曹仁超 2008-07-05

心中富貴


　　7月4日，周五。恒生指數升181.04，收21423.82，成交501億元；7月期指升248點，收21515點，高水；工商銀行（1398）升2％，收5.11元，因發盈喜；中國建設銀行（939）升1.4％，收5.92元；交通銀行（3328）升1.1％，收8.66元；平安保險（2318）升3.8％，收50.75元；山水水泥（691）首日掛牌升7.1％，收3元（招股價2.8元）。

　　台灣股市指數卻以今年最低價收市，跌165.69，收7228.41，並已跌穿今年1月低點，出現一浪低於一浪走勢，確認係熊市（台灣牛市2007年10月30日9858.65結束）。今天開始直航班機對台灣經濟幫助有幾大？台股由馬英九獲選至今已回落22.35％。證明大氣候與小氣候唔會因人主觀願望而轉移。台灣出口業以電子高科技項目為主，主要市場係美國，上述至係主導台灣經濟。依家高科技項目前景睇淡，台股又可以好得去邊？


投資四大謬論

　　依家內地汽油及柴油價格唔及日本同德國一半；米價唔及泰國四分一。用管制物價而令內地CPI升幅下降，只係自欺欺人遊戲。其他如小麥及玉米平均每噸收購價1582元，較去年上升7.5％（但國際小麥價格上升197％，玉米上升70％）。食物危機及燃料危機已全球出現，中國政府卻採取駝鳥政策，咁到底可維持幾耐？以及中國公布CPI可信性又有幾多？

　　通脹係債券死敵，股票同CPI關係卻糾纏不清，通脹初期對股市係有利，但後期就不利。豐策略研究員Kevin Gardiner研究美股1973至81年高通脹期，平均每年回報係負1.3％。黃金反而係對抗通脹有效工具，1966至81年平均每年上升10.9％；相反，1982至2000年通脹回落期美股表現出色，黃金表現就好失色；2003至07年美股同黃金表現都好出色。豐策略員結論係CPI2％到4％對股市有利，一旦高過4％股市就大幅回落。1973至81年工資大幅上升，食企業利潤增長率，係對股市不利理由；2003至07年上述情況冇出現而企業純利升幅很大。忽然間成個形勢又較為對股市不利。油價及食物價格上升壓力下，消費者能夠用其他項目錢減少，企業純利又再走下坡；次按危機令銀行唔肯借貸又係另一個理由。擔心最終引發經濟衰退。技術上睇，美股未見底只係進入超賣區。

　　雖然技術指標指出股市係極度超賣，短期出現反彈，但唔代表熊市已結束。極有可能只係出現夏日戀情（即無花果）。熊市中大部分投資者皆做出錯誤決定，唔理你係高學歷或大人物，一樣犯相同錯誤。例如升市中有過高期望；跌市中又怕得要死。好多人誤會大戶係股市贏家，2007年10月至今股市最大輸家係服務大戶大金融機構，例如UBS、美林、花旗、雷曼兄弟及貝爾斯登等。證明股市內無大戶或散戶之分，只有贏家同輸家。點解股市咁多輸家？因為太多謬論。

　　一、O係反映過去業績結果而唔係預測未來工具。O四十倍股份應睇好定睇淡？如未來一年純利可上升100％，O四十倍點解唔買？相反．O十倍股份係唔係抵買？如果未來一年公司出現虧損，咁O十倍股份一D吸引力都冇。O高低由G（增長率）所管轄，投資者應買增長股份（Growth Stocks），而唔係低O股份。只講O唔講G者，係唔懂O理論，人云亦云，可能佢連O理論亦未睇過。其次係行業周期，例如2001年資源股O雖然高但唔怕買，因為資源業正進入上升周期（由1980年起，一直衰到2000年，衰足二十年）。相反，今年資源股低O都唔好買，因為佢地可能見頂。

　　二、太早止賺可令你破產。2007年上半年，唔少人呱呱叫泡沫經濟，恒生指數22000點前早已放晒貨止賺。點知恒指去年8月只回落到20000點就止跌回升，9月份便到處問人好唔好高追？人地叫佢睇睇，佢就唔敢入貨。到10月份，股市實在太燦爛，人地叫佢唔好高追，佢亦聽唔入耳（心諗9月份你地叫我唔好高追，累我賺唔到錢）。10月份入飽貨後，股市卻大幅回落，由於30000點水平先入貨，自然唔肯止蝕。到今年3月嚇死先止蝕（50天線跌穿250天線）。4月時又心大心細，5月又再高追……。請記住投資市場只有止蝕唔止賺，從來冇止賺呢回事。相信止賺盤者永遠唔會係股市內大贏家！甚至10％到15％止蝕盤亦不宜機械式運用，例如一旦確認行業進入上升周期，或確認牛市已開始時，買入後甚至股價回落10％到15％亦唔駛止蝕。只係一般人唔知咩叫當頭起。因此，對幾時應放棄止蝕盤並唔係容易掌握。

　　三、投資宜集中，不宜分散。專業投資者最多亦只可持有十隻股票，一般投資者最多只可住五隻股票。超過上述數目係自找麻煩；五隻股票中總有一、二隻跑出，時更應該進一步集中（因溝上唔溝落），請賣晒蝕本貨，增持賺錢貨，而唔係賣晒賺錢貨而去買蝕本貨（平冇好，好冇平）。投資同生仔一樣，貴精唔貴多。

　　四、名氣無用論。今年上半年巴郡股價跌19％（同期標普五百只跌14％），連畢非德都跑輸大市。證明過去成功，唔保證未來成功；名氣愈大，未來成功機會愈小。

　　《信報》三十五周年酒會上，到賀的嘉賓絕大部分都係成功人士。回望我老曹，過去一直追求成功人生，到底咩係成功人生？有朋友話擁有靚車就代表成功。因此，佢車房內有六、七架名貴房車，喜歡邊架就邊架；亦有女性朋友話擁有珠寶就代表成功，近年一位逝世離婚婦人，佢擁有珠寶足夠開一間珠寶店，但佢丈夫卻瞞住佢搞婚外情，經常成為周刊小道新聞，最後決定離婚，自己亦搞男女關係，請問佢快樂咩？有人話擁有五、六個睡房豪宅，代表成功，以自住物業市值過億而感到自豪，真係咩？但佢D仔女話畀我老曹知，唔知爹飛去邊處傾生意，媽咪又去舞會；幾千呎豪宅內得一個菲傭，自己感到好孤獨。

　　好多時我地為擁有上述東西而努力一生，但真係好享受咩？好多時因此而搞到夫妻不和同朋友反面，而我地仔女卻幾千呎豪宅內問Where is Dad? Where is Ma？生命好短暫，回頭一望我老曹已六十歲了，過去花四十年時間去賺錢，以為自己度追求成功人生，到底我老曹人生係成功定係失敗？朗月清風晚上，我老曹做緊乜？良辰美景我老曹又錯過幾多次？去年同詹瑞文兄做舞台劇，有一場係自己扮大師，其中一句What's Money?（錢到底係咩？）答案係一堆數字，每天度不停地變動。


成功的各種定義

　　以我老曹為例，每天返工及放工，中午如冇應酬，便落街食碟碟頭飯費用30元……。袋裏只需100元已可應付一天開支，至於其餘錢變成每天度不停變動數字，但個人喜怒哀樂，卻受呢D數字所牽制。漸漸認為所謂成功，就係每天能夠笑得比人地多，如能贏到別人對你尊重及小朋友鍾意你，其實你已成功。學習欣賞周圍事物美，搵出別人優點。如有能力令呢個世界好一D。例如助養一名兒童或做一天義工，甚至環保方面盡一點力，其實你已成功！唔係財富，更加唔係權力，而係個人修養、對文化追求，以及對社會盡一分力量所帶喜悅。金錢最大用途只係解決生活所需，之後效用就遞減。至於留畀後代；好後代因為需要努力不斷地令財富增長，成為佢地一生無形壓力；唔好後代，因而養成奢華陋習，日後落得敗家仔惡名。兒孫自有兒孫福，莫為兒孫作馬牛。

　　年紀漸大，我老曹對成功二字有更深入了解。何謂成功？就係以你自己方法，過你自己想過生活，就係成功。只要自己喜歡可華衣美食，亦可樸素勤儉，兩者都係成功，因為成功係冇格式，但求從心所欲就得。有人話日忙夜忙係成功；有人話落得清閒係成功。其實兩者都係成功，只要上述都係自己選擇就得。

　　事業成功帶畀你自由去做你想做事、想去地方或想提供乜畀家人？甚至係協助人地能力及對社會提供服務能力。成功可能係辛勤工作後代價；亦可能係投資成功後回報。不過，但有一點十分肯定係，人生目標唔係為積聚財富，而係點樣運用財富以達到利己同利人目標。財富分兩類，即物質上財富及精神方面（二十年前影星麥嘉同我老曹講心中富貴）。物質財富可用金錢衡量，但精神財富冇法衡量。愛你家人、朋友、社會及國家，只有咁樣你先獲得真正快樂。2003至07年前，本欄較強調點樣獲得物質財富。2008年踏入熊市後，相信精神財富來得更重要。例如修養、文化同愛心，相信只有兩者兼得，才有快樂人生。

曹仁超 2008-07-04

捉熊腳


　　7月3日，周四。是日報慶。恒生指數跌461.67，收21242.78；成交758.1億元。恒指漸漸接近3月份低點20500點，估計呢個水平有反彈。7月期指跌507點，收21267點，仍然微微高水。

　　今天滬深A股回升2.26％，收2760點。但印度Sensex 30則冇咁好彩，再跌4.18％，收13094點。滬深三百A股全面反彈，漲停個股近七十家，漲幅5％以上近八百家，係近半年內少見壯觀走勢。主要係新華社發表股市評論文章，代表中央政府支持股市。內地專家估計，6月份CPI升幅將回落至7.1％至7.5％之間，令下半年加息壓力稍減。


德法反對歐央行加息

　　歐洲央行一如主席6月份宣布咁加息四分一厘，至4.25厘，因6月份歐羅區CPI升幅接近4％，較央行目標通脹2％高出一倍。瑞典央行亦加息至4.5厘，並揚言再加息；冰島保持利率不變，仍係15.5厘。至於7月10日英倫銀行會否加息？估計機會唔大。呢次係歐洲央行十三個月內首次加息，法國總統薩爾科齊已電視上反對，連德國財長施泰因布呂克亦加入反對行列，歐洲央行主席特里謝呢次面對壓力都幾大。加息後歐羅反而回落到1.5766美元（4月22日1.6019美元）。估計今年歐洲GDP升幅1.8％，明年只有1.5％；8月期油升上145.85美元，未見轉弱。

　　英國股市由去年高位回落至今下跌20.4％，係繼美股之後另一確認進入熊市股市。油價見創新高，德銀降低法航評級，令法國航空股價跌3％。全球最大鋼鐵廠阿賽洛米塔爾跌4.7％，全球最大礦產公司澳洲必和必拓股價亦跌3.4％。花旗調降瑞銀評級，令瑞銀股價跌2.6％，過去三季瑞銀已撥備380億美元，不過仍住830億美元較大風險債券，8月12日業績公布時估計仍須撥備70億瑞郎。英國最大零售商馬沙百貨跌3.7％，係連續第六天回落，因估計2008╱09年度獲利減少39％、2009╱2010年減少47％。

　　「五窮、六絕、七翻身」係咪Beacons in the Storm（大風雨中的指示燈）？恒生指數已進入極之嚴重超賣區，另一隻「熊腳」應7月份內出現，雖然長期策略繼續睇淡（熊市去年11月已開始），中期策略係反彈隨時出現。熊市二期中應有唔少隻腳，唔似熊市一期同熊市三期（只跌不升）。博反彈乃極之專業行為，散戶不宜。

　　內地《新聞晨報》輕鬆理財作家張翼軫叫內地人自由行來港時，記得買森池兄著作，並形容佢係身家過億投資類作家。據我老曹所知，1994年森池兄身家已過億（唔計自住豪宅），過去十四年繼續以每年15％至20％速度上升，大家篤計算機，應大概知道今時今日森池兄身家幾多。唔好睇小每年15％到20％增長率，持之以恒，成果可以好驚人，此乃小數怕長計。

　　今天金融機構股價所受到懲罰，有如2000年後科網股。貝爾斯登已名存實亡，至於房利美及房貸美則仍在抵受考驗。次按危機過去前，所造成創傷有幾多？依家仲未到計算時候。認清大趨勢，分辨邊D只係中期反彈，追隨趨勢，直到它結束為止。唔好將中期反彈當作趨勢結束（例如今年3月）。牛市結束快，因此而形成尖頂，熊市結束時極少出現V形反彈，因此靜候它結束，唔使尋底。

　　道指由5月19日13170點至今已回落15％，六星期內出現上述跌幅在歷史上亦少見。但VIX指數仍只有23.88（通常要低於20反彈才出現）。捉住跌下來刀從來唔容易。

　　投資者應分清小氣候、大氣候。大氣候係去年11月起港股進入熊市，小氣候係熊市二期中有十隻八隻熊腳，如果捉得到每次反彈幅20％或以上，都幾和味（例如今年3月至5月）。但上述係小氣候，不應因此忘記大氣候。

　　瑞銀分析員Glenn Schorr將美林同花旗降級，睇金融股仍面對很大壓力。熊市中獵熊十分困難，能夠空手入白刃只屬極少數武林高手，大部分欲捉住下跌中刀結果係損手爛腳。連畢非德管理巴郡今年上半年股價亦跌20％，咁你想點？Oppenheimer分析員Meredith Whitney（2007年7月開始睇淡美股）則警告大家，唔好信「最惡劣日子已過去」。佢認為，呢次次按危機會一直伸延到明年。過去牛市中「超級明星」一個接一個倒下。佢甚至認為，今年5月後連牛熊共舞都唔可能（即跌市中逆流而上行業），因為我地正進入冇Garden Variety危機，甚至石油股同煤礦股亦無法避免下跌命運！股市之內，除淡友外冇贏家，只有大輸家同小輸家之分（去年11月至今，我老曹亦係小輸家）。佢忠告大家，熊市中千萬不要借錢做孖展。太早入市者如Abu Dhahi、中國主權基金、新加坡主權基金、美國華平投資等亦面對唔同程度損失，對股市最大影響力唔係呢D投資公司，而係經濟大方向。即使聯儲局大幅減息，亦無法改變美國經濟大方向！

　　1990年首先日本經濟泡沫爆破，1994年墨西哥金融危機、1997年亞洲金融風暴、2000年科網股泡沫破裂、2007年次按危機……一個接一個危機出現，似乎只令個別國家或地區經濟出現衰退，全球經濟仍然保持增長。2002或03年開始全球股市上升趨勢，大部分上升軌已失守，但美元利率只有2厘，甚至中國同印度股市亦跌到七個一皮。根據「Peak Oil」理論，到2012年全球石油每天產量將減少七百萬到一千萬桶，到時才係真正能源危機。聽落都幾得人驚！

　　中國政府透過人民幣升值、取消或減少出口退稅，將出口增長率局限10％左右。為減少對入口石油依賴，煤需求急升，令煤價過去一年上升一倍。印度為迅速工業化而大建發電廠，在建工程已達五萬百萬瓦特，即未來印度每年需要額外煤一百七十五萬至二百萬噸。印尼亦建造一萬百萬瓦特發電廠，刺激新需求。去年全球煤產量約六十億噸，但國際市場上可供貿易煤只有五億二千五百萬噸，上述煤售價決定其他煤售價。全球發電廠未來一、兩年將面對發電用煤短缺。今年煤價已係170美元一噸，最近澳洲暴雨天氣令澳洲出口每月減少七十萬到一百萬噸。南非亦決定限制煤出口，以應付國內電廠需要。一噸煤只能提供同樣重量石油五分一能源，加上嚴重染污空氣，唔係清潔能源，人類因石油供應不足才用煤。但到2010年連煤亦供應不足，你說怎麼辦？


通用汽車時光倒流五十年
　　油價上升令通用汽車股價跌至10.57美元，整間公司市值60億美元（470億港元），相等於1954年時市值。時光倒流五十年？呢間一度係全球最大市值上市公司，今天總市值甚至唔及香港一間中型地產股！五十年前有人想過咩？

　　能源價格同食物價格繼續推高全球CPI升幅，新興國家所面對壓力較OECD國家大。越南CPI升幅已超過26％，但GDP仍可升7.5％；中國CPI升幅8％以上，但GDP仍可保持雙位數上升。成功控制CPI升幅代價係GDP升幅同時回落，令越南同中國股市同時暴跌。

　　依家全球已超過三十個國家開始限制糧食出口，仍維持大宗出口國家只有美國、加拿大、澳洲、泰國同巴西。中國對糧食出口抽5-10％出口稅及取消其製品出口退稅。今年前五個月中國穀物出口一百一十六萬噸，較2007年減少77％；入口九十一萬噸，升14.5％。

　　6月20日起內地油價上升16％，令每輛車每月油費上升100至200元人民幣。不過，內地油價仍較其他國家低50％以上，如果日後內地油價同國際接軌，對內地汽車股打擊有幾大？

　　7月1日起鐵路貨運運費每噸決定上調3分至7分，集裝箱一噸上調3.69分或每呎1.0374元，四十呎箱每呎上調1.6374元。2004年中國國務院要求「引進先進技術，聯合設計生產，打造中國品牌，啟動鐵路動車組項目」，引入無砟軌道技術。首次採五百米長鋼軌工地焊接施工工藝，跨區進行長大無縫線路鋪設，採用高性態混凝土，建成世界一流城際鐵路網及火車提速行動。利用8月8日北京奧運，向世界顯示一個鐵路現代化下中國。家時速達三百公里及三百五十公里國產「和諧號」動車組，今年4月11日由唐山開出；今年8月1日第二組由北京開出，直達天津。鐵路運輸將成為中國另一重要交通項目。

曹仁超 2008-07-03

學習黑暗中見光明

　　7月2日，周三。恒生指數跌397.56，收21704.45；成交762.7億元。後市展望，恒指仍然20500至26500點之間上落，熊市二期通常好長。7月期指跌345點，收21775點，高水，相信周四港股可出現反彈。

　　今天平安保險（2318）急跌7.76％，收53.5元。《上海證券報》引述安信證券分析員楊建海指出，A股急瀉令平保及太平洋保險賬面盈利所餘無幾，甚至開始出現虧損現象，只有國壽（2628）仍有微利。國泰（293）發出盈警，令股價跌5.9％，收13.98元。廣船（317）亦大跌8.9％，收18.22元，Sinopac Securities Co.駐上海分析師Jack Xu表示，廣船可能較原計劃付出更高代價去收購廣州文船廠（原計劃30.4億元人民幣）；廣船已宣布配售一億零一百萬股A股及四千七百二十萬股H股，集資收購廣州文船廠。

國壽減持中信證券整靚D盤數　　金元比聯基金首席投資官凡樂德認為，雖然滬深三百指數已重挫，但係咪已有足夠吸引力？仍然好難回答。

　　德銀及瑞銀宣布毋須再集資，令德銀股價歐洲急升5.2％，見2.45歐羅；瑞銀升3.8％，成21.08瑞郎（德銀今年股價回落39％、瑞銀回落55％）【圖】。我老曹亦認為瑞銀股價已吸引，近日已在吸納。

　　巴郡股價去年12月至今回落20％，跌幅大於標普五百（跌15％），因巴郡持有富國銀行、美國運通、US Bancorp等銀行股。跌市中，連畢非德表現亦唔見得出色。

　　花旗推介聯想（992），估計今年每股獲利4.9美仙，升164.4％，O十三點九倍，目標價8元。

　　國壽宣布上海證券交易所減持二千二百八十一萬五千七百一十股中信證券，平均每股24.55元，套現5.6億元；仍持有3.3億股，比重由5.32％降至4.97%。上述股份係2006年6月以每股9.29元購入共一億五千萬股，代價13.94億元；2007年十股送十股變成三億股，加上從市場吸納及2006年每十股分紅2元、2007年十股分紅5元，呢批股份較當初購入時增值近五倍，上述出售獲利5.6億元。由於持股量少於5％，日後減持唔使再宣布，上述出售目的估計係令上半年國壽損益賬好睇D。

　　美國政府否認以色列會攻打伊朗，令道指由急跌轉為急升。攻打伊朗謠傳由ABC報道，引述自美國五角大樓消息指出，因俄羅斯計劃向伊朗提供SA-20空中防系統，一旦安裝完成，空襲成功率將大減。前以色列空軍將令Isaac Ben-Israel家仲係執政黨議員，佢亦告訴德國《明鏡》，如聯合國制裁伊朗行動失效，以色列會準備執行轟炸行動。

　　Ben-Israel1981年曾策劃轟炸伊拉克核反應爐，據了解內情人士透露，伊朗核設施由於深入地底，轟炸能夠造成破壞十分有限，反而可能引發報復行動，美國政府計過條數，可能臨時縮沙。消息人士亦透露，如今年7月到8月唔採取行動，伊朗完成安裝俄羅斯所提供SA-20空中防系統後，到時再空襲困難增加十倍。所謂兵不厭詐，伊朗局勢瞬息萬變，情況有如到澳門買大細。

　　去年十大升幅股市，中國同印度都有份。今年滬深三百指數跌54％、印度Sensex指數跌36％，依家兩者趨勢仍然向下，方向未見改變。上述情況唔代表中國同印度經濟從此死火，只代表兩國股市進入熊市。以1973至74年恒生指數經驗──淡市莫估底，因為事前冇人知道恒生指數可下跌足足93％，今天亦冇人知道滬深三百指數及Sensex指數可以跌幾多。股票市場，耐性好重要。當散戶情緒走向極端時，老練及資深投資者必須避開（摸頂及撈底乃愚蠢行動）。

　　今年上半年除巴西、墨西哥外，全球股市皆下跌，透過投資賺錢愈來愈唔容易。大摩認為信貸危機將一直伸延到明年，而今年下半年金融機構須為次按進行新一輪撥備。

　　對房地產有極深入研究Fred Harrison指出，地產周期長達十八至二十二年，上升日子可長達十四至十六年，回落日子係四至六年。美國樓價至今只回落兩年、英國樓價至今只回落一年，代表未來兩至三年英國同美國樓價仍無法睇好（上次香港樓價上升期由1984至97年，共十四年；回落到2003年共六年）。

　　七十年代美國經濟進入滯脹期（stagflation），前因係越戰令美國政府濫發美鈔，後果係工資與物價互相追逐，形成「狗追狗尾」現象。近年美國通脹，前因係2000年科網股泡沫爆破後，2001年起減息，再加上「九．一一慘劇」及2003年攻打伊拉克，呢次並冇濫發美鈔，但信貸卻泛濫，產生流動性過剩，炒爆美國房地產，引發次按危機，情況同1990年日本相似，而非同七十年代美國相似。因此，我老曹唔相信美國經濟進入滯脹期，反而認為出現類似九十年代日式經濟衰退機會更大。今天美國工人已欠缺討價還價能力，因此唔可能出現工資與物價互相追逐情況。過去一年油價飆升100％，美國工人爭取加薪方面成績有限，理由包括環球化（globalization）及北美洲自由貿易協議等等，令美國工序大量外判，美國資金及高科技大量出口，留美國本土者只有無法外判服務業。美國勞工成本自八十年代起一直走下坡，服務業（尤其金融業）薪金卻保持上升。2000年科網股泡沫爆破後，連電腦軟件人才薪金亦走下坡，次按危機後金融業更大裁員。至於油價同食品價格經過今年上升後，相信明年將走下坡，即明年美國CPI升幅應會回落。上述亦係美元加息壓力唔大理由。


滯脹不利股市利樓市

　　反而中國同印度經濟正進入滯脹期，工資同物價開始互相追逐。例如越南CPI升幅已超過26％，但GDP仍可上升6.5％；印尼CPI升幅11.03％；印度CPI升幅進入雙位數，GDP表現亦不俗。中國透過管制物價去壓抑CPI升幅，同時GDP升幅仍雙位數。

　　滯脹不利股市，卻有利房地產。以七十年代香港例子，恒生指數由1973年3月1774點急跌到150點，到1981年仍無法高出1774點；反之，1973年3月本港樓價300元一呎，1974年12月200元一呎，到1981年已升上1100元一呎。

　　當前世界經濟增長面對兩大風險：　　一、美國房地產低迷以及美元持續走軟，令美國消費需求增長率下降，無力再令美國GDP保持良好增長率，進入接近停滯水平，上述情況預期持續到明年年底。美元價回落，令美元持有者變相損失35％購買力，不但抑制美國對世界產品需求，亦令美元家對美元信心大打折扣，隨時出現資產轉移，以免蒙受更大損失。

美國難擔當世界經濟火車頭　　二、原油、糧食價格並駕齊驅。無論小麥、棕櫚油、大豆、玉米、水稻，價格漲幅由53％至113％不等，預計今年繼續暴升，到明年才會回落。油價上升令財富由OECD國家流向中東，而中東國家對其他國家產品需求唔大。預計今年情況將延續到明年，悲觀者估計美國今年GDP增長率只有0.8％，明年才恢復到1.4％，即美國再冇能力擔當世界經濟火車頭能力。

　　中國工人工資正在快速增長。根據大摩研究，約五十個國家通脹率處於雙位數，呢D國家人口佔全球人口42％，即全球廉價工資供應漸漸短缺。1980年起輕工業產品售價加入中國因素後進入回落期，但到2007年已結束。沃爾瑪去年5月二十三件商品價格為106.92美元，到今年5月係108.79美元，出現自1990年起首次回升，理由係沃爾瑪自九十年代開始，不斷搵到售價更廉宜產品供應商及供應來源，但2007年起此計再也難施。雖然印度工資成本較中國便宜，但因缺乏基建，難以迅速增加產品出口。油價破紀錄上升，亦令遠離消費市場生產基地缺乏競爭力，令產品不得不提價去對抗成本上升。

　　俄羅斯天然氣公司GazpromCEO米勒（Alexey Miller）《金融時報》發表一番談話：人類正生活於油、氣價格飆升時代，廉價能源時代已結束，未來幾十年係人類必須適應高能源價格時代。國際能源機構（IEA）首席經濟學家比羅爾（Fatih Birol）Foreign Policy雜誌撰文指出，未來幾年油價將一個高水平起伏，如能重返三、四年前水平，他將會非常吃驚。過去二十年，中國同印度正以汽車取代單車，形成對能源需求翻幾番。反之，北海油田、挪威離岸石油產量進入下降期，加上日本、美國同歐洲唔會減少用油，何來新來源供應畀新興工業國？

　　七年前，一篇名為〈華為的冬天〉文章內地IT業界廣泛流傳，作者就係華為公司精神領袖任正非。呢篇文章刊出時，正值科網股熱潮高峰，係華為業績十分好年份，任正非卻大談「冬天」來臨！正因為該公司居安思危作風，華為冬天並冇出現，反而度過科網股泡沫爆破期，近年日益壯大。

　　企業成敗，外來環境很重要，更重要係公司治理能力，例如有冇吸引優秀人才磁力、自主創新能力，以及良好領導班子。


有秋收哪怕冬寒

　　中國經濟正由出口帶動轉為內需帶動，D製造業管治班子2003年應該睇見此趨勢日漸明顯，但有冇人提出「製造業的冬天」？今天內地工業已面對冬天，做好準備企業不但唔會凍死，反而日益壯大。去年滬深A股熱火朝天，投資者有冇想到「金融業的冬天」？外來環境非人力可左右，但管理效率、提升產品附加值卻係任何企業領導班子都可以做事。如有「秋收」，哪怕「冬寒」？

　　1989年六四事件之後至1994年1月2日，人民幣大幅貶值，引發中國出口大增。美元2002年起至今亦大幅貶值，面對房地產回落及次按危機影響，美國能否產生火鳳凰現象？一如1989年中國面對西方國家杯葛（因六四事件），卻透過人民幣貶值而出現突破？

　　上一次美元貶值係1971至78年，由4.3瑞郎跌至1.3瑞郎；再加上惡性通脹，令美元利率1981年見21厘，結果引發1982年美國經濟重生。

　　日本戰後將日圓大幅貶值至360兌1美元，亦令日本經濟重生。1994年日圓升至78兌1美元，日本經濟由1990年至今仍死氣沉沉（1984年日圓仍保持250兌1美元，1987年G7會議後各國逼日圓升值，日本政府企圖透過減息力抗升值，結果引發泡沫經濟）。

　　1994年起8.7元人民幣兌1美元，雖然略為上升，到2005年仍只有8.28兌1美元。最近卻係6.8兌1美元，兩年多時間內人民幣升值18％，並唔算大，但2006年8月至去年10月中國股市出現泡沫經濟，至去年10月爆破。相信今年年底人民幣將見6.5兌1美元，大大削弱中國貨出口競爭力！

　　2002年起美元大幅貶值，再加上2006年8月起美國樓價回落、去年8月次按危機，令美國經濟一步步陷入水深火熱之中。火鳳凰現象明年（最遲2010年）會否美國發生？

　　我地既要學習居安思危，亦應學曉從黑暗中見到光明。

曹仁超 2008-07-02

小心！熊出沒！

　　7月1日，周二。6月份英國住房樓價較一年前跌6.3％，平均每單位售172415英鎊，跌幅係1992年11月以來最大，較5月份回落0.9％。根據英國全國建築協會資料，英國樓價已連跌八個月，擔心因此將英國經濟推向衰退。
　　
英倫銀行本周一宣布5月份獲批樓按只有四萬二千宗（4月份五萬八千宗），較一年前減少64％，係1993年英倫銀行開始每月公布樓按數字中最低，令英國出現衰退機會進一步上升。
　　
歐羅區6月份CPI 升幅4％，已超過歐洲央行目標通脹率2％一倍，令周四加息四分一厘，見4.25厘機會極大。
美經濟復甦遙遙無期
　　
美國億萬富翁Eli Broad（今年七十五歲）認為，美國經濟係佢成年後最差時段，佢擔心美國樓市距離復甦期須以年計。佢作為美國最大房屋建築公司KB Home創辦人，佢唔認為美國經濟大選前可改善，但唔會重演1930年代大蕭條，因為安全網好多，只係距離下一次經濟復甦則遙遙無期。
　　
7月1日滬深三百A股指數跌3.35％，收2698.35。人行行長周小川表示，儘管投機資本流入令人擔憂，提高利率仍然不失為對抗通脹一種選擇。美國次按危機令全球經濟增長率下滑，中國周邊國家經濟惡化，加上高油價壓力，中國經濟亦面對前所未有困難。《中國證券報》估計，今年中國GDP增長率將放緩到10.3％（去年11.9％），今年第一季GDP增長率只有10.5％。依家A股O已接近二十倍水平，因機構投資者對市場前景悲觀，未見入市支持。
　　
日本短觀發表6月份日本製造商情緒指數跌至5點（3月份11點），係連續第三季下跌。美國製造業6月份進入第五個月收縮，指數見48.5（5月份49.6）。佢地估計，雖然6月27日政府發放783億美元退稅支票，面對油價上升，但對其他項目消費刺激唔大。
　　
國際結算銀行組織（BIS）要求各國政府提高利率，協助打擊全球通脹。通脹壓力對新興市場影響較OECD國家大，令滬深三百A股6月份跌幅高達25.15％，印度Sensex指數亦跌19.88％；反之，美國道指只跌10.19％，日經平均指數只跌6.5％（恒指6月份跌11.3％）。
　　
今年5月市場上仲充斥住信貸危機最壞時期已過去樂觀論調。自從道指由5月19日13136點再次回落後，上述言論又漸漸靜下來。當油價屢創新高及道指跌穿3月10日低點11736後，市場參與者及學術界對美國經濟前景看法轉向悲觀和現實得多，認為全球經濟及金融市場面對太多不確定因素。美林首席美國經濟學家羅森伯格上周再次提出：我地仍處於一個泡沫後期去槓桿化初期，並認為美股早已由去年11月就開始進入熊市，接下來一段時間，市場唔可能亦唔容許樂觀，因企業盈利持續下降！投資者已意識到今年下半年企業盈利大漲已唔可能（原先估計第三季度企業盈利可上升25％）……；上述分析成為華爾街主流。6月30日道指以11350點即上半年接近最低價收市，由於道指由去年10月高峰回落，跌幅已超過20％，技術分析證實係熊市。
　　
花旗周一發布報告指出，隨全球經濟降溫衝擊企業盈利，亞洲股市今年下半年仍將持續下跌；MSCI亞洲指數可能跌至420點，即較家水平再跌13％。跟蹤2150億美元離岸亞洲基金研究機構EPFR提供最近數據顯示，一直支持亞洲股市全球基金，上周出現資金淨流出（即賣出多於買入），擔心亞洲股市面臨新一輪沽壓。上述基金仍增持原材料股、能源股及半導體股，但大幅減持中國及韓國股市。機構投資者糾正今年5、6月份對下半年過分樂觀分析，擔心恒生指數7月份有機會測試3月18日20572點低點。
　　雷曼兄弟美國首席經濟學家哈里斯表示，依家認為股市已開始尋底似乎太早，未來一段時間市場仍會劇烈波動及缺乏明顯方向，因商品價格高企情況可能長期化，令整體經濟大環境不容樂觀。


金融機構已變成恐龍

　　《巴隆氏》周刊指出，由於VIX指數只有24％，唔似今年1月及3月見30％以上，即美股短期反彈乏力。
　　大摩6月29日發布名為「計算熱錢」報告中指出，今年5月前熱錢流入中國影響被誇大，6月認為熱錢外逃而動搖內地銀行系統擔心亦毫無根據。大摩估計，2005年至今熱錢流入中國只有3109億美元（其中1476億美元今年1月至5月流入）。中國政府有高達1.8萬億美元外儲備，完全可以應付熱錢一旦流走所造成負面影響。不過，海通證券高級宏觀經濟分析師陳勇唔同意上述睇法，佢認為，熱錢數量好難準確量度，一個偶發事件可引發熱錢外逃，越南就係最好例子，中國應該以此為戒（1998年香港特區政府亦坐擁巨額外，但國際熱錢一樣離港股而去，造成恒生指數1998年1月至8月急跌）。
　　今年上半年恒指下跌20.5％，好多公司上市計劃被取消，香港股民哭了，因為股神死了、基金病了，大行推介冇人信了。所謂股市專家，原來十之八九都係「大隻廣」（big mouth）。今年上半年已過去，但所有麻煩事仍未開始退潮，睇落冇quick fix之法。過去二十多年美國透過信貸膨脹製造出虛假繁榮，令美國人生活水平遠離現實太耐，叫佢地重新腳踏實地接近唔可能。一如高盛證券所講，歐美銀行業變壞情況遠較一般人估計為差，而轉角點肯定唔會係不久將來事。花旗亦話金融機構計劃出售項目有水蛇咁長……。今天金融機構係咪已變成恐龍，晒士太大以至難以生存？未來經濟肯定冇V形反彈，甚至U形反彈機會亦唔大。至於尋底日子要幾耐？事後才知道。過去每次油價高企皆引發衰退，1973至74年係咁、1981至82年亦係咁，甚至1990至91年亦出現軟陸，呢次又點可例外？經濟繁榮太耐矣，我地已忘記「lean and mean」兩個字。


祝印度投資者好運
　　香港股民請唔好喊，比起內地股民，我地仍算幸福，佢地剛剛先玩完過山車！滬深三百A股由2006年8月7日1221點升上2007年10月17日5891點，十四個月內股市上升382％，然後A股一片歡呼聲中往下衝，至今已回落54％。內地股民首次嘗到泡沫經濟。不過，內地投資者似乎十分富有，起碼有人願畀200萬美元同畢非德食飯！如此豪花，香港投資者自愧不如，連美國投資者亦咋舌。
　　仲有，印度投資者至今亦虧損36％，加上印度股市2005年開始上升軌失守，下望10000點【圖】。我老曹度只有禱告，祝印度投資者好運。事前我老曹已作出警告，印度股市如3月低點14700點失守便好麻煩，要見10000點才完成前升幅50％調整，而且已係好低要求。5月份我老曹曾去日本北海道幾天，參觀日本熊時順手買個牌返來，可能各位用——「小心！熊出沒！」。
　　我地早已進入瘋狂世界。股價隨時上升100％或回落超過50％亦好少人理會。電視機前分析員，只用技術性調整輕輕帶過就算，而唔知道任何人如買入跌幅50％股份而冇及時止蝕，已係慘痛經驗。今天距離高價50％股份已唔局限於二線股，同時包括唔少熱門股。油價一年前低於70美元一桶，依家超過140美元，上述亦唔係加DD燃油附加費便可抵銷。以美國為例，每年用油六十六億桶須多付4000億美元一年，上述或遲或早消費市場反映出來。今天仍冇人相信美國將進入深而長衰退期，一如1990年日本，有邊個相信下一復甦期係2003年4月一樣！又或1966年美國，有邊個相信下一復甦期係1982年8月？唔少人甚至相信今年3月熊市已結束，而唔相信今年3月到5月上升只係熊市中反彈。舊年8月貝南奇利用再膨脹（reflation）去對抗次按危機，結果只令油價上升100％及美元價大跌；到今天，貝南奇亦束手無策。如通脹率再上升多少，可引發美國長期債券大熊市。衰退對整個經濟發展而言有其需要，一如夏季中暴雨為驕陽降降溫一樣。但聯儲局自1982年8月起一再阻止衰退出現，令人擔心下一個衰退除非唔出現，一旦出現便再唔係驕陽中暴雨，而係十號風球！

散戶不宜沾手乾貨輪股

　　寶鋼集團與澳洲力拓達成2008年度鐵礦石價格協議：PB粉礦及楊迪粉礦上漲79.88％、PB塊礦上漲96.5％，加上乾貨輪租金大上升（海運費用佔入口鐵礦石成本50％，令煉鋼生產製造成本上升26％左右），即入口海外鐵礦石加上運費高漲，令煉鋼廠製造成本升55％。5月內地熱軋、冷軋及熱鍍鋅鋼調高200元一噸，6月1日起再調高300至600元一噸（因焦炭漲價令生產成本上升200元一噸）。由於中國經濟增長面對減速，鋼鐵廠未必能將成本上升完全轉嫁畀消費者，即今年下半年內地鋼鐵廠面對邊際利潤壓力。波羅的海乾貨輪指數去年10月見10800點後急跌至今年2月5500點，跌幅相當大，然後又再急升到今年5月11800點新高，最近回落又令上升軌失守，今年5月似乎只係一次假突破，乾貨輪指數係咪已見頂？機會存在。我老曹認為，散戶不宜再沾手乾貨輪股票，小心駛得萬年船。美國個人電腦亦進入滯銷期，因此亦要小心電腦生產股。
　　唔好同趨勢作對，唔好追隨群眾走向極端，仍係今時今日要遵守格言。熊市中，保本為首重項目，因為我地仍唔清楚油價到底會升上170美元抑或重返80美元。
　　本周一開始，巴基斯坦宣布取消汽油補貼（上年度補貼用掉240億美元）。上周日巴基斯坦話，油價已上升至75.69盧比一公升（相等約1.11美元），官方估計取消補貼後，油價可再升20％，但油渣卻會上升55%至58％，火水上升75%至80％。
　　周二見報圖中貨幣單位應為美元，合此更正。

曾淵滄專欄 2008-07-04

曾淵滄專欄：股市中沒有天長地久

港股在過去10個交易日內共跌8日，股民信心全失，嗚呼哀哉！前晚美股急跌166點，因此昨日早上恒指低開314點，那是很正常的，也許是考慮到港股已經連跌了不少，因此有人開始博反彈，恒指奇地竟然在中午收市時浮出水面，轉跌為升。午後，日股幾乎沒有升跌，內地股市則表現得還不錯，上海綜合指數升2%收市，但是，港股卻在大戶強沽恒指期貨之下腳軟了。在大戶強攻之下，博反彈者紛紛投降，恒指急瀉而下，一度倒跌540點，收市後的競價好一點點，最後，收市跌461點。昨日股市午後為何急跌？沒有原因，也不必原因，現在大市已完全由大戶所控制，情況已有點像1997年的金融風暴那麼可怕。不久前大摩公開唱衰港交所（388），說此股一定會跌穿100元，更早之前，我已不看好此股。昨日，港交所股價剩下105元，是恒指成份股中跌得最慘的股份之一。我終於決定將一半的中石油（857）股份換成中海油（883），一半理由是分散投資，另一半理由是我覺得中石油已不再像過去集中業務於上游的石油開採與銷售，而是大量地投入石油提煉業務。中石油與中石化（386）都是國營企業，中央政府認為，除中石化外，中石油也該大量投入石油提煉的業務，以增加成品油的供給。

愛股中石油要減磅

可是，為了民生，為了控制通貨膨脹，相信中央政府不會完全開放成品油的價格由市場來定價，而是由中央政府來定價。是的，不久前發改委宣佈全國成品油加價，這對中石油與中石化都是好事，但是，在這則新聞公佈時，我已經提到，如果石油價格再往上升，很快地就會吃掉成品油加價的盈利。我想，既然中央政府認為汽油是一項高度影響民生、不能不控制價格的商品，我的唯一選擇就是分散我的投資，將一半的中石油換成至今仍然以上游業務、開採與銷售石油為主的中海油。中石油這隻股我已持有多年，買入價很低，是當年股神畢菲特宣佈入股後馬上買入的。是的，我是會長期不停的檢查我手上長期投資股的業務是不是出現了本質上的改變，如果改變的效果是負面的話，我是會改變所謂長期投資的決策，股市中是沒有天長地久的。如果有一天，陪伴我20年的長江實業（001）業務本質有變，陪伴我18年的控（005）業務本質有變，我也會考慮賣掉或減持。作者為城市大學MBA課程主任

曾淵滄專欄 2008-07-03

曾淵滄專欄：油價急升改變全球一體化

去年美國發生了次級按揭貸款危機後，美國聯邦儲備局決定大幅度地放寬貨幣的供應。至今，次級貸款問題仍未完全解決，但是，放鬆銀根的另一效果，即通貨膨脹已經浮現。再加上石油期貨市場的狂炒、以色列威脅要攻擊伊朗的核子設施……等等消息，使到股市瀰漫一股極度悲觀的氣氛，烏雲蓋頂，何時可見陽光？石油危機也開始改變了全球一體化的方向，改變了全球物流規劃。全球一體化的一個很重要的先決條件是廉價的運輸成本，所謂全球一體化，是指世界各國各自生產最符合經濟效益的商品，然後運往世界各地售賣，大家減低或取消關稅，使得貨物能流暢地從世界上任何一個地方運到另一個地方而不會加重成本。全球一體化的概念與推廣從上個世紀80年代開始，那時候，石油價格很低，並不停地往下跌，至90年代，石油價格曾經低至每桶10美元，如此低的石油價格，造就了全球性統一採購的物流管理學。一家汽車廠所生產的汽車，其零件材料可以來自20個不同的國家，甚至簡單的製衣業、玩具業也如此。但是，今日油價高漲，運輸成本一加再加，航空公司、輪船貨運，莫不爭加石油附加費，石油附加費的增加，使到全球物流經理不得不重新規劃其生產、運輸的流程。

沽中石油買中海油
最近，世界最大的消費品供應商P&G宣佈將全面檢討在上個世紀90年代已經訂下的全球物流供應的流程。很明顯的，P&G會在全球範圍增加生產點而減少運輸的需求，中國這個世界工廠會不會受到影響呢？從這個角度來看，我是相當擔心利豐（494）這家全球最大的物流管理公司之一會受到石油危機的衝擊。我經常談長期投資，但是，長期投資不表示你可以買入股票後對該股票的長遠前景不聞不問。很多年前，香港電訊肯定是一隻值得長期投資的公用股，那時候，香港電訊是一家壟斷性的電訊公司。可是，後來香港政府決定開放電訊行業，香港電訊已不再是壟斷性企業了。再加上後來與盈科動力合併而成今日的電盈（008）之後，這家企業在過去的優勢失去了，很肯定就不再是適合當成長期投資股。我今日仍持有電盈，目的就是告誡自己，要隨時留意所謂長期投資股的前景是否有了變化。昨日，我終於決定賣掉一半的中石油（857）股份，將得到的錢轉為買入中海油（883），因為中石油的發展方向有了變化。作者為城市大學MBA課程主任

曾淵滄專欄 2008-07-02

曾淵滄專欄：石油泡沫幾時爆破？

七一回歸，香港股市休息，歐美則繼續在炒石油期貨，又再創新高，並在創新高之後出現套利盤。今日，許多人都說石油市場已進入泡沫階段，問題是我們不知道這個泡沫還要吹多大才爆破，泡沫爆破是不是一定是好事？石油泡沫一旦爆破，會紓緩通脹的壓力，但是石油泡沫爆破，也會使到大量國際基金、石油王子出現虧損，虧損之餘就得賣其他資產填債，這又會導致大量資產包括股票被拋售。總之，一句話，任何泡沫化的市場都是壞事，泡沫形成的過程中，有人賺得盤滿缽滿，得意之餘不知危險之將至。今日，你不必是產油國的王子，一樣可以在石油期貨市場上大炒特炒，你所需要的只是膽量，炒石油期貨的人並不是石油的用家或生產者，而是華爾街的大鱷。上個世紀70年代的石油危機，開始的時候是政治手段，後來則變成了泡沫，石油泡沫帶來海上探油業，帶來核能、太陽能、風能、水利發電，然後，突然之間泡沫爆破，油價由每桶70美元跌至10美元，許多人破產了，不少政府開始炸毀核電廠，太陽能、風能也廢棄不用，因為成本高，投資者損失慘重。吸收了上個世紀石油泡沫爆破的經驗，今日新的石油泡沫在形成過程中，絕大部份政府仍未將建核電廠的計劃提上議程，太陽能、風能的開發也不積極，所擔心的就是一旦投入大量資金尋找石油替代品時，石油泡沫爆破了，怎麼辦？

奧運概念股慘跌

本來，地球上的能量是無窮無盡、取之不盡，核能就是最經濟、成本最低的能源，上個世紀70年代末期，全世界都在建核電廠，後來，石油價格跌至每桶10美元時，核電廠就相繼被拆毀了。前日，曾蔭權特首下區了解民情，所到之處，人人皆投訴通脹太嚴重了。曾特首說今年10月的施政報告中，他將提出紓緩通脹的方法。我不知道曾特首有甚麼方法紓緩通脹的壓力，是的，政府可以免除柴油稅，但是，免了柴油稅後，難保石油公司不會趁機再加價。香港的汽油、柴油基本上是寡頭壟斷行業，擬議中的「競爭法」根本不可能阻止石油公司一先一後加價的行為。港股半年結算，竟然是14年來最差的表現，才於前年成為恒指新貴的富士康（2038），成了恒指成份股中跌得最慘的股，不知道這隻新貴還能在恒指內呆多久。我在去年、前年大牛市時，已經告誡大家一旦牛市結束，第一隻該拋售的股港交所（388），成了最差表現第二名的恒指成份股。H股中，則奧運概念最害人，奧運概念股國航（753）成為H股中跌得最慘的股，首都機場（694）也一樣慘，是第5慘情的H股。作者為城市大學MBA課程主任

曾淵滄．2008-06-30 人為炒賣令油價漲勢失控

曾淵滄專欄：人為炒賣令油價漲勢失控

美股終於開始出現恐慌性拋售潮了，去年開始的次級按揭貸款問題在最壞的情況時，道瓊斯指數只是跌至12000點就止跌反彈，一度更反彈至13000點，與歷史高位的14000點比較，下跌幅度不足10%。但是，現在道指已跌至11000點的邊緣，問題已比次級貸款更嚴重。引發這一輪的跌勢，導火線是油價創歷史新高。上周末之前，石油輸出國組織主席說今年夏天油價會升至每桶170美元，利比亞政府威脅減產石油，於是油價上升至每桶143美元，道指也就一連兩天一跌跌去近500點。何只石油漲價，糧食也漲價。石油漲價，歐美諸國紛紛立法強制在汽油內加上由玉米提煉出來的乙醇，這又導至玉米漲價。玉米漲價，豬吃的飼料主要成份是玉米，因此飼料也漲價，飼料漲價，豬肉也漲價。甚麼東西沒漲價？那是股票與房地產，這兩樣東西炒過了頭，不能不跌下來。石油漲價的速度太恐怖了，已經遠遠超過供給與需求的平衡，而是人為的炒賣，是財技的比賽。那些公開說石油價格會炒上170美元的人是不是也在炒作石油期貨？他們是不是已經預早買了大量的石油期貨？
成品油短期難再加價
現在，石油王子、對基金及各式各樣的石油炒家大戶都在炒石油期貨，今日傳媒報道的石油的所謂價格，所指的只是期貨價格，不論是買家或賣家，他們手上不需要任何石油現貨，他們只需要賭一賭自己的眼光，也許再加上影響力。正如石油王子公開說石油會漲至170美元，難道不是為石油價格造勢？參與這場遊戲的人越來越多，許多是2008年才開始加入這場遊戲的人，很可能會變成在2007年不斷的加入股市的人同一命運。與去年年初比較，石油價格翻了兩番，石油的需求增加了這麼多嗎？沒有的，這完全是炒賣的結果。這場炒賣還會炒多久，炒賣的最高會是多少錢？沒人知道，但是，結果一定會是重演上個世紀80年代至90年代的崩潰。如果石油王子不甘於只是賣石油，而是加入炒賣石油期貨，最後的破產者很可能是石油王子。上個世紀70年代，出現過兩次嚴重的石油危機，但是，在列根總統上任後，推出的20%的聯邦基金利率，石油價格就崩潰了。前個星期，剛剛享受石油成品油汽油漲價的中石化（386）與中石油（857）已因石油再漲價而再度遇上新的成本壓力，再漲價已經成為不可能。作者為城市大學MBA課程主任

曹仁超．2008-07-01 A股須解決堰塞湖

A股須解決堰塞湖

　　6月30日，周一。恒生指數升59.66，收22102.01；成交530.6億元；典型輸家食尾糊。7月期指高水，升110點，收22120點。
　　南方航空（1055）宣布內陸航線燃油附加費調升50％，即超過八百公里者收150元（前為100元），7月1日生效，今天股價跌2.5％，收3.1元；國航（753）跌2％，收3.84元，因擔心加燃油附加費進一步打擊內地航空事業。
　　今天滬深A股冇港股咁好彩，仍微跌0.86％，收2791.82。
汽油需求下半年料急跌
　　花旗集團推介電盈（008），估計今年每股獲利25仙，升13.8％，O十八點六倍，目標價5.6元。
　　國家統計局6月29日發表報告，首五個月電力行業、化纖行業利潤出現大幅下降，石油加工及煉焦業由去年同期獲利352億元，轉為今年同期淨虧損443億元人民幣。能源價格瘋漲對中國經濟影響漸漸浮現。美元貶值及人民幣升值，令化纖行業利潤下降26.8％。工業亦大受影響，只係無法計算。
　　今年上半年係路透CRB商品價格指數近三十五年來表現最出色半年，升幅達29％，為1973年以來從未見過。金價上升後，令全球最大買家印度今年上半年黃金入口減少50％。油價6月27日見142.60美元一桶，各國政府只有放棄補貼汽油，估計今年下半年全球需求急跌。銅價5月5日見14.2605美元一磅，上升28％，中國6月10日宣布5月份入口減少19％。原材料及能源價格係咪盛極而衰？下半年將有決定。
羅傑斯同我老曹都係人一個　　羅傑斯6月29日表示，A股市場今年年底時候可能見底，到時就係可以中國購入大量股票時機。此外，商品價格將有一個很大調整，幅度50％以上，令通脹率得到緩解，但只係中期現象。中國房價五到十年之內仍然好貴，佢預測中國房價將逐步下跌。至於人民幣則係最安全投資。越南已遭受金融危機，泰國亦受壓，但唔會重演亞洲金融危機，只係個別國家事件，例如美國已面對一次好嚴重危機，成為歷史上最危險國家之一。
　　2006年3月羅傑斯瑞信亞洲投資年會上表示睇好農產品如棉、糖、咖啡……，特別強調糖正處於牛市，可惜糖價2006年6月起一直回落，到舊年10月才止跌回升【圖】。
　　去年1月24日羅傑斯第一次來到中國，接受內地電視台採訪。佢警告所有投資者，中國A股已出現危險象。幾天後佢離開中國去澳洲，佢糾正內地電視台報道，只稱「現階段我唔買入，我想等一D事情發生，使股票下跌後才買入。」。事後證明，呢個「等」係等九個月，內地A股去年10月17日才開始大幅回落。
　　唔單止咁，羅杰斯今年年初出版《中國牛市》一書，到今天佢又認為年底先至係入市時機？
　　我老曹無意貶低任何人，只係強調金融市場既無先知亦無專家，只有輸家同贏家。外來和尚未必會念經。羅傑斯同我老曹一樣都係人一個，並冇預測能力，只有分析能力。呢點希望大家明白，唔好盲信「專家」（無論係洋專家或土炮專家，金融市場無專家）。
　　今年上半年由於遭原油綁架，全球股市大部分下跌。道指跌14.46％、歐洲股市跌17.8％、日經平均指數跌6.7％、恒生指數跌20.6％、越南跌59％、馬來西亞跌17％、印度跌37％；少數上升股市有巴西升12％、墨西哥升5.2％。下半年又點？去年開始美國次按危機到目前為止，不能說已經完全過去，未來仍會有大量餘震出現。原油價格係咪見頂仲未能肯定。全球加息周期已開始，至於美元則繼續底部震盪，唔升唔降。由於美國唔加息，全球流動性依舊過剩，形成商品價格此起彼落。
　　下半年美國大選，共和黨麥凱恩民意調查中落後，即以石油集團為首財團極有可能2009年失勢。民主黨奧巴馬呼聲愈來愈高，民主黨主張政府經濟活動中扮演重要角色，包括限制大財團壟斷行為。如奧巴馬勝出，美國石油集團將面對沉重打擊，有機會結束長達八年石油牛市！所謂物極必反。
　　次按危機發生美國，道指由去年10月11日14198點回落到今年6月27日11297點，跌幅20.4％；滬深三百A股指數卻由去年10月17日5891.72回落到家2791.82，跌幅52.6％。點解發生次按危機美國，美股只跌兩成，而冇次按危機中國A股跌幅卻達52.6％？越南金融動盪、越南盾貶值、通脹率達26％，加上外國抽資，越南股市亦只跌60％多D；中國金融穩定、人民幣升值、通脹率仍係單位數，點解股市跌幅接近越南？俄羅斯、印度、巴西股市2002年10月至今狂升五倍多，跌幅亦只有15％、35％及8％；同期A股只上升二點九五倍，卻暴跌52.6％，成為金磚四國中跌幅最大?!有人認為中國股市缺乏類似股指期貨，令中國股市冇拋空存在，一旦下跌便冇相反力量。
　　我老曹認為，問題出在大小非方面。上述問題美國冇，俄羅斯、印度、巴西甚至越南都冇，係中國A股市場所獨有。過去因大小非流通股不准市場流通而造成股價偏高，近期卻因恐怕大小非變成流通股而引發拋售。
　　中國股市由大小非流通股走向全流通市場轉型，係唔成熟市場變身為成熟市場前陣痛期。巨量大小非流通股有如堰塞湖一樣，隨時有可能沖垮所有金融資本防堤風險，過去幾個月就係希望透過有秩序疏導，令日後唔再成為威脅。解決大小非流通後，中國股市才可向海外市場開放，而唔會產生堰塞湖現象。
　　人望高處，水向低流。去年10月如中央一下子批准港股直通車計劃，相信連港股亦會被沖塌（水向低流結果，內地高O必流向低O）；如兩地股市O接近才開放港股直通車，就唔會產生問題。
泡沫係可以確認
　　至於A股前景？因去年10月高價並非反映A股真正價值，而係反映供求失衡情況，有如1973年3月前港股。當年唔少大企業宣布一股送六股，造成投資者手上股票量大減。例如一百股怡和洋行，一送六後手上仍係一百股，另外六百股紅股要三個月後才會送出；送股前怡和每股市值100元計，一送六後每股應值14.28元。但因市場上缺貨，令怡和股價暴升到每股36元。但三個月後新股登場時，怡和又被人擲落至每股10元。1973年3月前香港股市股價唔係反映公司實際價值，而係反映當時流通量，令1973年3月恒生指數平均O曾超過一百倍。上述錯誤近年內地A股市場重演，2007年10月前A股流通股唔多，供應有限，形成股價愈炒愈高，O曾高達六十倍。隨大小非流通股解禁，股價再唔能夠由供求因素決定，走向反映公司價值，引發2007年10月至今大熊市。今後三年陸續解禁大小非流通股總額超過10萬億元人民幣，最終可令A股O同全球股市平均O接軌，到時A股熊市才有望完成。
　　至於由政府成立特項基金托市，作用如何？台灣政府由1992年至今已做唔少，成績係點？日本政府1994年至今亦做唔少，成績又點樣？唯一成功者係香港特區政府，理由係1998年8、9月恒生指數平均O已十倍以下（即熊市見底O水平）。大家請記住，股市短期而言係投票機器（由供求決定股價），長期而言係評估機器（由公司業績決定股價）。以今天A股O水平，未能吸引長線投資者入市吸納。跌市中，投資者當然希望政府托市，以便自己能脫身，因此好難接受理性分析。但事實證明，泡沫係可以確認，而非格蛇所講難以辨認。一、去年A股水平，人人皆知係泡沫，點解投資者仍大舉入市？道理好簡單，鬥傻而已！二、泡沬形成背後理由，係寬鬆貨幣政策產生大量信貸，形成資金到處流竄結果。三、高速GDP增長率一樣可以出現股市大熊市。例如七十年代香港及2008年中國皆證明呢點。四、政府冇能力阻止股市下跌，呢點早由日本政府及台灣政府證明。希望內地投資者見一事、長一智。
　　中國消費市場如何？根據CSM環球公司資料，4月份起內地汽車銷量開始下跌。根據國航公布，5月份內地航線載客量減少11％，上海及深圳機場數字分別減少11％及8％。根據麥格里報告，今年內地人實質收入（即扣除通脹）上升10％，購買力仍十分強，只係更明智地消費，而非只買新汽車。至5月航空乘客減少，相信同取消五一黃金周假期有關，唔使大驚小怪。
人行本周可能加息
　　消息傳人行本周將一年貸款利率加至7.4厘、一年定期存款加至4.14厘；上周五2018年到期十年債券息率已由4.07厘升上4.49厘。
　　印尼央行7月3日亦可能加息至8.5厘，因傳6月份CPI上升12.6％，政府逐步減少燃油補貼，令汽油價格大幅上升。央行亦將市場上拋售美元，去支持印尼盧布價。
　　南非5月份貿赤估計高達67億蘭特（4月份為100億蘭特），情況已在改善。蘭特上半年價回落15％，但5月份信貸增長率仍係19.8％（4月份19.6％）。最近蘭特價為7.99兌1美元，即6月份共跌3.8％。南非儲備銀行6月12日已宣布加息半厘，至12厘，因5月份生產物價指數升16.4％（4月份升12.4％），並且估計今年GDP只升3.4％（2007年升5.1％）。
　　1978年起中國實施改革開放政策，勞動力充沛中國逐漸成為全球製造業中心；資源充沛巴西、俄羅斯成為世界原材料供應基地；美國、歐洲等國家成為資金、技術供應國，成就1982至2007年世界經濟大繁榮。
　　到今天，中國再唔係勞動力資源充沛國家，中國勞工成本自2003年起不斷大幅上升；巴西及俄羅斯亦再唔係廉價原材料供應基地……。
　　一D經濟學家高呼中國紡織、玩具方面全球凱旋，美國、歐洲等國家毫無還手之力，下一步汽車工業上亦可打敗美國，然後係歐洲。君不見美國通用汽車、福特汽車已一敗塗地咩？因此2050年中國GDP就可超過美國矣……云云。
　　請各位冷靜分析：歐洲同美國真係咁唔掂咩？佢地缺點只係勞動成本太高，形成勞動密集型製造業無法同中國競爭。美國工人年薪幾萬美元，較中國一個廠長仲要高，點樣競爭？但中國除勞動成本便宜外，仲有乜優點？反觀日本勞動成本同美國看齊，但日本汽車仍橫掃全球。汽車製造業係資本密集行業，大量投資後由機械人進行組裝，工人只負責重要項目（例如設計款式、產品改良等），一樣可以有競爭力。豐田汽車生產電油混合型節能汽車，已打敗美國SUV等耗油量大美國汽車……。美國汽車工業唔係敗中國汽車製造業手中，呢點要搞清楚。
　　除汽車外，美國企業仍掌握唔少先進技術，連日本企業亦唔係對手。反觀中國製造業只紡織品、玩具、消費性電子產品上全球凱旋，就自以為了不起，未免夜郎自大。中國連汽車工業仍唔及人家，更加唔好話其他高科技項目。令人擔心係中國正面對廉價勞動力資源漸感不足，中國GDP會否由高增長跌回低增長，情況有如九十年代東南亞國家？