝為敗。一九七四年他在普林斯頓參加全美壁球賽，入圍，全國冠軍唾手可得，哪知專程來作專訪的《每日新聞》女記者，美艷不可方物，令他心旌搖曳，以致無心戀戰，連場皆北（後來他賽前「不近女色」，連奪五屆全美壁球冠軍）。當然，尼德霍化的經驗不能放諸四海而皆準，他對女色的看法，絕非對女性不敬，只說明女性的魅力太大，令男性神魂顛倒不能專心致志於工作。
　　
尼德霍化花了整整一章十八頁的篇幅，論性與投機的關係，在他搜集的文獻中，以性為餌成功達成生意目的的事例甚多，比如垃圾債券大王米爾根請荷里活妓女到酒會推銷債券、華爾街著名女經紀出賣色相拉客等；這些人生意做成佣金落袋，可惜人格喪盡。二十世紀初葉大名鼎鼎的鐵路大王兼大炒家溫得標（Vanderbilt）為一雙姊妹花經紀迷，「他喜歡在她們身上上下其手」，結果炒無不贏的溫得標，在她們手上購進無數蝕本貨！十九世紀末期二十世紀初美國股市監管未嚴，華爾街出了許多草莽炒家，其中較有名的費斯克（J. Fisk）、 李雲摩（J. T. Livermore），都是數度破產數度發財最後潦倒以終的大投機家，他們之敗，原因多端，據其傳記作者的說法，其病在縱慾……。
　　
做投資或投機決策前不可近女色（女炒家當然不可近男色），從這段寫於一九九八年九月十日的短文（收在《通縮初現》及《拈來趣味》二書）看，似乎已有「定論」，可是，為什麼會如此？一直找不到答案。直至在數天前（四月七日）美國有線新聞網站（CNN.com）讀到一則〈男性大腦把性和金錢掛〉的新聞，才算找到答案。
　　
史丹福和西北大學四位財務學和心理學家，以十五名「異性戀」的史丹福男生為實驗品，結果顯示當他們有性衝動時─引起性衝動的可能是中彩票和吃朱古力─腦中的依伏神經核（V-Shaped nucleus accumbens）受刺激，便可能做出非理性決策；不過，以性感女郎對男性投機決策影響力最大，一位作者指出，不必性感女郎作出提示，她的出現已足對男性造成「情緒衝擊」，進而令他作出錯誤的投資決策。顯而易見，在這種環境下作出的決策，大都是非理性的。
　　
這項實驗和最近有學者得出「異性戀」男性看四級色情電影後會作出高危性決策的結論吻合。
　　
在評論上述這些「科學發現」時，佐治梅遜大學一位經濟學者指出：「性與貪婪之間的聯繫，自古已然；男性在人類進化過程扮演不辭勞苦的獵人和農夫的角色，根本原因在取悅、吸引女性；當壯男遇上美女有性衝動時作出高危決策，不足為奇。」　　CNN.com引述的論文刊三月二十六日的NeuroReport，題目為〈Nucleus accumbens activation mediates the influence of reward cues on financial risk taking〉。如果不是ＣＮＮ的老記發掘出來，筆者肯定錯過對題目內容不甚了了的文章。成稿後上網瀏覽，原來最先報道此事的是四月五日《印度時報》，其內容與ＣＮＮ的雷同，後者的報道顯然是以前者為「範本」。
　　
無獨有偶，這幾天正在翻閱的《可預期的非理性》（Dan Airely：《Predictably Irrational》，HarperCollins。這是游清源的譯名）第五章〈情慾的影響〉，則是作者艾里客座加州柏克萊時，以該校一班男生做近似上述的「性與非理性」實驗，由於實驗不僅限於看「鹹片」，還包括手淫，茲事體大，艾里教授因此把計劃（實驗具體內容）上呈其僱主麻省理工史隆管理學院，後者為此成立小組（包括女學者）討論審核後照準。為學術研究而手淫，似是第一次。筆者打算稍後詳談這本書。這裏略提艾里教授的實驗─其中一項實驗是要「實驗品」看「艷相」、左手手淫右手操作電腦答覆艾里設定的題目……。
　　
艾里的結論是，當「實驗品」無心性事、不動情時，他們只會和「夢中情人」做愛；當他們「慾火攻心」時，他們連「敵人」亦可以是做愛的對象，同時視性病如無物……。艾里認為史蒂文遜於一八八五年出版的小說《化身博士》（Dr. Jekyll and Mr. Hyde）對人有善惡雙重性格的描述，完全正確，受道德規範和不受規範的人是「二個人」─受性衝動的影響，大多數人（艾里的實驗中是所有人）會作出異於常態的決策。
　　
結合經濟學和心理學的行為經濟學，通過科學實驗，解答了尼德霍化做重大投資決策前不敢近女色的原因。
　　
應該補上一筆的是，上引二項實驗，都不包括女性，這不是對女性不尊重，而是學者們很難找到一些「異性戀」女性有共同興趣的色情物事，無法集體地撩起她們的慾火，有關的實驗便不能進行。
　　
＊更正　昨天最後第三段「其中十一萬六用於」應為「十一萬六千億……」；最後第二段的一百零四十萬億應為「一百零四十億」。謝Ｐ．Ｎ的提示。

曹仁超．2008-4-09

投資者日記　曹仁超　2008-4-09


65歲最適宜退休

4月8日，周二。恒生指數跌267.07，收24311.69，成交877.4億元。4月期指回落361點，收24298點，低水。中石化（386）跌4.3%、國泰航空（293）跌2.1%、國航（753）跌3.7%；過去十二個月航空用油價升70%。中遠太平洋（1199）回落6.3%，因高盛降該公司評級，其次係德意志銀行，以及燃油成本亦大升。

英國樓價大跌

格老認為呢次次按危機係美國近五十年內最差一次，佢估計美國房價回落响2008年結束，最遲2009年年初。英國樓價3月跌2.5%至191,556英鎊一間，係1992年以來跌幅最大一個月。事前分析員估計只回落0.3%，上述消息令英鎊回落至1.9767美元。

紐西蘭商業信心亦跌至三十三年內最低，64%企業估計未來六個月經濟會轉差。紐元兌79.62美仙，估計响9月30日前會減息，房屋銷售2月份跌至七年內低點。

米價升至新高成21.5美元一百磅，因菲律賓計劃今年增加入口42%至2.7百萬噸。依家全球存米跌至1983至84年以來最低，過去二十年消耗量卻上升40%，因人口增加。今天响香港大學見到莊陳友兄，佢非常關心非洲兒童唔夠糧食問題；今天响印度及非洲呢類國家仍有十分一人口食唔飽（或唔夠營養）。六十年代我老曹雖然貧窮，但從未食唔飽。不過，有鄰居曾同母親借兩斤米去煮飯餸腐乳。

香港人很幸福

1982 年8月中國政府宣布收回1997年7月1日香港主權，林行止兄同我老曹曾响《信報》大駡共產制度行唔通。當年有內地官員來港請我老曹吃飯，並保證香港人响「97年後一定有飯食」！佢此語一出，我老曹呆咗一呆。1982年港人已唔擔心冇飯食，但中國內地仍有唔少人食唔飽。

兩地經濟差距咁大，所以引來好多誤會。六十年代港人見面時仍互相問候「食咗飯未？」，今天連內地人亦話節食減肥。但希望大家關心印度及非洲等國家，仍有十分一人口係食唔飽；作為香港人不要身在福中不知福。

摩根士丹利對MSCI亞洲太平洋（唔包括日本）2008年純利展望，升幅只有6.3％（其中印尼更只有3.7％、菲律賓跌1.3％）。上述純利升幅能否支持MSCI亞洲太平洋區股市O？

BNP百利達亞洲認為，大量投機資金响商品市場活動，造成商品價格偏高。

瑞士聯合認為，內地航空股股價仍處泡沫水平，唔建議吸納；不但喺咁，連台灣嘅EVA及中華航空亦唔建議吸納。2007年香港到台灣乘客只有七百三十萬人次，台灣到香港八百三十萬人次；香港到台灣乘客中73％係台灣人，即四百二十萬人次，估計其中58％係過境性質，即一百七十萬人次經香港到珠三角一帶。一旦直航估計有一百萬人次台灣人唔經香港直飛內地；再加上中國自由行及旅行團達七百萬人次，即直航約八百萬人次一年，由中華航空、EVA航空、南方航空（1055）、中國國航及東方航空（670）分享，每間公司增加不足二百萬人次，上述升幅對中華航空及EVA純利貢獻並唔明顯，更加遑論對內地航空公司。對國泰航空而言（包括港龍）2007年接待四百萬台灣人來往台灣、香港佔總乘客量15％，如失去其中50％約二百萬人次，即失去總乘客量7.5％，自然增長扣除國泰响台灣及香港航線失去7.5％乘客量，對國泰航空全年純利影響微不足道。

熊市仍未完結

換言之，航空公司股價對直航好處同壞處影響被誇大。國泰受高油價影響，今年純利估計減少45.3％，每股只獲利97仙，現價亦唔見得特別吸引。至於南方航空、東方航空、國航及台灣上市嘅EVA及中華航空更應睇淡。

花旗推介新奧燃氣（2688）及玖龍紙業（2689）。新奧燃氣今年估計每股獲利61.6仙，升25.2％，O十八點二倍，目標價16.5元；玖龍紙業今年估計每股獲利53仙，上升12.7％，O十三點一倍，目標價11.3元。

The good, the bad, and the ugly！2007年10月前嘅股市係the good時代，2007年11月至08年1月股市已係the bad時代；近日股市已進入the ugly時代。經濟收縮影響正逐步浮現，房按作為自動提款機作用正在消失中，加上食物價格及燃料價格上升開始侵蝕美國人購買力。但標普五百指數平均O仍高達十九倍，較過去平均O十五倍高出最少20％，加上美國GDP進入長期低增長期。因此，我老曹認為3月18日開始嘅上升，只係熊市二期反彈而非熊市結束。 1966年嘅美股熊市糾纏十六年；1999年日經平均指數熊市長達十三年。呢次美股熊市早喺2000年4月開始（2007年10月指數創新高，由美元貶值造成錯覺產生）。

受國際經濟形勢影響，今年香港經濟比較上困難；連帶我老曹响決策上同判斷上亦變得小心謹慎，好多投資計劃將暫緩。

當前國際資本市場發展局勢唔明朗，投資者想喺今年獲資金增值變得非常困難，响資本市場甚至達到保本亦唔容易；面對銀行存款（港元計）只得1厘息，總不能睇住D鈔票一天一天貶值吧?!

去年10月前响股票市場賺點錢睇落好似好容易，點知10月過後股票市場變成「坑子」，一唔小心資本便被「坑了」。離開股市到物業市場溜溜，賺它一個 10％至15％仍然容易，仲有黃金及外滙市場，賺點小菜錢仍然唔算難。踏入今年4月連物業、外滙及黃金市場亦此路不通；2008年只過咗一季，投資理財已咁困難，往後日子點過？唔通就只有眼白白睇住辛苦賺返來嘅金錢，擺响銀行一天一天瘦下去而自己毫無對策？做人有時都幾無奈。

兒時睇戲（指粵語殘片），每當有惡人蝦好人時，危急關頭必定出現陳寶珠，出來挽救好人兼擊退惡人。戲院內一見陳寶珠出現便全場鼓掌，大叫陳寶珠嚟啦，好人有救啦！現實生活冇呢回事；甚至摩通救貝爾斯登最初出價每股2美元（趁你病、攞你命）。2007年初以每股140美元買咗貝爾斯登者唔知有何感想？其後加價至每股 10美元……。現實就是咁醜陋。

今天投資者們，請Cheer up，因為the worst is not yet over！中國、紐西蘭、澳洲及英國經濟開始進入放緩期；美國經濟增長放緩正逐漸擴散到歐洲、中國、澳洲及紐西蘭。英國已打算減息。

今年是CDS問題

彭博報道JWM Partners LLC公司由前長期資本管理公司嘅John Meriwether負責，今年响固定收入對沖基金市場上，至3月14日失去24％資本或虧損10億美元，雖然唔及1998年長期資本管理公司虧損大（當年蝕咗40億美元，由聯儲局出手挽救）。但已被迫出售證券去應付孖展Call。此乃瑞士聯合銀行撥備400億美元而首季虧損190億美元，令主席辭職及德意志銀行撥備25億歐羅（39億美元）後又一單。

各位都聽過CDS（credit default swaps），即係為CDO（collateralized debt obligations）提供擔保。今年有45萬億CDO到期，如發債機構無力還款，便由保險機構承擔。保險公司真係承擔得起大量呆壞賬咩？有人話 2007年係CDO問題、2008年將係CDS問題，美林已起訴XL Capital Assurance，因為該公司曾為30億美元CDO提供擔保。

美國住房價格回落10％後，暫時穩定下來，高盛估計未來二年美國商業樓價有機會回落21％到26％。嗰D購入CMBS（Commercial Mortgage-backed securities）公司進入有得震冇得瞓時代。根據高盛分析員William Tanona估計，貝爾斯登、花旗、摩根大通、雷曼兄弟、美林證券及摩根史丹尼等，今年第一季為CMBS撥備將達72億美元，因為佢地响此項目上共借出 1410億美元。

當美股進入熊市，通常新興市場跌幅係美股一倍或以上。投資新興市場所帶來虧損將陸續公布；例如越南股市3月1日至25日回落21％，今年回落46％。

外滙方面，冰島已加息到15厘去支持貨幣滙價，冰島Krona去年11月6日至今兌歐羅回落40％、兌美元回落32％。歐洲從事利差交易者損失慘重；上述情況會否响紐西蘭元上出現？

聯儲局已動用60％借貸能力（聯儲局借貸能力係8000億美元，已動用其中4800億美元，仍有3200億美元借貸能力）。好多人以為聯儲局可以印銀紙，印鈔機構叫Bureau of Engraving而非聯儲局，聯儲局只有借錢能力，即從市場上借入資金再借畀有需要機構。因聯儲局有信用兼借貸能力強，至於餘下3200億美元借貸能力能否應付45萬億CDO到期（萬一出事率高於1％）？到時將出現聯儲局亦冇錢借嘅尷尬局面（除非國會立即批准擴大聯儲局借貸能力）。

鼓吹撈底不要信

股市經過五個月回落，唔少分析員鼓吹撈底。請問2000至02年10月納指下跌80％期間，分析員發出幾多次撈底訊號？既然佢地事前見唔到2007年 10月股市見頂，點解要信佢地嘅撈底分析？壞咗嘅鐘每天都可以準兩次，但有邊個信唔行嘅鐘？3月18日雖然出現股市指數同RSI背馳可支持一次似樣反彈，但A╱D線並冇上升多少。即除大價股外，細價股冇參加呢次反彈行動。道指交通分類指數由今年1月上升至今代表可見美國經濟唔會出現衰退，只會出現放緩（即GDP增長率可能少於1％）。

細細個時睇過鐵金剛主演嘅From Russia with Love!，近年卻冇人注意1998年至今俄羅斯股市上升二十四倍。過去六個月全球股市回落，俄羅斯股市仍升44％！今年申請加入WTO，如獲批准俄羅斯嘅豐富天然資源將改變唔少原材料供求關係，包括石油、天然氣及鐵礦石。今年係咪原材料價格止升期？俄羅斯會否帶來「愛」?!

投機資金炒起油價

今年1月美國用汽油較2007年同期減少4％、2月用汽油減少3.2％；全球石油產量今年首季則上升3.5％（需求只上升2％）。第二季產量估計上升3.3％亦超過需求，第三季產量估計上升4.1％。

去年7月起石油需求開始回落，點解油價不跌反升？根據華盛頓市汽車專家Ed Wallace分析：係投機資金作怪。2000年只有90億美元响石油期貨市場活動，家吓係2500億美元。即多咗2410億美元流入石油期貨市場將油價炒起！

過去人生七十古來稀；古時人類好少能活到七十歲。但到咗今日所有六十歲香港人，大部分可活到八十三歲，退休日子或需延遲到六十五歲或做更充足準備才可退休。有D人仍然六十歲退休，可從事part-time工作，亦可從事顧問工作，有D人轉工目的係減少工作壓力或爭取多D閒假。換言之，呢一代香港人已好少真正六十歲退休（半退休者較多，以便有多D時間從事運動或享受生活）。因為退休後生活係咪寫意，背後要有金錢嘅支持。美國人退休後只有6.4％人口毋須降低生活水準；退休後生活可能較退休前使得仲多（例如享受閒假及增加醫療開支）。

我老曹再一次強烈反對四十五歲前退休，太早退休除非家財萬貫不然遲早悶死收場，因為你退休你嘅朋友未退休，遊山玩水六個月後仍可以做乜嘢？如五十五歲重出江湖因同社會脫節，往往以損失慘重收場。由於人類可活到八十三歲，最佳退休年齡應係六十五歲。六十歲或可開始半退休，五十五歲便早咗D。至於四十五歲前就退休，絕對係錯誤選擇（最易發生婚外情或半途再出來做事）。搞到自己上唔到天堂、落唔到地獄，只能半天吊。

曹仁超．2008-4-09

投資者日記　曹仁超　2008-4-09

65歲最適宜退休

4月8日，周二。恒生指數跌267.07，收24311.69，成交877.4億元。4月期指回落361點，收24298點，低水。中石化（386）跌4.3%、國泰航空（293）跌2.1%、國航（753）跌3.7%；過去十二個月航空用油價升70%。中遠太平洋（1199）回落6.3%，因高盛降該公司評級，其次係德意志銀行，以及燃油成本亦大升。

英國樓價大跌

格老認為呢次次按危機係美國近五十年內最差一次，佢估計美國房價回落响2008年結束，最遲2009年年初。英國樓價3月跌2.5%至191,556英鎊一間，係1992年以來跌幅最大一個月。事前分析員估計只回落0.3%，上述消息令英鎊回落至1.9767美元。

紐西蘭商業信心亦跌至三十三年內最低，64%企業估計未來六個月經濟會轉差。紐元兌79.62美仙，估計响9月30日前會減息，房屋銷售2月份跌至七年內低點。

米價升至新高成21.5美元一百磅，因菲律賓計劃今年增加入口42%至2.7百萬噸。依家全球存米跌至1983至84年以來最低，過去二十年消耗量卻上升40%，因人口增加。今天响香港大學見到莊陳友兄，佢非常關心非洲兒童唔夠糧食問題；今天响印度及非洲呢類國家仍有十分一人口食唔飽（或唔夠營養）。六十年代我老曹雖然貧窮，但從未食唔飽。不過，有鄰居曾同母親借兩斤米去煮飯餸腐乳。

香港人很幸福

1982 年8月中國政府宣布收回1997年7月1日香港主權，林行止兄同我老曹曾响《信報》大駡共產制度行唔通。當年有內地官員來港請我老曹吃飯，並保證香港人响「97年後一定有飯食」！佢此語一出，我老曹呆咗一呆。1982年港人已唔擔心冇飯食，但中國內地仍有唔少人食唔飽。

兩地經濟差距咁大，所以引來好多誤會。六十年代港人見面時仍互相問候「食咗飯未？」，今天連內地人亦話節食減肥。但希望大家關心印度及非洲等國家，仍有十分一人口係食唔飽；作為香港人不要身在福中不知福。

摩根士丹利對MSCI亞洲太平洋（唔包括日本）2008年純利展望，升幅只有6.3％（其中印尼更只有3.7％、菲律賓跌1.3％）。上述純利升幅能否支持MSCI亞洲太平洋區股市O？

BNP百利達亞洲認為，大量投機資金响商品市場活動，造成商品價格偏高。

瑞士聯合認為，內地航空股股價仍處泡沫水平，唔建議吸納；不但喺咁，連台灣嘅EVA及中華航空亦唔建議吸納。2007年香港到台灣乘客只有七百三十萬人次，台灣到香港八百三十萬人次；香港到台灣乘客中73％係台灣人，即四百二十萬人次，估計其中58％係過境性質，即一百七十萬人次經香港到珠三角一帶。一旦直航估計有一百萬人次台灣人唔經香港直飛內地；再加上中國自由行及旅行團達七百萬人次，即直航約八百萬人次一年，由中華航空、EVA航空、南方航空（1055）、中國國航及東方航空（670）分享，每間公司增加不足二百萬人次，上述升幅對中華航空及EVA純利貢獻並唔明顯，更加遑論對內地航空公司。對國泰航空而言（包括港龍）2007年接待四百萬台灣人來往台灣、香港佔總乘客量15％，如失去其中50％約二百萬人次，即失去總乘客量7.5％，自然增長扣除國泰响台灣及香港航線失去7.5％乘客量，對國泰航空全年純利影響微不足道。

熊市仍未完結

換言之，航空公司股價對直航好處同壞處影響被誇大。國泰受高油價影響，今年純利估計減少45.3％，每股只獲利97仙，現價亦唔見得特別吸引。至於南方航空、東方航空、國航及台灣上市嘅EVA及中華航空更應睇淡。

花旗推介新奧燃氣（2688）及玖龍紙業（2689）。新奧燃氣今年估計每股獲利61.6仙，升25.2％，O十八點二倍，目標價16.5元；玖龍紙業今年估計每股獲利53仙，上升12.7％，O十三點一倍，目標價11.3元。

The good, the bad, and the ugly！2007年10月前嘅股市係the good時代，2007年11月至08年1月股市已係the bad時代；近日股市已進入the ugly時代。經濟收縮影響正逐步浮現，房按作為自動提款機作用正在消失中，加上食物價格及燃料價格上升開始侵蝕美國人購買力。但標普五百指數平均O仍高達十九倍，較過去平均O十五倍高出最少20％，加上美國GDP進入長期低增長期。因此，我老曹認為3月18日開始嘅上升，只係熊市二期反彈而非熊市結束。 1966年嘅美股熊市糾纏十六年；1999年日經平均指數熊市長達十三年。呢次美股熊市早喺2000年4月開始（2007年10月指數創新高，由美元貶值造成錯覺產生）。

受國際經濟形勢影響，今年香港經濟比較上困難；連帶我老曹响決策上同判斷上亦變得小心謹慎，好多投資計劃將暫緩。

當前國際資本市場發展局勢唔明朗，投資者想喺今年獲資金增值變得非常困難，响資本市場甚至達到保本亦唔容易；面對銀行存款（港元計）只得1厘息，總不能睇住D鈔票一天一天貶值吧?!

去年10月前响股票市場賺點錢睇落好似好容易，點知10月過後股票市場變成「坑子」，一唔小心資本便被「坑了」。離開股市到物業市場溜溜，賺它一個 10％至15％仍然容易，仲有黃金及外滙市場，賺點小菜錢仍然唔算難。踏入今年4月連物業、外滙及黃金市場亦此路不通；2008年只過咗一季，投資理財已咁困難，往後日子點過？唔通就只有眼白白睇住辛苦賺返來嘅金錢，擺响銀行一天一天瘦下去而自己毫無對策？做人有時都幾無奈。

兒時睇戲（指粵語殘片），每當有惡人蝦好人時，危急關頭必定出現陳寶珠，出來挽救好人兼擊退惡人。戲院內一見陳寶珠出現便全場鼓掌，大叫陳寶珠嚟啦，好人有救啦！現實生活冇呢回事；甚至摩通救貝爾斯登最初出價每股2美元（趁你病、攞你命）。2007年初以每股140美元買咗貝爾斯登者唔知有何感想？其後加價至每股 10美元……。現實就是咁醜陋。

今天投資者們，請Cheer up，因為the worst is not yet over！中國、紐西蘭、澳洲及英國經濟開始進入放緩期；美國經濟增長放緩正逐漸擴散到歐洲、中國、澳洲及紐西蘭。英國已打算減息。

今年是CDS問題

彭博報道JWM Partners LLC公司由前長期資本管理公司嘅John Meriwether負責，今年响固定收入對沖基金市場上，至3月14日失去24％資本或虧損10億美元，雖然唔及1998年長期資本管理公司虧損大（當年蝕咗40億美元，由聯儲局出手挽救）。但已被迫出售證券去應付孖展Call。此乃瑞士聯合銀行撥備400億美元而首季虧損190億美元，令主席辭職及德意志銀行撥備25億歐羅（39億美元）後又一單。

各位都聽過CDS（credit default swaps），即係為CDO（collateralized debt obligations）提供擔保。今年有45萬億CDO到期，如發債機構無力還款，便由保險機構承擔。保險公司真係承擔得起大量呆壞賬咩？有人話 2007年係CDO問題、2008年將係CDS問題，美林已起訴XL Capital Assurance，因為該公司曾為30億美元CDO提供擔保。

美國住房價格回落10％後，暫時穩定下來，高盛估計未來二年美國商業樓價有機會回落21％到26％。嗰D購入CMBS（Commercial Mortgage-backed securities）公司進入有得震冇得瞓時代。根據高盛分析員William Tanona估計，貝爾斯登、花旗、摩根大通、雷曼兄弟、美林證券及摩根史丹尼等，今年第一季為CMBS撥備將達72億美元，因為佢地响此項目上共借出 1410億美元。

當美股進入熊市，通常新興市場跌幅係美股一倍或以上。投資新興市場所帶來虧損將陸續公布；例如越南股市3月1日至25日回落21％，今年回落46％。

外滙方面，冰島已加息到15厘去支持貨幣滙價，冰島Krona去年11月6日至今兌歐羅回落40％、兌美元回落32％。歐洲從事利差交易者損失慘重；上述情況會否响紐西蘭元上出現？

聯儲局已動用60％借貸能力（聯儲局借貸能力係8000億美元，已動用其中4800億美元，仍有3200億美元借貸能力）。好多人以為聯儲局可以印銀紙，印鈔機構叫Bureau of Engraving而非聯儲局，聯儲局只有借錢能力，即從市場上借入資金再借畀有需要機構。因聯儲局有信用兼借貸能力強，至於餘下3200億美元借貸能力能否應付45萬億CDO到期（萬一出事率高於1％）？到時將出現聯儲局亦冇錢借嘅尷尬局面（除非國會立即批准擴大聯儲局借貸能力）。

鼓吹撈底不要信

股市經過五個月回落，唔少分析員鼓吹撈底。請問2000至02年10月納指下跌80％期間，分析員發出幾多次撈底訊號？既然佢地事前見唔到2007年 10月股市見頂，點解要信佢地嘅撈底分析？壞咗嘅鐘每天都可以準兩次，但有邊個信唔行嘅鐘？3月18日雖然出現股市指數同RSI背馳可支持一次似樣反彈，但A╱D線並冇上升多少。即除大價股外，細價股冇參加呢次反彈行動。道指交通分類指數由今年1月上升至今代表可見美國經濟唔會出現衰退，只會出現放緩（即GDP增長率可能少於1％）。

細細個時睇過鐵金剛主演嘅From Russia with Love!，近年卻冇人注意1998年至今俄羅斯股市上升二十四倍。過去六個月全球股市回落，俄羅斯股市仍升44％！今年申請加入WTO，如獲批准俄羅斯嘅豐富天然資源將改變唔少原材料供求關係，包括石油、天然氣及鐵礦石。今年係咪原材料價格止升期？俄羅斯會否帶來「愛」?!

投機資金炒起油價

今年1月美國用汽油較2007年同期減少4％、2月用汽油減少3.2％；全球石油產量今年首季則上升3.5％（需求只上升2％）。第二季產量估計上升3.3％亦超過需求，第三季產量估計上升4.1％。

去年7月起石油需求開始回落，點解油價不跌反升？根據華盛頓市汽車專家Ed Wallace分析：係投機資金作怪。2000年只有90億美元响石油期貨市場活動，家吓係2500億美元。即多咗2410億美元流入石油期貨市場將油價炒起！

過去人生七十古來稀；古時人類好少能活到七十歲。但到咗今日所有六十歲香港人，大部分可活到八十三歲，退休日子或需延遲到六十五歲或做更充足準備才可退休。有D人仍然六十歲退休，可從事part-time工作，亦可從事顧問工作，有D人轉工目的係減少工作壓力或爭取多D閒假。換言之，呢一代香港人已好少真正六十歲退休（半退休者較多，以便有多D時間從事運動或享受生活）。因為退休後生活係咪寫意，背後要有金錢嘅支持。美國人退休後只有6.4％人口毋須降低生活水準；退休後生活可能較退休前使得仲多（例如享受閒假及增加醫療開支）。

我老曹再一次強烈反對四十五歲前退休，太早退休除非家財萬貫不然遲早悶死收場，因為你退休你嘅朋友未退休，遊山玩水六個月後仍可以做乜嘢？如五十五歲重出江湖因同社會脫節，往往以損失慘重收場。由於人類可活到八十三歲，最佳退休年齡應係六十五歲。六十歲或可開始半退休，五十五歲便早咗D。至於四十五歲前就退休，絕對係錯誤選擇（最易發生婚外情或半途再出來做事）。搞到自己上唔到天堂、落唔到地獄，只能半天吊。

曾淵滄．2008-4-09

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-09

蒙牛增長毋須靠加價

港股一連4個交易日的大升三日，昨日終於出現調整，恒指收報24311點，跌267點，不算多。昨日蒙牛（2319）公佈業績，純利9.36億元，上升29%，但是毛利率則下降0.4%，這表示成本上升而售價不變，純利的上升是靠營業額上升所致。蒙牛的起家是個民企的奇，你可以在書局裏找到不少有關蒙牛老闆牛根生發達的故事。早在上市初期，我已買入這股，當時蒙牛獨具慧眼，以8000萬人民幣獨家贊助湖南星電視的全國超女比賽節目，結果這個節目竟然是全國最熱播的節目，從此蒙牛就成了全國最知名的品牌。中國這麼大，要在品牌上打出一個名堂，一般得在中央電視台花數十億元以上才可能打得響，蒙牛只花區區的8000萬元而一炮而紅，可見牛根生的確是一個很有魄力的人。蒙牛股價也從上市初期的4元升至35元，然後隨大市下跌至16元反彈。我自己則早在蒙牛股價突破10元大關時就賣掉了這隻股，賣了之後就一直沒機會買回這隻股，當時我低估了賣牛奶的生意。我自己一包牛奶喝好幾天，用來加入咖啡用的，那裏想到後來股民認為牛奶是一種中央政府鼓勵消費的內部需求消費產品，炒內需股的熱潮就將蒙牛股價一再推高，至今，蒙牛這隻股的股價21元，算是調整了不少，但仍然是受到熱捧。

善用品牌搶佔市場

蒙牛PE依然近40倍，不算低，當時我賣掉蒙牛就是擔心PE已經太高，只不過市場願意付不同的PE來買不同的股。發展前途好、年年純利可以保證大幅上升的話，高一點的PE是可以接受的。不是嗎？中鐵（390）一上市，PE就近40倍；之後，股價炒上12元，PE更高達60倍。還有，阿里巴巴（1688）一上市，股價就炒至PE 200倍，我一直想買而沒有買，這麼高的PE，嚇壞人。現在，中國通脹問題嚴重，蒙牛的牛奶售價必須得到中央批准才能提高，昨日公佈業績時，有記者問蒙牛有沒有申請加價，但是管理層沒有直接回答這個問題，只說中央一定會允許合理的加價。是不是一定要加價才能提高利潤？不一定。牛奶是一種需求彈性相當大的東西，別的品牌加價而蒙牛不加價，不一定是壞事，可以趁機搶佔市場佔有率。

林行止．2008-4-09

林行止專欄 林行止 2008-04-09


各國大興土木商品長期看漲
　　
昨文說假如投資股市，中國股票的前景比美股佳，原因是今年兩國ＧＤＰ增幅有雲泥之別；不過，若問現在投資股市或商品期貨哪一種盈利較優，筆者傾向於後者。當然，商品期貨指的不僅僅限於期貨交易所上牌（有不少是所謂未上牌交易〔non-exchange traded〕的商品如鈷、鎂、銠及土等）的商品，開採、經營有關商品的上市公司，亦應在考慮之列。
　　
經驗告訴大家，即使處於熊市，亦有升幅可人的股票；經驗同時顯示，能夠在熊市中獲利的，除了「空手道」高手，必然是對某類股票有過人認識的投資者或內幕客，唯這些均與散戶無緣。正因為如此，筆者認為大體而言，今年投資商品期貨勝算機會較高。
　　
規模龐大的澳洲礦務公司比利通（BHP Billiton，內地譯必和必拓）的行政總裁去周六對《華爾街日報》指出，人類歷史上有三個能源及商品因需求激增造成價格飛升的蓬勃期。第一是十八世紀工業革命後歐洲新興工業國目的在掠奪天然資源的殖民期；第二是第二次世界大戰後即從二十世紀四十年代後期開始的歐洲和日本重建期；第三便是二十一世紀亞洲各國尤其是中國、印度及南亞諸國工業化。世界經濟因為這些國家工業現代化而保持增長，工業化意味對天然資源需求大增，由於供應追不上需求，有關商品價格迅速攀升，是勢所必然的。
　　
這些新興工業國對天然資源的需求，來自工業化之外，還有城市化。聯合國《世界人口展望》的資料顯示，至二○二五年，城市居民佔中國總人口百分之六十六，城市之所以吸引農村人口不斷湧入，唯一原因是有形及無形工業發達令人均收入較高，高入息必然帶來高消費；顧問公司麥健時最近指出中國的ＧＤＰ增長在二○○五年百分之二十五來自城市人的消費，至二○二五年，此比例將上升至百分之三十三（具體數字為二十一萬七千億元人民幣）；印度的情況近似，一九九一年，印度有二十三個人口超過百萬的城市，至二○○一年，這樣的城市已有三十五個。農村是生產基地，城市是消費中心，大城市的快速形成，意味對電力、交通、食水以至住房的需求大增，為了滿足城市人的需求，政府或企業必然要在基建上投下巨資，而基建在在需要原材料……。麥健時的報告指在未來十五年，中國將興建二萬至五萬幢摩天大樓、鋪築五十億平方米道路、一百七十座城市會興建地車；印度新德里州地車第一期工程於二○○五年通車，整項工程在二○二○年完工時，里數和載客量均超過世界聞名的倫敦地車網絡！
　　
上述這些估計，俱作於美國經濟增長放緩之前，不過，專家認為即使美國經濟陷入衰退，對中、印的國內建設亦不會有重大影響，世界銀行去周三發表的報告，指「亞洲國家已成功地把出口重心從美國轉移至發展中國家、歐洲及（中東）海灣諸國」；同樣重要的是，健康的財政狀況（巨額的外儲備），即使出口稍不如人意，亦可通過財政政策吸引投資、創造就業，而與城市化並存的高消費刺激增長，減低甚至抵銷出口放緩的負面影響。
　　
摩根士丹利最近的報告預期在未來十年，新興國家在基建（包括水、電、物業、海港、公路和機場等）上的投資額達二十一萬七千億（美元．下同），其中亞洲國家佔百分之六十七（主要是中國）、東歐百分之十五、拉美百分之十一、中東百分之四和非洲百分之三；能源專家西蒙斯指出未來十五年世界需要修建十萬里長的輸油管、可提煉五千萬桶原油的煉油廠（成本三十萬億）和裝置五百座岸外鑽井台（成本二千五百億），西蒙斯的「油產見頂論」不是人人同意，但他對各國大興土木、能源需求日增「石油供應業」漸入高潮的預期，大家不可不注意。還有，國際能源局（ＩＥＡ）估計從今年至二○三○年，世界各國在「能源供應基建」（energy supply infrastructure）的總投資額為二十二萬億（其十一萬六千用於發電及輸電網絡）；另一方面，新興工業國城市化已是不可逆轉的發展趨勢，與麥健時齊名的咸米頓公司（Booz Allen Hamilton）估計在二○○五至二○三○年間，世界各國在城市建設上的投資總額四十萬億（其中把供水系統現代化的投資為二十二萬六千億）。這種投資規模，扯緊有關原料供應進而令其價格揚升，是免不了的。
　　
至於如斯龐大投資的資金來源，除了中國、俄羅斯能自供自給，相信石油出口國會擔當重大角色。摩根士丹利的首席貨幣經濟學家三月中旬在一份報告中揭示了一些很驚人的數字，他說以每桶石油百元計，已知石油蘊藏總值達一百零四十萬億，其中海灣國家（ＧＣＣ）佔四十八萬億，石油出口國組織成員國四十四萬億，加拿大、挪威、墨西哥和俄國十二萬億；只要企穩百元，今年石油出口的總收入共二萬一千億……。坐擁以千億美元計的現金財富，石油出口國在世界經濟上的地位已愈來愈重要。
　　
在商品期貨上投資，當然不可能一買便漲，昨天本報第三十一貢的〈滯脹難出現通縮更堪憂─商品牛市臨嚴峻考驗〉一文所陳示的理由，俱言之成理；不過，長期而言（請暫忘凱恩斯的看法），在商品上投資，應該較購進與商品無關的股票有利！

曹仁超．2008-4-08

投資者日記　曹仁超　2008-4-08

中國人富起來要先有法治

4月7日，周一。恒生指數升314.13、收24578.76；成交994.69億元；期指升439點，收24659點。中移動（941）升4.6元，報128.4元；港交所（388）升3.8元，報152.3元；國壽（2628）升1元，報30.6元。呢次上升恒指能否超過2月4日高點25101點？

滬深三百指數升195.12或5.34％，收3845.82。江西銅及柳鋼漲停板。今天出現二個月來最大嘅漲幅。

美元止跌回升，兌日圓升1.2％，收102.65；兌歐羅見1.5692兌1歐羅；人民幣仍上升，成7.0018兌1美元。而估計日本4月9日維持利率不變，人民幣好快升穿7算。

BNP百利達認為，美股由1914年至今，熊市平均維持十五個月；最長都係四十一個月（1938年）、最短嘅四個月（1987年）。相信2007年10月開始嘅美股熊市到2009年2月先結束。

花旗認為，港股進入有吸引力嘅水平，建議分階段吸納；不過，上周機構投資者資金主要流向中國、新加坡及台灣；香港仍面對資金淨流出。

滙豐銀行分析部認為，熊市已由2007年10月開始，並認為係W底；3月18日已見第一個底並推介中移動（941）、交通銀行（3328）及新世界百貨（825）；唔排除反彈後又再回落，到出現第二個底先結束呢個熊市。近日回落由外資拋售引發，相信已差唔多並推介吸納中國股票。至於恒生指數，估計呢次反彈可見26000點。

摩根大通亦推介香港地產股，如新鴻基地產（016）及嘉華國際（173）等，認為近半年本港地產股表現落後地產，尤其係信和（083）同嘉華國際，短期內可追落後。估計2008年只有一萬零九百八十個住宅單位落成；2009年有一萬二千六百七十個，本港住宅單位一二年內仲係供不應求；除非政府更改土地政策，否則本港住宅樓短缺將長期化。

花旗推介中石化（386），估計2008年每股獲利78仙，升19.6％，O八點六倍，目標價14.32元。

各國干預難避免

今天《人民日報》發表關於政府救市嘅探討文章。不論係西方國家、香港抑或中國，真正嘅自由市場從來冇存在過，干預係無可避免。七十年代香港財爺夏鼎基美其名叫積極不干預。例如去年8月至今，美國聯儲局一連串行動亦係干預，至於何時應干預、何時唔使？則富爭議性。夏鼎基認為，當市場偏離正常軌道時，政府應進行干預。但何謂正常軌道又有排抝。

1994年7月30日中國證監會宣布三項救市措施：一、暫停新股發行及上市；二、嚴格控制上市公司配股規模；三、擴大入市資金範圍。出台後第一天股市指數上升33.2％，响三十三個交易天內由最低點325點升上1052點，上升204.13％，其後又回落一年多，响1996年1月19日見512點，跌幅近半。

第二次救市喺1999年5月19日，中國證監會召集全國證券商討論，其後推出改革股票發行體制、保險資金投入及解決證券公司合法融資渠道；6月10日央行更宣布減息；6月14日《人民日報》發表文章堅定信心及規範發展。中國股市指數由5月19日起，喺三十個交易天內上升64％，到2001年6月14日見最高點2245.44，其後出現四年熊市。

2002年6月23日係中國政府第三次救市，宣布暫停國有股減持，引發6月24日井噴，但第二天又回落，之後繼續漫長熊市，可以話呢次救市最失敗。

2004年2月2日係第四次嘅救市行動，出現國務院關於推進資本市場改革開放及穩定發展若干意見，簡指國九條。股市指數一直上升到4月7日，然後又再回落到2005年6月6日。

換言之，1994年至今中國政府曾出現四次救市事件，有些效果良好，有些只有一天反應；2008年4月救抑或唔救?!

理柏中國基金市場透視報告認為，內地A股大漲、大跌情況會反覆出現。面對全球性通脹及經濟減速大環境下，以及大小非流通及投資者行為單一新環境，中國股市情況化走勢仲會反覆出現。

2008年投資策略呢？一、今時今日才Take shelter係咪太遲？二、投資海外（包括中國）？分分鐘新興市場表現較香港差。2003年4月開始嘅股市日日好時光似乎喺2007年10月結束；之後面對嘅卻係風雨交加嘅晚上。信貸壓碎（credit crunch）最終會唔會令美國經濟陷入衰退或只係GDP低增長？連專家都爭抝緊，我地又點知？3月18日開始進入復原期，由於過去五個月所造成嘅傷害幾嚴重，亦非短期內可以好番。4月中花旗、美林及美國銀行三大金融業巨無霸公布2008年第一季業績，到時撥備幾多？華爾街事前估計係咪足夠？我老曹傾向同意格老睇法（即美國經濟未進入衰退期，未來進入衰退期機會已超過50％）。聯儲局能否短期內恢復信貸市場信心？今天要美國人增加消費必須刺激佢地借貸；响失業率向上及樓價向下環境下，有邊個願增加借貸？

台灣

3月17日貝爾斯登响摩根大通收購下先避免破產，雖然喺咁，道指首季仍回落7.6％、標普五百指數回落9.9％、納指回落14.4％。美國股票基金平均回落10.1％、全球股票基金平均回落 9.6％、中國股票基金平均回落21.2％（Lipper數據）、只有黃金基金今年首季仍升5.2％。問題係商品價格繼續爆炸性上升，抑或進入參差頂？

1980年香港工業內移；1984年內部消費行業重新帶動香港GDP上升。反觀台灣，1992年製造業移去長三角，十五年過咗啦，台灣內部消費行業卻未能興旺起來。上述情況會否因馬英九上台而改變?!香港廠商將製造業內移，但寫字樓仍留喺香港，响內地賺咗錢則回港買豪宅兼消費；內地企業亦來港上市，賺咗錢亦响香港買豪宅兼消費，例如體操天王李寧一度係我老曹嘅街坊……楊超更係同屋住。反觀台商卻搬去上海，喺上海買豪宅（或到加拿大及澳洲買豪宅）而唔係番台北市，連消費亦唔番台灣。點樣吸引中國境內二百萬台灣人番台北買豪宅兼消費？

單靠台灣牛肉麵兼貢丸係唔得嘅。香港零售業已集全球名牌喺香港（法國時裝喺香港買較巴黎平、意大利手袋响香港亦較米蘭平……）；香港更成為美食天堂（牛排已達美國水平、甜品較意大利毫不遜色、日本刺身媲美東京、法國菜亦同巴黎睇齊）。至於台灣仍停留喺街邊小食時代。乜嘢棺材板、煎蠔仔餅及燒魷魚……。坦白講唔好搞我，自己已一把年紀，點敢再食呢類街頭小食？唔怕膽固醇偏高咩。至於台灣小籠包水平唔及上海嗰邊美味；日本刺身雖較香港平但水準唔及香港。唯一欣賞係台北市交通網絡搞得幾好，例如巴士接駁地鐵方面較香港好，的士司機服務態度亦幾好（雖然東京的士司機服務態度更好，但日本的士收費太貴）。

內地房產潛力大

2008年第一季係內地股民嘅悲慘世界，無論你買乜嘢都逃唔出一跌命運！高手也好，低手也好，2008年首季大部分基金都係負增長！人們一直崇尚嘅價值投資法或長線投資理論，都被市場徹底顛覆同無情嘲弄。近期連投資房產亦面對拐點。投資黃金，金價亦一下子跌落嚟；投資古董字畫？自己又冇呢個水平；投資債券基金，收益又如雞肋。2008年我哋仲可以投資乜？真係一個大問題。

長遠睇，中國人均收入有一天同香港人睇齊，即係達23000美元一年，到時內地大城市樓價相信亦同香港睇齊。但2007年中國人均收入只有2300美元，幾時才見23000美元？十年、二十年、三十年或者要五十年。從長遠睇，中國房地產潛力好大，前途很好；但短期睇，房價與收入不成比例，短期漲得太快，一旦出現調整便套住咗。日本人叫房產係不動產，即冇法流動。因此，港人收入可以支持今日香港樓價，但內地各城市人收入能否支持各城市樓價，又係另一回事。

去年進軍中國資本市場嘅海外基金亦賠本。例如國際私募基金CVC收購珠海中富29％，收購價8.27元一股，4月3日收市價7.59元。16.5億元投資已虧損超過2億元；瑞士豪西蒙集團嘅華新水泥投資，賬面蝕咗6億元；黑石集團去年9月11日以6億美元（45億元人民幣），入股藍星集團20％，該公司佔三家上市公司即星新材料54.27％、藍星清洗 27.08％，以及瀋陽化工33.66％。至今年4月3日止，藍星集團响三家上市公司市值冇咗80億元人民幣，令黑石集團去年9月投資响藍星集團市值唔見咗16億元。瑞士豪西蒙集團（Holim Ltd.）今年2月以每股26.95元買入華新水泥七千五百二十萬股，收購價20億元，二個月唔夠，華新水泥股價已跌至18.6元人民幣，二個月唔夠，豪西蒙集團賬面冇咗30％或6億元人民幣。

資本市場上冇永遠嘅贏家，去年中國資金出征海外，抑或外國資金湧入中國，結果都係一樣──蝕本。

中國人一向主張勤和儉，事實上，大部分中國人都勤和儉，點解世上最富有國家唔係中國？有人認為，係列強瓜分咗中國財富。中華人民共和國1949年成立後又點？有人認為，係共產制度阻礙經濟發展。1978年改革開放後，中國GDP以每年平均9％速度上升，但我地不妨睇吓東南亞國家、拉丁美洲國家甚至印度，佢地人民何嘗唔係勤和儉？點解無法富起來？反而香港人卻可以富起來？

根據美國耶魯大學教授陳志武研究：分別喺產權與合約權益保護機制。簡單點講就係法治。只靠勤和儉只能支持市場經濟發展到一定程度，卻冇法讓一個國家或地區經濟充分地深化，以及讓經濟實現最大化。五十年代至七十年代香港經濟發展便有賴市民嘅勤和儉；情況同東南亞國家一樣；但八十年代香港經濟繁榮有賴產權與合約權益保護機制（簡稱法治）。當產權與合約權益獲充分保護，可令交易成本迅速下降，市場便可以進行自由選擇，以最平嘅成本完成交易，令積蓄透過市場機制流向股票市場及房地產，進一步創造更大財富；反之，政府權力如不受制衡，司法無法獨立，私人產權與合約權益隨時面對行政權力所侵犯。市民對自己所擁有嘅產權唔放心，便會產生財產轉移到別國或減少投資現象。形成國家或社會一旦達到小康局面後，經濟又再停滯不前。

中國人嘅勤和儉過去三十年，已令中國經濟步入小康；未來三十年中國人均收入能否同港人睇齊？再唔係勤和儉因素，而係產權與合約權益保護機制能否獲充分尊重。呢方面好多東南亞國家、拉丁美洲國家甚至印度都做唔到，未來中國可以咩？勤和儉有如打工仔賺錢，收入永遠無法大幅上升。反而產權喺合約權益獲充分保護下，企業才獲迅速發展，市民透過投資可以富起來。例如恒生指數由1970年100點升到今天24000點，上升二百四十倍，創造咗幾多財富？

以取得營業執照到開業為例，喺香港只要二天（今天到政府部門辦手續，明天開業）；美國要七天；中國要一百一十一天（唔包括星期六及日，如包括大約需半年）。中國勞動成本雖然平，但交易成本卻十分昂貴；因此，做生意中國仍不及香港方便。

香港同新加坡為何人均收入咁高？答案係：一、交易成本便宜。因港人及新加坡人嘅產權及合約權益獲政府充分保障（例如政府不能強佔民居，人民可告政府。由於司法獨立，政府隨時打輸官司。所以港人從不擔心自己產權被政府侵蝕）。政府不與民爭利，只擔任裁判人角色；二、政府唔影響司法獨立權；三、公務員廉潔同高效率。中國能否繼勤和儉之後建立法治社會？決定滬深A股後市點睇。

大行報告仍有價值

通脹率急升令東歐由投資帶動嘅經濟，可能面對硬着陸；上述係IMF警告。去年外資向十個新歐盟成員國（東歐）直接投資393億歐羅，較2000年245億歐羅多出60％。但 2001年至今唔少東歐國家工資上升140％，雖然升幅咁大，但工人仍流向西歐國家找工作；因為東歐平均工資每月只有908美元，而西歐卻有4575美元一個月，形成當地勞工不足。估計2008年直接投資東歐資金將大減。

美國股票經紀行Schwab問：2007年第三季華爾街一千八百位分析員高估上市企業純利8.2％；第四季更高估33.5％。咁嘅水平邊度需要分析員？近年大行分析報告水平每況愈下係不爭事實。但我老曹認為仍有一定參考價值。佢地對企業純利估計，通常視乎股市水平而打折，例如去年10月股市興旺期，我老曹將佢地嘅純利估計打個七折；今年3月本人將他們純利估計打個九折。不如意事十常八九；投資成功唔係眼光獨到而係策略運用。十項投資中八、九項係虧損都唔怕，因早已止蝕離場；雖然只有一、二單命中牛眼，但因為賺100％回報。即只要命中一單已可抵銷九單虧損；如命中二單便十分和味。

曾淵滄．2008-4-08

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-08

大市越升越唔敢追入

港股進入4月份之後，越升越有，升到你不信。清明節前的3個交易天狂升，昨日再升，升幅也不少，恒指升1.29%，恒生H股指數更上升2.15%。H股升得多，是因為A股升得更多，上證綜合指數升4.45%，報章大字標題說中央證監打算救市。北京奧運聖火已經在世界各地傳送，是奧運近了，股市氣氛好轉？是中央官員覺得過往的奧運狂熱泡沫已經壓抑夠了？基本上，內地股市是升是跌，完全掌控在中央手上，去年炒得過熱，冷卻冷卻；現在跌得太急，扶持扶持也是正常的。昨日港股成交第一的就是A50中國基金（2823），一隻專門投資中國A股的基金，成交額高達71億元。股市一下子升得如此之急，許多人是走了寶。從3月18日之後，我就不斷地說熊市大反彈的時間到，過去4個交易日的急升，使到不少之前已經售光股票的人感到十分後悔。昨日早上在地鐵車廂中，就聽見鄰座一對夫婦在唉聲嘆氣，嘆息之前低價賣光了股，現在眼見股價大幅回升，不知怎麼辦？電台也多了聽眾打電話來問可以不可以追貨？「連升多天，再往上升的空間有限」這是電台股評家的標準答案，股評家往往喜歡勸股民先等一等，等調整回跌時再買，可是，事實往往是，你想等一等再買，卻發覺等多一天，股價再貴一些，等多兩天，你已經沒耐性等了，只好高價追貨。

揀股博反彈長短線有別

昨日，三隻內地保險股的股價都表現得很不錯，中國財險（2328）升6.64%，平安保險（2318）升5.23%，中國人壽（2628）升3.38%。為甚麼升得如此急？因為過去跌得太重。中國人壽從53元跌至25元，跌幅超過一半；平保跌得更重，由124元跌至48元，跌幅超過6成；跌得最重的是財險，由17元高位跌至不足6元，跌幅65%。才半年時間，五行三保是最受到熱捧的股，突然間，最受捧的股成了人踩我踩的股，有趣的是，昨日三隻保險股的升幅恰好與這三隻股的跌幅成正比，跌得越重，反彈越強。從博反彈的角度來看，我們可以選跌得最重的股，但是，從長期投資的角度來看，我們一定得選跌得最輕的股。長遠來說，在一場熊市中跌得最輕的股是最有實力的股。

林行止．2008-4-08

林行止專欄 林行止 2008-04-08


奧運期近民心振奮內地股市反彈可期
　　
中國股市跌幅甚大，小股民痛不欲生、呼天搶地，只差沒有上街遊行，在這種情形下，政府應否救市，引起廣泛討論；筆者當然贊成不救市，除了市場的事市場自行調節的大道理，還有只有經過跌市的洗禮，投資者的心智才會成熟。不過，與股市體積龐大政府無法扭轉跌勢的香港及其他自由市場不同，筆者認為中國政府有能力有辦法有工具救市，原因是內地股市並非完全自由，其升降可說是為政治服務，當股市升得太高（與實際盈利脫節）當局擔心會出現對「社會和諧」具破壞性泡沫時，便推出收縮性的財政和貨幣政策，同時釋出官股；一面收緊銀根、對投資活動作種種限制，一面增加股票流通量，升市急剎車掉頭而下，是理當如此的。在當局認為股市跌得太殘股價與盈利脫節且股值無法反映當前經濟實力時，採取與推跌股市相反的手法，一樣可收宏效。大家不可不注意的是，中國政府掌握豐厚的資源和立法及行政權，自由經濟體系下的政府辦不到的事，中國政府做起來並無困難。配合政府政策及政治氣氛調控股市，是中國金融策略的一大特色。
　　
政府有辦法壓低、炒高股市，由於政府決策過程缺乏透明度，內地股市遂成為內幕客的天堂─也許不久後會捉若干內幕客示眾、判刑，以紓股民的怨氣─但未必便是散戶的地獄，那些能夠克服貪婪（貪得無厭者圖一夕發財）與恐懼而又精通投資之道的散戶，是可以從實力研究和走勢揣測中找到賺錢機會而有所斬獲的。如果股市是所有散戶的地獄，有誰願意入市等待宰割！
　　
內地股市暴瀉後必會回升，撇開「升得高跌得重」的陳腔濫調，僅僅是為了實現日後國企通過上市吸納民間閒資作更有效益用途這種規律，股市跌後肯定回升；有跌有升的股市等於帶給散戶以希望，這樣的股市才有吸引力。
　　
政府調控經濟，股市受其左右，在所不免，這使內地企業前景頗為難測，比方說，國際油價上升，內地有油產的油公司受惠，股價理應上揚，但當局一聲命令，不准汽油加價（或限制加幅），有油產的公司固然無法獲得油價上升的好處，那些進口高價原油的還可能會虧損。政治的介入，令市場機制失效。
　　
當前令中國政府困擾的事甚多，然而，以北京政府的高度集權，施政具如手使臂的高效率，因此不難解決。在經濟線上，其當前的要務是遏制通貨膨脹，而很快會竟全功，是可以預期的─如統計數字與最高決策人公布的目標數字不符，下級官員自然知道如何加油或滲水以免領導人臉上無光。不是筆者故意貶低內地的經濟統計數據的可信性，而是在現行制度下必然如此。不過，話說回來，中國政府貯存了充足的糧食，源源供應令糧食不必隨國際價格亂舞，基本民生問題解決，通脹率達標難度不算太高。
　　
內地股市的去從，從政治大氣候看，當局雖然近日一再表明不會救市，但由於跌去不少，短期內股市回升可期，這固然是從財務角度衡量，許多上市公司價格已企於「合理」水平；更重要的是，股市又呈生機，正好反映了股民（進而全民）歡欣鼓舞迎奧運的樂觀心情，同時又可顯示內地人民的情緒不會因藏獨分子的搞事而不安；反過來看，股市敗部復活、從低處回升，足以看出內地人民為北京奧運而驕傲、雀躍的情緒，在奧運快將舉行及舉行期間，預期一個較具活力和欣欣向榮的股市，應該不是奢望。
　　
國內的政治或政策市不易測，預測恒生中國企業指數則不太難。高盛去周發表一項研究，指出假如今年內地的ＧＤＰ增幅百分之十，在港上市的國企公司今年每股盈利增長在百分之十五至十七之間，這等於把目前的十八點八二倍O向下調整至十四點二倍，平標準普爾五百指數以○八年利潤計的O十四點三倍。相比之下，恒生中企指數便較吸引，因為美國ＧＤＰ今年增幅（如果有的話）可能在似有若無的百分之一至二之間，在同一O水平，假如投資股票的話，購進高經濟增長地區的股票，似為明智選擇。
　　
代郵　Ｗ．劉先生，the Baton Passes to Asia譯為「接力棒已交給亞洲」較正確，謝賜教。
　　
有關老鼠何以稱老（本欄二月五日），何永祥先生在其公子協助下，找出並傳來二份有關論文─李文澤的《宋代語言研究》（北京線裝書店，○一年）及王力《漢語史稿》的〈語法的發展〉（科學出版社，一九五八年），對老鼠的得名，說之甚詳，謹此致謝。

曾淵滄．2008-4-07

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-07

熊市反彈目標26000-28000

年紀漸大，身體的抵抗力越來越差，一離開香港就出毛病。復活節假期在台北士林夜市胡亂吃了一些東西就瀉肚子，清明節到米蘭公幹開會兩天，天天鼻水直流，染上了花粉症。人活還是身體健康最重要，否則無福享受賺來的錢。年紀輕的時候，出外公幹當免費旅行，好不快活，年紀大了，坐長途飛行航班是受罪，城大教職員出外公幹，以我的等級只能乘經濟艙的位置，無法睡覺，只好自己倒貼，提升至商務艙。對女性而言，米蘭是購物天堂，不少旅遊書都說在米蘭買國際名牌的服裝、手袋、鞋子，不但款式新，價格也比香港便宜。香港是個免入口稅、免消費稅的地方，為甚麼名牌服飾會比米蘭貴？難道這是名牌公司的營銷戰略？特地抬高香港的售價以顯示自己的名牌？香港股市的確出現一個很大的反彈，恒指從3月18日開始反彈至今已有20%的升幅。從過去的經驗來看，熊市反彈的幅度應該是下跌幅度的50%至67%之間，以去年10月恒指近32000點來計算，至3月18日下跌幅度近12000點，50%反彈為26000點，67%反彈為28000點，希望能看得到。

嘉國績佳估值吸引

本月份，美國還會再減息，布殊與伯南克已決定不顧一切，不惜任何代價來挽救美國股市，他們很清楚的知道，扶持股市就是阻止消費者信心崩潰的最佳方法。美國消費者信心一失，就是全球經濟衰退，美國的次級按揭問題是過去半年來全球股市泡沫爆破的導火線，但是，美國股市所受到的打擊竟然是全球最低的，布殊與伯南克功不可沒。過去幾年，嘉華國際（173）是地產拍賣會的常客，也是勇敢的競價者，特別是2002年至2005年之間，其他地產商都不敢競價，嘉華國際卻勇冠全場，取得好幾幅土地。現在，這些土地開始為嘉國賺取大量的利潤，再加上高價出售部份銀河娛樂（027）的股票，使得嘉國2007年的業績破紀錄，達24.5億元，每股盈利1.0027元，扣除出售銀娛的特殊利潤，核心業務每股仍有0.325元的利潤，現價3.21元，核心PE 9.28倍，是相當有吸引力。我已持有嘉華國際股票多年，是2002年買的，如果把獲送的銀河娛樂股票價值算進來，手上的嘉國股票是免費的。這又是另一個長期投資的成功例子。

曹仁超．2008-4-05

投資者日記　曹仁超　2008-4-05

尖頂與圓底

4月4日，周五。是日清明，掃墓去也。3月18日恒生指數20572 點係咪見底？以過去經驗，底唔係一天整出來嘅，走勢上有「尖頂、圓底」之說，即股市見頂往往十分尖，例如去年10月30日恒指31958點時係尖頂；至於見底之時，通常形成豉油碟形嘅圓底或狗齒形參差底，好少係尖底。何況由去年10月30日與12月初拉出來嘅下降軌仍未升破。但唔排除個別股份（尤其係二線股）見底。經過去年10月30日至今年3月18日下跌後，出現反彈已係估計中事（熊市二期第一隻腳）。「Be greedy when others are fearful」亦係畢非德名句，3月18日美國put╱call比率有59％分析員睇淡，加上恒指响3月17日急跌1000點，都係拋售力量漸被消耗嘅訊號。更何況距離10月30日高點已有35％，反彈前跌幅31.8％可升3620點，家吓已完成；至於能否反彈前跌幅50％？比較上困難，因為响 25000點以上蟹貨十分多。

全球進入反槓桿時代

昨天多謝方潤華兄嘅教誨。《論戰》一書乃驅騾之作，較諸商界策馬加鞭者，自然貽笑。雖然明知自己係騾，一定追唔上馬，加以驅趕亦不致過分落後；經四十年努力總算略有所成，何妨獻醜。既可澤及貧困亦可公諸於世作為參考之用。言歸正傳，八十年代經濟環球化加速，令美國CPI增長率進入回落期，引發長期利率下降，令金融市場擴大槓桿比率，大量衍生產品、對沖基金等應運而生。記得1970年我老曹買第一個住宅單位時，銀行係唔做分期付款嘅；當年地產商（新世界發展）提供首期先付樓價一成，打樁完成再付樓價一成，起到三樓時再付一成，入伙時付清……。1970年我老曹揸住8000元現金，膽粗粗買咗一間價值 68000元嘅住宅，幸好1973年8月入伙時已有足夠付清樓價嘅錢。1975年本港銀行才開始提供入伙住宅五成按揭，但樓花仍免問……。

美國2007年次按危機，起因係美國金融界唔再遵守樓按首期20％嘅守則，利用種種方法令買樓者可避免先付樓價首期嘅20％；當2006至07年樓價下跌10％時，次按債券立即出問題。相信次按危機之後，全球金融界將進入反槓桿時代（deleveraging），上述係未來大趨勢。

1997年第三季起香港樓市泡沫爆破時，香港銀行提供住宅樓70％按揭，即首期要付30％。初期香港樓價只回落30％，仍未出問題，直到樓價跌幅大於 30％，便產生負資產一族。反觀美國樓價由2006年8月至去年12月只回落10％已出現負資產群；如再回落多10％點算？由於3月份非農業就業人口減八萬人，係五年內最大跌幅（2月同1月只減少七萬六千人），失業率係5.1％，估計今年4月底再減息半厘，但幫助唔大。美國面對嘅係信貸收緊期，因為再冇金融機構願意免首期付款而提供樓按，上述才係問題所在！過去十八個月美國住房價下跌10％、美國業主財富損失約3萬億美元，如再回落10％，真係dido。近日道指技術表現轉好，可支持短期上升，但客觀形勢由去年8月至今並冇多大改變，即信貸仍在收緊中。

今年首季對中國股票投資者而言亦上咗寶貴一課。响三個月時間內，滬深三百A股指數回落40％，過去兩年證券行內充滿歡樂嘅日子，依家突然變得氣氛沉重，例如爭拗政府救唔救市，寫文章者自己亦嘈起來；為咗賣股唔賣股，夫妻之間甚至打起來。

內地投資者已竭斯底里

上周北大教授霍德明表示，政府唔應該用降低印花稅來救市，而遭到萬名網民攻擊。《財經》雜誌主編胡舒立發表文章「何必諱言政府不救市」，亦遭股民謾罵，可見內地投資者已歇斯底里，不能理性討論問題。滬深三百A股指數由去年10月16日6124點回落到上周四最低點3271點，跌幅46％，相信被綁嘅股民唔少，此乃新興市場嘅特性。1970年1月至73年3月恒生指數由100點升上 1774點，上升十六倍；然後又回落至1974年12月150點，下跌91％。滬深A股過去兩年多時間上升五倍，然後响五個月時間內下跌接近50％。唔成熟嘅股票市場因缺乏對沖工具，往往炒單邊（即上升之時大部分人睇好，令股市升完再升，睇淡者只能唔買入，但不能拋空；一旦跌市出現，大部分人陷入恐慌性拋售，亦冇淡友平倉去抵銷拋售力量，形成升市可以升到你唔信，跌市亦可跌到你心驚）。去年10月編織「黃金十年夢」者，今天去咗邊？去年10月唔係有人睇滬深三百A股指數可見10000點咩？內地跌市會否因降低印花稅而改變方向？

如參考1973年3月至74年12月香港恒生指數表現，降低印花稅只可引發股市短期反彈，因散戶入市，但機構投資者繼續減持，最後仍係跌市。股市既可出現非理性上升，當然亦可出現非理性下跌。從依家咁多內地投資者寄望政府救市睇嚟，恐怕內地A股指數距離見底之日仍遠，短期或會反彈，但大方向唔會改變。利用鐘擺理論分析──股市往往由一個極端走向另一極端，而唔會响合理水平停下來。滬深三百A股指數可否例外？

越南投資環境未如理想

今年我老曹响高盛證券舉辦嘅投資研討會上認識一位讀者，佢喺越南做生意已有數年，有當地親身經驗。佢話我老曹知越南政府嘅貪污情況，較內地有過之而無不及。去年小女一個人跑去越南「自由行」，响胡志明市機場認識一位由香港去咗越南十年多嘅港人，帶佢遊遍整個胡志明市。小女回港後叫我老曹唔好去越南投資，因為好多嘢未上軌道。事隔一年，越南VN指數已面目全非，單係今年第一季已下跌44％【圖】，跌幅超過滬深A股。

去年IMF曾要求越南政府好好管制股市！佢地真係咁做，而且做得好徹底：就係「指示」銀行唔再借錢畀市民及公司去炒股票！今年3月因通脹率升上 20％，政府更變本加厲，「指示」銀行停止貸款。股市大跌後，政府要求官方投資機構（SCIC）入市吸納股票去支持股價！3月27日下令上市公司股價每天波幅只可以1％及銀行停止代客出售股票；4月3日改為每天波幅2％。上述行為嚇怕咗外資，唔少外資表示不敢再投資越南股市矣，如有機會便抽調資金離開越南。政府干預市場，好多時都產生反效果。

去年金價喺650美元之下時，珠寶業需求十分大；一旦高於650美元，上升力量主要來自投資需要。珠寶業一向佔黃金總消耗70％，投資需求只佔 30％。金價超過650美元以上，支持力卻來自投資需要，形成近日金價飄忽不定。再睇睇美國樓價表現同中國股市表現，擔心世界正走向「減債──通縮期」。 2003年4月時，三十年期樓按利率只有5.25厘，曾引發美國樓價大升；上周房利美提供嘅三十年樓按利率係5.87厘，卻無法再刺激美國樓價上升。 2003年4月美國樓價仍處上升周期，2008年4月美國樓價卻在下降期。食物價格上升、汽油價格上升，加上美國GDP增長率放緩，大大削弱美國人嘅供樓能力（何況今年4月美國樓價較2003年4月高好多）。一旦美國人進入減債期而減少消費，可引發全球通縮；上述情況1990年起响日本出現，1997年第三季起亦响香港發生。OECD國家CPI最主要成分係工資同樓價，唔係食物同汽油。我老曹認為，3月份金價見1036美元一盎斯係另一個泡沫，依家正形成下降軌。如美元滙價穩定下來（例如今年5月），唔排除金價後市進一步大跌！

過去七年美元兌歐羅已回落50％（最近兩年跌幅達30％），係1971年浮動滙率以來最低。美元回落嘅理由好多：一、2001年1月1日起減息。二、 2002年前美元兌歐羅偏高。三、去年8月至今受次按危機影響，聯儲局積極減息。今天美元利率較歐羅利率少2厘到3厘，令歐羅變得十分吸引。四、美國 2008年第二季GDP極有可能出現負增長。五、短期人民幣加快升值，估計再升10％。但值得注意嘅係，美國2月份收支赤字只佔GDP 4.7％（一年前超過6.5％）。今年油價急升，2月份美國入口原油261億美元，佔2月份收支赤字45％。即係話如油價回落，美國收支赤字可進一步減少。後市展望美滙短期睇1.6美元兌1歐羅，長期睇1.3美元兌1歐羅。

曹仁超．2008-4-04

投資者日記　曹仁超　2008-4-04

美減息周期近尾聲

4月3日，周四。今天恒生指數升392.2，收24264.63；成交914.95億元。恒指已略高於250天線24139.61，呢次到底係同250天線吻別，抑或係熊市响3月18日結束？4月期指高水，升419點，收24220點。

滬深三百指數出現50天線跌穿250天線後，進入熊市二期反彈，今天升102.72。

中國重演政策失誤致惡性通脹　　一年前投資者仲係滿懷熱情，因滬深三百A股响兩年內上升500％，掀起全民炒股狂潮。雖然專家們接二連三提出警告，但股市卻一再創新高，警告股市泡沫者都成為被嘲笑對象，每個人都高談闊論自己賺咗幾多錢、仲準備再投幾多錢入去。去年9月我老曹一家人到上海玩，晚上做腳底按摩時，四個盲人喺度高談闊論自己嘅投資心得，電視機播映一名浙江大學經濟系教授勸投資者小心，一位盲人說「開眼嘅人又點夠盲眼人心水清」！

去年10月17日滬深A股由5891.72回落，由於內地人從未見過超級大熊市，認為只係健康調整，11月底大量資金入市，股市又止跌回升。根據JP 摩根證券分析師李晶估計，內地公司將擁有嘅閒置資金都投入股市，去年12月底股民人數達一億五千萬。到2008年首季，滬深A股指數卻由2008年1月 14 日5756點回落到4月3日3457點才反彈，一季跌幅高達39.9％，好多散戶血流成河。

今年第一季人民幣升值4％，內地銀行手上外滙儲備400億美元，賬面上損失幾多？家吓困局係人民幣缺乏有效對沖工具，如人民幣加快升值，對內地銀行純利壓力都幾大。

大摩羅奇話，1970年代美國迷信核心通脹理論，導致財政政策嚴重失誤，令短期利率變成負利率，因此無法壓抑通脹率，引發七十年代惡性通脹。估唔到上述政策失誤今天响中國重演，中國一年期存款利率只有4.1％，CPI升幅卻高達8.7％，形成泡沫經濟。如未來任由人民幣升值，將令股市、樓市出現重大損失；如任由負利率情況維持落去，內地通脹問題則無法解決。

信貸壓縮（Credit crunch）開始影響造船業，唔少造船訂單被取消。

A股仍缺乏吸引力

滬深A股今年首季跌幅接近40％，令A股平均O由去年10月超過三十五倍回落到較合理嘅二十倍（以估計純利計）。二十倍O到底能否企穩？以五十隻最活躍 A股市值同香港H股比較，仍高出80％到120％，因為H股早由去年11月回落，令A股回落冇拉近同H股股價嘅差距（今年1月A股股價更一度高出H股 120％）；响過去正常時期，A股只高出H股20％至40％。站喺純投資角度睇，A股仍缺乏吸引，短期升降又係另一回事。

IMF將今年全球GDP增長率由4.1％下調至3.7％，為2002年以來最慢增速。IMF認為，受次按危機影響，全球經濟已逐漸喪失增長動力，明年增長率下滑至3％嘅機會率已上升到25％（如全球GDP增長率只有3％，代表世界經濟陷入衰退期），並將美國GDP增長率由1.5％降至0.5％、歐羅區降至1.3％、亞洲區降至7.6％。

萊斯TSB被高盛降級而回落，BNP百利達亦回落。美國次按危機漸漸影響歐洲銀行股，例如瑞士聯合再跌3.9％，收 32.66瑞郎，因估計今年陷入虧損。索羅斯形容呢次次按危機係美國1930年以來最惡劣嘅一次，佢認為近日回升只係風眼，並計劃寫書去解釋呢次次按危機嘅形成及影響，並可追溯至1980年。索羅斯旗下量子基金响去年回報高達32％，證明佢寶刀未老。佢估計，聯儲局4月只會減息0.25厘，而且未來再冇減息空間。雖然歐羅滙價已升7.5％，日圓已升9.1％，索羅斯認為仲有上升空間。

花旗推介第一太平（142）、金鷹商貿（3308）。第一太平今年估計每股獲利7美仙，升17.4％，O九點三倍，目標價6.58元；金鷹商貿今年每股獲利23.5仙，升45.9％，O二十五點三倍，目標價 10元。估計今年股市仍然好choppy，但花旗認為可以喺細價股玩尋寶遊戲。

技術上睇，道指有條件升上13400至13600點才出現較大阻力，因美股仍然十分超賣。2002年10月道指見底，到2007年見頂，細價股指數上升164％，同期大價股升97％；去年7月羅素二千（細價股指數）見頂，道指去年10月才見頂，證明炒細價股者較買賣藍籌股者更精明。假設美國經濟未來陷入衰退，細價股指數仍有15-25％下跌空間；假設3月18 日股市見底，未來細價股升幅應跑贏大藍籌，一如2002年10月至07年10月。

1980年蘇聯入侵阿富汗，金價首見850美元一盎斯；隨着美元滙價回升，金價响1982年見294美元。其後美元滙價回落，九個月內金價升上514 美元，升幅74％。1983年年底美元回升，金價又再回落，並喺1985年見282美元。1986╱87年美元回落，金價喺二十一個月內上升78％，見 502美元。我老曹觀察所得，黃金唔係保值工具，卻係美元嘅死敵！金價最大一次上升潮係1970至80年，由35美元升上850美元，上升二十三倍，理由係世人對美元信心動搖。2001年起美國減息，令美元滙價回落，係推動金價由2000年252美元上升嘅理由。今年3月金價由1036美元回落，理由係美元有回穩迹象。一、黃金唔係保值工具；二、黃金係美元死敵。後市金價點睇？由你對美元滙價後市點睇決定，而非通脹率。

今年首季才過去，已令投資者筋疲力竭，你話往後日子點樣過？根據Lipper Inc資料，全球基金第一季平均損失10.6％。去年投資大企業增長股嘅基金平均虧損11.6％，投資小型企業增長股嘅基金者平均損失14.9％；即去年全球專業投資者亦係輸家多於贏家。

不認不認還須認，貝南奇終於承認今年上半年經濟極可能出現收縮，但相信今年下半年恢復上升，因1680億美元刺激經濟方案生效，而聯儲局已積極減息至 2.25厘。4月極可能係最後一次減息？如睇十年期債券孳息率已重返2003年水平，即長債利率回落期告終，債券好快進入熊市，因減息周期近尾聲。

日經平均指數由1990年39000多點回落，1992年已有唔少分析員認為跌市完成，當年日經平均指數係15000點，理由係政府提供刺激經濟方案。然後係1994及98年政府一而再、再而三提供刺激經濟方案，最後令日本政府成為OECD國家中負債最重嘅國家，但日經平均指數卻跌至2003年4月 7603點才完成整個熊市。

呢次由去年10月開始嘅美股熊市又點？

對沖基金全盛日子已過

Lipper報道，去年第四季對沖基金資金淨流入137億美元（第三季393億美元），雖然係咁，去年淨流入仍高達1149億美元，較2006年升8％，但已唔及2004年嘅1230億美元。睇嚟對沖基金嘅全盛日子已過去。

Philly Housing Sector指數（HGX）出現向上突破，睇嚟美國房地產回落期亦漸近尾聲，進入穩定期。由HGX指數睇，今年第二季至第四季之間，美國房價可能見底，然後喺底部徘徊。房屋建造Sector指數由2005年高峰回落到2008年1月，跌幅達80％。

貝南奇或者已成功阻止債務通縮（Debt-deflation）出現，但不能令經濟復甦重臨，最大可能性係美國經濟陷入半死不活狀態，例如美國GDP 進入低增長期，中國、印度、澳洲、巴西、中東產油國及俄羅斯等GDP表現仍係高增長，全球GDP進入重新分配，美國、西歐、日本等國家佔全球GDP比重下降；反而四金磚國、產油國甚至泰國、菲律賓、馬來西亞、印尼等所佔比重上升。波羅的海國家、東歐國家如匈牙利或北歐國家如冰島，由於過分依賴外資流入，情況令人擔心。

今天米價進一步上升，世界銀行估計有三十三個國家將面對社會不安。大米係全球三十億人口嘅主要糧食，依家已升至20.26美元100磅，唔少貧窮國家可能無法應付。印尼計劃宣布禁止大米出口；菲律賓過去係大米出口國，今年計劃從美國入口建立糧食儲備。

UBS彭博Constant Maturity Commodity指數過去六年上升三倍，同期標普五百指數只上升20％。世界銀行主席話，人類正面對股票價格回落、糧食價格上升嘅困局，即香港人所講嘅「米貴兼運滯」，你說怎麼辦？

曹仁超．2008-4-03

投資者日記　曹仁超　2008-4-03

吻別250天線？

4月2日，周三。恒生指數一度見24195.32，略高於250天線。响熊市二期，呢種情況叫做「Kiss me good-bye」，通常响確認熊市後（例如出現死亡交叉點後），股市不跌反升，反彈市最高可接近或略破250天線。今天恒指係咪同250天線吻別？事後才知道。但收市指數只有23872點，只升734.97；成交1146億元。4月期指更只升571點，收23801點低水。投資者宜小心。

滬深三百指數跌0.97％，收3547.98。大秦鐵路跌停，因市場猜測內地運輸需求將下降。寶鋼亦跌至八個多月來最低，市場擔心建築活動將減少。

太早睇好亦係死罪

瑞銀宣布撥備180億美元及集資150億美元；德銀宣布撥備39億美元。有人認為次按危機到此已見底，引發道指狂升（尤其係金融股）。今天瑞銀市值只有680億美元，可能成為別人收購對象，亦係股價急升嘅理由。高盛分析員William Tanona估計，花旗將進一步撥備120億美元、美林再撥備20億美元，兩間企業亦需集資，新一輪撥備又再開始。至於係咪黎明前嘅黑暗？依家言之尚早。危機往往响過去後才知係咪已結束，一如去年10月牛市要到今年3月才知道已結束一樣。

淡市莫估底，1999年才子蕭若元兄當年認為1998年8月係香港經濟低潮，因此決定大舉投資，點知2000年科網股爆破……。今天人人皆知2003年第二季先至係香港經濟低潮，蕭兄1999年開始全力擴充，卻遇上2003年低潮，損失慘重，今天旗下上市公司總市值已好細。九十年代亦有唔少朋友估日經平均指數見底而去日本投資。今天人人知道日經平均指數响2003年4月才見底，九十年代投資日股嘅朋友，不但錯過1990至97年香港經濟狂潮，亦錯過1997至2007年英國十年房地產狂潮。2006年有朋友邀請我老曹去東京投資房地產，才想起某君點解十幾年冇見？原來早已失去聯絡。

去年年初唔少人認為內地A股係泡沫，我老曹曾經寫過：「太早睇淡係死罪」。今天人人知道A股牛市响去年10月16日才結束（如你响去年1月已睇淡，係咪錯過好多？）今天應該講：太早睇好可能亦係死罪！

救市成聯儲局責任一部分

瑞銀推介滙源果汁（1886）、華潤創業（291）、武夷藥業（1889）及香格里拉（069）。滙源果汁估計今年每股獲利29仙，未來股價升幅可達49.2％；華潤創業估計今年每股獲利93仙，O二十七倍，未來股價升幅可達24％。武夷藥業今年每股獲利14仙，未來O八點二倍，未來股價升幅可達32.3％。香格里拉估計今年每股獲利87仙，O二十八點九倍，未來股價升幅有11.1％。

花旗推介信義玻璃（868）、美蘭機場（357）、華潤電力（836）及敏實集團（425）。信義玻璃今年估計每股獲利57仙，升40.2％，O九點五倍，目標價10.3元。美蘭機場今年每股獲利53.8仙，升83.5％，O十三點五倍，目標價11.15元。華潤電力今年每股獲利93仙，上升19.6％，O十六點四倍，目標價23元。敏實集團今年每股獲利53.9仙，升34％，O十三點二倍，目標價10元。

美國財長提出改革聯儲局嘅方案，其實1987年10月股災後格蛇早已經做咗，依家只係將上述行動納入聯儲局監管範圍而已，即穩定市場已成為聯儲局責任嘅一部分，例如提供資金畀JP摩根大通協助收購貝爾斯登。1930年代起至今，聯儲局直接參與私人機構提供290億美元資金，目的係穩定市場，同格蛇唔同，格蛇係向市場直接注入資金，去應付1987年股災、1998年長期資本管理倒閉及2001年科網股泡沫爆破，並無新意。

觀察美股係咪見底另一方法，就係美國人近年生活係入不敷支（將物業加按借錢消費），如股市見底，則代表美國人進入收支相抵期。要出現上述情況，除非：一、美國人收入急升；二、物價大幅回落。依家兩者皆未出現，因此3月18日見底論冇乜基礎因素支持。

金融業仍面對大量撥備，美國GDP第二季極有可能出現負增長，但股市技術走勢進入超賣局面；博反彈需要好大勇氣。

香港熊市二期第一隻腳，由3月18日恒指20572.92上升至今天略破250天線24122點，理論上反彈已近尾聲。道指仍距離200天線13154點有500點，唔排除美股有條件進一步上升，亦唔排除港股有overshoot現象。不過，如閣下相信家吓係熊市二期，一旦見恒指响24000 點以上係可以減持；反之，如閣下認為熊市响3月18日完成（因恒指同RSI背馳），當然仍可繼續睇好。我老曹傾向相信熊市第二期論，但任何人都可以睇錯市；森池兄則支持3月18日熊市見底論。君子和而不同，我老曹同森池兄磨嘴已有三十多年歷史，見解可以分歧，但從不影響彼此間嘅友誼。最後市場會證明其中一方睇啱及睇錯，然後某方立即修正，呢D叫做摸着石頭過河。世上無先知，我老曹亦從來唔扮先知；世上最後一個先知係施洗約翰，响為耶穌洗禮後，世上再無真先知（假先知則多如恆河之沙）。

由1952年第四季至今，美股回落期有短至一季，亦有長至十三季，平均數係五季；跌幅最小11％、最大54％，平均跌幅25％。呢次由去年10月開始嘅熊市又點樣演繹？3月18日係熊市結束抑或熊市二期反彈？

港股1月22日及3月18日兩隻熊腳皆強而有力，確認長方形走勢形成；1月22日至今最強而有力嘅股份係電力股如港燈（006）、中電（002）及長江基建（1038），不過近日股價已在尋頂。至於3月18日反彈，金融股表現不俗，到底係之前跌得太重還是次按危機見底？仍未清晰。貝爾斯登事件證明過分利用槓桿比率者，企業資本可以一夜之間消失，由此引發嘅「反槓桿」（de-leverage）行動需時幾耐？聯儲局嘅責任唔係托市，而係讓「反槓桿」行為有秩序地進行。只係如此一來，市場流動性必然減少。過去因泡沫化而被推高嘅股價、樓價甚至油價、金價，都會一個隨一個泡沫爆破。我老曹十分相信金價泡沫已响3月份爆破！

「起點平等」的機會

阿當史密斯The Theory of Moral Sentiments（1759年出版）早已強調，社會如過分羨慕甚至崇拜有錢人及有權勢嘅人，而鄙視或忽略窮人，最後社會一定走向混亂甚至傾覆！六十年代香港社會貧窮，嗰陣時強調發達係有社會需要。1997年香港經濟已進入富裕社會，係咪應該強調社會和諧，不讓20╱80情況進一步兩極化？中國亦一樣，响1978年係一窮二白，先讓部分人富起來係社會需要；三十年改革開放後嘅中國，應追求公平、公正、公義，以社會和諧為發展大前提，因此而令GDP增長率慢一D亦值得。經濟繁榮嘅成果應讓社會上絕大部分人分享得到，而非只局限20％人口。我地不應追求「終點平等」（因每個人資質唔同），但社會應提供「起點平等」嘅機會，讓每個孩子「起步」時接近一樣，先至係阿當史密斯嘅精神，亦係資本主義最高境界。資本主義精神唔係剝削廉價勞工，反過來係協助社會上人人可以過舒適生活。次按危機爆發後，全球資本家應開始反思：財富到底有乜意義?!不然人類社會如何由實質（tangible）走向虛擬（intangible）？金融市場發生嘅事，遲早影響實質經濟活動，只係兩者有時差。

過去十二個月金融市場情況係，如果你投資方向正確，你可以賺取巨利（例如回報係資本一倍或以上）；如果你方向錯誤而唔及時止蝕，損失亦可以好巨大，例如8月至10月股市狂升、11月到1月嘅暴跌，例如今年首季金價同油價狂升，以及3月17日後金價暴跌。

金融市場方向改變嘅速度之快有如電光火石，已非普通人可以適應。今天响金融市場投資必須射中牛眼，再唔係長線持有。

點樣運籌帷幄、決勝千里？《論戰》一書可以幫到你，例如點樣制訂投資策略、點樣攻守有據、幾時進軍、幾時撤退。該書寫於農曆新年，並喺3月付印；復活節前面世，兩星期內銷出一萬多本，成為全港最暢銷嘅金融書。該書由加拿大回港度假嘅妹妹負責校對，佢話呢本書連唔懂金融嘅人都睇得懂，佢誠意向唔懂金融嘅人推介。

台灣困局不能只怪民進黨

今年首季中國响工廠及基建項目投資方面進入放緩期，內地地產發展商亦開始面對財政壓力，因為滬深A股由去年10月至今已回落46％，中國出口增長率出現近五年內首次低於20％，加上原材料價格急升、工資成本急升，以及出口退稅減少或取消、環保法例收緊等，都令中國內地無論輕、重工業嘅壓力均在上升。

如人民幣加快升值，中國經濟不得不加快轉型──由過去三十年一直以來由出口帶動改為內需帶動，情況有如八十年代香港。所不同者係八十年代香港巧遇中國改革開放政策，令香港經濟轉型咁成功，係世上僅見；反觀1992年至今嘅台灣面對製造業大量移向長三角，但內需卻冇大幅增長，呢次復活節台灣之行，睇到台灣經濟幾令我老曹失望。今天台灣經濟困局不能只怪民進黨，能否因馬英九上台而完全改變？我老曹並唔樂觀。

美國商業部宣布2月份建造業下跌0.3％，其中住宅部分更下跌0.9％，係2006年3月以來連續二十四個月回落；總建築開支年率達1.12萬億美元（私人佔8266億美元，政府佔2949億美元）。睇嚟美國第一季GDP增長率將不足1％。

擒晚道指上升3.2％或391.47，納指升3.7％或83.65，標普指數升3.6％或47.48。其中金融項目升幅最大，達7％；瑞銀升14.6％（壞消息入貨？）、雷曼兄弟更升17.8％、花旗升11.3％、高盛升6.9％，係咪April Fool嘅惡作劇？美國各銀行開始公布今年第一季次按虧損，部分可能會減少派息甚至唔派息。呢次升市係次按風暴已經過去抑或係風眼？事後才知道。

世界銀行調低今年東亞發展國家GDP增長率1-2個百分點，降至8.5％（去年為10.2％）。中國係持有次按債券最多嘅東亞國家，估計高達2600億美元，相信唔少仍然未正式公布。

港人怕租貴多過怕米貴

奧運會之後，中國基礎設施支出將放緩，相關活動退潮，中國GDP增長率進入減速期（部分已喺奧運會前出現）。例如為咗減少北京污染，周邊地區唔少工廠被停工或搬遷，燃煤發電廠、水泥廠同化工廠今年7月起將關閉，直到奧運結束為止。北京及東北地區工業產出佔全國總產出30％，上述行動令中國出現「奧運會前效應」，即唔使等奧運會結束，中國經濟增長速度已進入放緩期，可能對全球商品市場構成通縮衝擊，例如觸發全球商品價格突然下跌嘅情況；中國政府希望8月8 日奧運會開幕前淨化全國空氣。

各位要小心今年中國GDP增長率可能出現「突然減速」嘅現象。

港九粉麵製造業總商會名譽會長李廣林估計，未來兩個月米價將大漲30％。過去一年全球米價上升咗一倍，香港部分居民已開始囤積。

根據政府數字，香港月入15000元以下嘅家庭，花响食物（唔包括出外用膳）只佔總支出12％，即每月1250元，大部分係買餸錢。至於月入5萬元以下嘅家庭，花响食物（唔包括出外用膳）只佔總支出6.5％，約3250元。至於花响食米方面更係微不足道。好坦白講，我老曹的確唔知白米賣幾錢斤（反而恒生指數每天升降卻知道）。响酒樓叫白飯經常遲遲都冇，因為酒樓白飯只賣15元一碗，反而蝦餃賣32元一籠。你叫一碗白飯，酒樓伙記唔得閒招呼你，如唔係去慣嘅酒樓，我老曹經常冇飯食（例如叫咗白飯一碗，半小時仍未送到，為咗趕返工只有唔食）。今時今日港人已經唔怕米貴、只怕運滯，日常開支中最大一項支出係租金，絕對唔係白米。

曾淵滄．2008-4-03

曾淵滄專欄　曾淵滄　2008-4-03

中電信勢成中移動勁敵

中電信（728）周一公佈業績，盈利下跌13%，是屬於預期中。固網與移動電話之間的競爭，移動勝出是自然的道理，一個家庭一般上只有一條固網線，卻有多個移動電話，有些人更是一個人有多部移動電話及多條線路，給不同的朋友不同的電話號碼。中電信公佈業績時，董事長王曉初說中電信已準備好收購聯通（762）的CDMA資產，開闢固網移動雙棲作戰的方向。有關中國4家電訊公司的重組傳聞，傳了多時，依然沒有消息，因傳聞而炒的股價也升升跌跌，許多人都沒有耐性等重組。我相信重組一定會發生，也是必要的，因為固網難以與移動電話競爭，而聯通則越做越差，市場佔有率不斷地被中移動（941）蠶食，中電信與網通（906）南北分治，實際上也不是甚麼競爭。現在，市場傳聞的版本很多，但是相信最大的可能是：中移動不變，聯通賣掉CDMA的網絡資產給中電信，之後網通與聯通合併。如此一來，一家獨大的中移動會開始面對較強的競爭，即中電信及網通與聯通的合併體。根據王曉初所言，中電信應該只收購聯通的網絡資產而不包括聯通的客戶，然後中電信靠自己原本的固網客戶群來打開移動電話的市場，與中移動爭天下。

管理層積極求創新

早期中移動是中電信分拆出來的，中電信是老牌國企，原本是郵電總局，是一個政府部門，一個衙門，領導算是部長級人物，因此，我相信取得移動電話經營權後，發展的速度會很快。中電信也分拆網通，中電信分21個省市而網通10個省市，因此中電信的客戶群基礎仍比網通強。將來，網通加上聯通的客戶數量依然比不上中電信。因此，將來中國電訊業如果依上述傳聞而重組，重組後實力最強的依然是中移動，然後是中電信，最弱的依然是網通加聯通。固網的經營幾乎是固定成本，只要客戶增加，收入就增加，中電信已經開始一項新的市場策略，與多家酒店簽合同，收取酒店一個固定的費用，然後酒店住客就可以短途長途電話任打而不收費，上網也不收費，這倒是酒店可以用來吸引住客的賣點。一向以來，我們都不捨得在酒店打電話，因為收費特別貴，上網也貴，可見中電信的的確確在不斷地動腦筋求創新。將來，有了移動電話網絡後，固網加移動電話可以包裝成一個套餐以吸引客戶，長遠的將來，如果領導有方，會是中移動的勁敵。